Evaluación financiera basica (ll) - Establecimiento del tipo de descuento

Introducción

Generalmente se supone que el tipo de descuento equivale al tipo de interés bancario o a alguna otra medida equivalente, tal como el tipo de interés de la deuda pública.

La lógica en la que se basa este supuesto es que esta sería la rentabilidad que tendría la empresa a su alcance si no emprendiera el proyecto.

Existen tres motivos por los que este supuesto es de una simplificación excesiva.

En primer lugar, existe casi siempre un diferencial entre los tipos de los préstamos y los de los empréstitos. Por lo tanto, si se utiliza el tipo de préstamo bancario de un 10%, por ejemplo, para descontar un proyecto, pero el dinero para financiarlo cuesta realmente un 14%, existe el peligro de que se acepten proyectos que no generen beneficios suficientes para cubrir su coste de capital.

En segundo lugar, no existe un tipo de interés único: los créditos tomados con plazos de reembolso diferentes tendrán tipos de interés diferentes.

En tercer lugar, si se acepta un proyecto a un tipo de descuento inferior al rendimiento que están obteniendo actualmente los accionistas por su inversión en la empresa, su rendimiento se deteriorará, y por lo tanto caerá el valor de la empresa.

Dicho de otro modo, si se supone que el valor de la acción equivale a la suma descontada de los dividendos futuros esperados que recibirá el propietario de la acción, entonces la TIR de ese flujo (que se puede suponer indefinido) representará el rendimiento esperado de la acción.

Si se emprende un proyecto cuya TIR es inferior, entonces el flujo esperado de dividendos disminuirá, reduciendo el valor de la acción y, por lo tanto, el valor de la empresa.

El tipo de descuento que se ha de utilizar es, por lo tanto, el coste del capital.

Al usar como tipo de descuento el coste del capital nos aseguraremos de que sólo se aceptarán proyectos que ofrezcan rendimientos superiores a sus costes de financiación. Dado que el costo del capital refleja también el rendimiento de los que proporcionan el capital, garantizará que sólo se emprendan oportunidades que aumenten el valor de la empresa.

Entonces, ¿cómo calcular el costo del capital? La respuesta es bastante complicada, por desgracia, pero es fundamental para el éxito de cualquier evaluación financiera. No obstante, al luchar en la práctica con el problema, es importante no quedarse atascado en las dificultades técnicas de establecer el tipo de descuento en lugar de asegurarse de que las previsiones de flujos de caja que se han de descontar son sólidas.

Evaluación del costo del capital

Las empresas se suelen financiar con alguna combinación de deuda y recursos propios. En el caso de las empresas grandes, esta combinación puede ser muy complicada; pero en su forma más sencilla puede no consistir más que en los ahorros del “dueño” (si lo hubiere) más un descubierto que éste tiene en su banco local.

Los fondos obtenidos por deuda tendrán, característicamente, un costo inferior (expresado en su tipo de interés) que los recursos propios.

En esto se refleja el hecho de que el interés de la deuda se pagará antes que los dividendos de los accionistas.

El costo de los recursos propios

Suele ser bastante fácil estimar el costo de la deuda: es el tipo de interés.

El coste de los recursos propios es más complicado, y es la estimación de este costo la que provoca la mayoría de los problemas a la hora de calcular un tipo de descuento.

Veamos un modelo en que el valor de la acción esté relacionado con el valor descontado de los dividendos futuros esperados.

Este valor puede expresarse más formalmente con la fórmula siguiente:

donde VRp es el valor de los recursos propios, D, es el dividendo esperado en el período t y CRP es el coste de los recursos propios

Dejando de lado por el momento el riesgo, el mayor problema que plantea esta fórmula es la estimación de los valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es suponer que los dividendos crecerán a una tasa (g) para siempre. Una fórmula útil para calcularlo es el llamado «modelo de Gordon» para calcular el valor de una renta vitalicia creciente.

La fórmula para calcular el VA de una renta vitalicia creciente es la siguiente:

donde D es el dividendo actual, i es el tipo de descuento y g es la tasa de crecimiento.

Si sustituimos el modelo de Gordon en la fórmula del valor de los recursos propios, obtendremos:

donde SP es el valor de la acción descontado el dividendo, y los otros componentes son los mismos de las fórmulas anteriores.

Para tomar un ejemplo, supongamos que el dividendo de este año fue de 23 pesos por acción, y que el valor de la acción después de dividendo es de 306 pesos. Los dividendos han aumentado por término medio un 4% anual a lo largo de los últimos 5 años, y se espera que continúe este crecimiento.

Por lo tanto:

Este ya es un modelo de trabajo razonable para estimar el coste de los recursos propios. Dado que a las empresas les suele gustar mantener un crecimiento constante de sus dividendos, suele ser posible estimar de manera razonable el valor de g a partir de los datos del pasado.

Las limitaciones del modelo de tasa de crecimiento de los dividendos estriban principalmente en el modo en que éste trata el riesgo. Si se utiliza este modelo para calcular el coste del capital y utilizar este valor en un cálculo de VAN, se está suponiendo implícitamente que el riesgo del proyecto es el mismo que el nivel general de riesgo al que están sometidos actualmente los accionistas por su inversión en la empresa.

Por ejemplo, si una empresa que posee minimercados de alimentación estuviera valorando un proyecto consistente en comprar una cadena de minimercados de alimentación, entonces sería válido, presumiblemente, el supuesto de que los riesgos serían los mismos.

Pero si la misma empresa estuviera valorando el proyecto de adquirir una empresa importadora de naranjas, entonces este proyecto modificaría el perfil de riesgo con que se encontrarían los accionistas. E modelo de valoración de los recursos propios no proporcionaría, por lo tanto, un valor correcto para el costo de los recursos propios.

El costo general de capital

Ahora que hemos estudiado el costo de los recursos propios y que conocemos el costo de la deuda a partir del tipo de interés, debemos calcular un tipo combinado que podamos tomar como costo general del capital y que nos sirva de tipo de descuento en los cálculos del VAN.

La manera más directa de conseguirlo es calcular el costo medio ponderado del capital, llamado generalmente CMPC. El CMPC no es más que una media de los costos de los recursos propios y de la deuda ponderados en función de sus proporciones relativas en la estructura de capital.

Las proporciones relativas se calculan a partir de los valores de mercado.

Tomemos el ejemplo siguiente:

En la vida real, el cálculo sería probablemente más complicado, pues las empresas se financian con una gran variedad de fuentes de financiación.

Con todo, el principio seguiría siendo el mismo: ponderar cada uno de los costos de financiación por su valor de mercado.

Por desgracia, a pesar de que el método del CMPC es de aplicación razonablemente sencilla, su utilidad está limitada por las consideraciones relacionadas con el riesgo que hemos citado más arriba.

En teoría, el CMPC se debe utilizar para calcular el coste del capital sólo cuando el proyecto es muy pequeño en relación con el tamaño global de la empresa, de modo que no afecte al coeficiente de endeudamiento de la empresa o a su perfil de riesgo.

En realidad, su empleo será aceptable en muchos casos, aunque sólo sea para calcular un primer tipo aproximado de descuento.

Fuentes: Decisiones Empresariales basadas en Modelos Financieros- Neil Hogg – Financial Time

[ ENVIENOS SU OPINION SOBRE ESTE ARTICULO ]