EVALUACION FINANCIERA Y ECONOMICA
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EVALUACION FINANCIERA Y ECONOMICA

5.1 Introducción

La evaluación financiera y económica del proyecto integra los resultados de todos los otros componentes del estudio para permitir la determinación de su viabilidad. La  profundidad con la que se analizaron los factores que afectan los beneficios y costos del proyecto y el gran grado de integración de los distintos componentes del estudio hacen que sea mayor la confiabilidad de los resultados de la evaluación del proyecto.

La evaluación se realiza para contestar dos preguntas fundamentales. La primera de ellas, cuando se lo instrumenta como un proyecto BOT, ¿genera el proyecto suficientes ingresos como para atraer al concesionario privado a que invierta en la construcción y operación del puente? El análisis financiero responde a esta pregunta.

La segunda, dejando de lado la rentabilidad de la inversión desde el punto de vista del concesionario, ¿genera el proyecto suficientes beneficios netos positivos para las economías de Argentina y Uruguay como para merecer la promoción del proyecto? La respuesta a esta pregunta surge de la evaluación económica.

5.1.1 Marco analítico

El análisis está organizado alrededor de las tres principales partes interesadas en este proyecto: los habitantes de Argentina, los habitantes de Uruguay y el concesionario privado del puente. Se supone que el puente es construido y operado por inversores extranjeros. Si hay participación privada o estatal local en la propiedad del mismo, se deben evaluar por separado los beneficios y costos relevantes. Lo mismo se aplica a los distintos usuarios del puente (por ejemplo, pasajeros e importadores de carga) para cada uno de los países.

La Figura 5.1 muestra un amplio cuadro de las transacciones involucradas entre las partes que participan en el proyecto del puente. La misma ilustra las relaciones financieras y económicas entre las tres principales partes interesadas en el puente y el resto del mundo. El análisis financiero del proyecto se lleva a cabo desde la perspectiva del concesionario, tanto desde el punto de vista de la inversión total como desde el punto de vista del inversor de capital.

A fin de evaluar el proyecto desde la perspectiva de Argentina y Uruguay, se realizó el análisis económico desde el punto de vista de cada una de las partes. Este análisis considera los beneficios y costos que Argentina y Uruguay reciben por los servicios del puente y los pagos que realizan por la compra de dichos servicios. El concesionario también comprará bienes y servicios, efectuará pagos y venderá los servicios del puente a Brasil y al resto del mundo.

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5.1.2 Estudios realizados durante la fase 2

Se contrató a importantes especialistas para que realizaran los estudios necesarios a fin de evaluar exhaustivamente la factibilidad financiera y económica del proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia durante la fase 2. Tal como se mencionara en la introducción a la sección 1, se encomendó a dos firmas para que se concentraran en distintos aspectos del estudio:

  • Bear, Stearns, banco de inversión de Nueva York, condujo un análisis del financiamiento de importantes proyectos de infraestructura que muestran aspectos comparables y que se hubieran instrumentado recientemente. Este estudio, liderado por el Sr. John Schopfer, se concentró en la evaluación de las posibles características de un esquema de financiamiento para el Puente Buenos Aires-Colonia e incluyó entrevistas a especialistas del sector financiero. Los resultados sirvieron para validar los supuestos formulados como parte de la evaluación financiera del proyecto.
  • International Institute for Advanced Studies (IIAS), desarrolló y aplicó la metodología integrada para el análisis financiero, económico y de riesgo, siguiendo el enfoque analítico anteriormente señalado. El equipo fue liderado por el Dr. Glenn Jenkins, importante economista de Harvard en el campo de la evaluación de proyectos, con el aporte clave del Dr. Arnold Harberger.

Los resultados de estos estudios se resumen de la siguiente forma.

5.2 Financiamiento de proyectos comparables

En los últimos años, numerosos han sido los grandes proyectos de infraestructura realizados en Asia, Europa y América Latina, para los cuales se recaudó financiamiento y cuya construcción fue iniciada. A pesar de los muchos aspectos únicos que tiene el proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia, existe una amplia variedad de proyectos de tamaño comparable o más grande al de este puente, que han recibido financiamiento, tales como plantas de generación eléctrica, carreteras de peaje, ferrocarriles, telecomunicaciones y aeropuertos. En general, en los últimos diez años inversores extranjeros han comprometido miles de millones de dólares en una vasta gama de proyectos de infraestructura ubicados en mercados emergentes.

Por lo general, el financiamiento de aproximadamente U$S 1.000 millones se recauda en más de un mercado. Los proyectos tienen acceso al mercado a través de agencias multilaterales de crédito tales como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Corporación Financiera Internacional (IFC), las agencias de créditos a las exportaciones (ECA) y mediante los programas de garantía del Banco Mundial. Los bancos comerciales han estructurado los préstamos y los inversores institucionales han comprado títulos y bonos. Un enfoque nuevo es utilizar los tramos locales de capitales, hecho que se está convirtiendo cada vez más en una realidad a medida que los países de los mercados emergentes construyen sus propios mercados internos de capitales.

A fin de recabar las opiniones y recomendaciones sobre el proyecto, se llevaron a cabo entrevistas con potenciales inversores y profesionales de la inversión. Las discusiones mantenidas con los profesionales ayudan a validar numerosos supuestos. En primer lugar, para reunir el capital necesario para la construcción del puente, se debe golpear a las puertas de todo mercado posible. Segundo, el endeudamiento se puede dividir en tramos por vencimiento y por crédito, es decir una variedad de estructuras. Por último, para atraer a este capital, se deben utilizar medidas creativas para ampliar la base de inversores. Cada proyecto importante se financia de una manera única y depende de numerosos temas incluyendo la solidez económica, el marco institucional que lo rodea, la percepción del mercado de un país y su capacidad crediticia y la asignación del riesgo entre las partes así como la mitigación de ese riesgo. Si bien los grandes proyectos comparables han obtenido con éxito financiamiento basado en el proyecto, ninguno provee un solo modelo independiente que pueda utilizarse para garantizar el éxito.

Asimismo, existen numerosas cuestiones importantes planteadas por los potenciales inversores para el proyecto del puente, referentes a temas tales como nivel de peaje, nivel de tránsito inducido, demoras en el cronograma de construcción, sobrecostos, carga de amortización y competencia por parte de los distintos modos alternativos. Cada una de estas cuestiones es común en cuanto al financiamiento de los proyectos de transporte en los mercados emergentes. Las técnicas que se utilizaron para mitigar los riesgos percibidos incluyen el uso de un método de precio fijo llave en mano para la construcción; reducción del ratio endeudamiento capital para asignar adecuadamente el riesgo de tráfico e ingresos; incremento de las proyecciones de cobertura de servicio de la deuda; y uso de crédito no proyecto para mejorar las coberturas, alargar los períodos de amortización y mitigar los riesgos de tránsito y competencia.

5.3 Escenarios

Los futuros flujos de ingresos y costos para el proyecto dependerán en gran medida de factores que se encuentran fuera del control del concesionario. Los escenarios han sido preparados para evaluar los posibles valores de las variables clave durante la vida de la concesión y el grado hasta el que puedan variar. Las dos variables principales que afectan el potencial de la demanda para el puente y por ende los beneficios para los usuarios del mismo, son las proyecciones macroeconómicas y la competencia con otros modos. El grado hasta el cual estos factores afectan la demanda y los ingresos ya ha sido analizado en la sección 2 del presente informe y se han desarrollado los escenarios pesimista, base y optimista para cada uno de ellos. Por otra parte, las variables críticas se incorporaron al análisis de riesgo realizado con el modelo de simulación Monte Carlo.

5.3.1 Entorno macroeconómico

Las proyecciones de la posible gama de tasas futuras de crecimiento del PBI para Uruguay, Argentina y Brasil, que fueron preparadas por el Profesor Arnold Harberger para este estudio, tuvieron como base los factores determinantes fundamentales del crecimiento económico atenuados por las limitaciones de política de corto plazo que cada país enfrenta en la actualidad. Durante muchos años el PBI ha crecido en Uruguay y Argentina, con excepción de períodos cortos.fig5-2.jpg (30404 bytes) La tasa promedio de crecimiento del PBI en Uruguay, desde 1974, ha sido del 4% y en Argentina del 4,5%; Brasil ha crecido a una tasa más lenta, alrededor del 1,5%. Desde 1990, los tres países muestran un crecimiento positivo y han adoptado sólidas políticas microeconómicas. Se definieron tres escenarios para las tasas de crecimiento anual futuro: la proyección baja de 30 años es del 3%, el caso base es del 4% y el escenario alto es del 5%.

La Figura 5.2 muestra las tasas de crecimiento de cada país correspondientes a los últimos siete años así como las proyecciones utilizadas en este estudio.

5.3.2 Respuesta por parte de los modos competitivos

La principal amenaza competitiva para el puente la ofrecen los operadores del sistema de ferry. La posible respuesta competitiva al puente en términos de tarifas, tiempos de viaje y calidad del servicio que ellos proveen ha sido tema de un exhaustivo estudio. Los escenarios que se presentaran en la sección 2 son el producto de este análisis y reflejan un enfoque conservador que contempla importantes reducciones en las tarifas del sistema de ferry en respuesta a la construcción del puente. En los escenarios también se incluyeron las respuestas de los otros modos, principalmente el modo aéreo.

5.3.3 Otras variables

Si bien no se desarrollaron escenarios formales para otras variables críticas, tales como posibles sobrecostos o demoras en la construcción, los mismos fueron convertidos en parámetros en el análisis y sometidos a las pruebas de sensibilidad y al análisis de riesgo.

5.4 Evaluación financiera

5.4.1 Financiamiento del proyecto

Enfoque

La estructura de financiamiento del proyecto resultará de su cuidadoso armado por parte de inversores diestros y sus asesores. No existen estructuras óptimas de inversión pero, en verdad, cada estructura dependerá de las necesidades y características de los inversores; por lo tanto es difícil proyectar la eventual estructura de financiamiento y los retornos resultantes sobre el capital para los inversores y entidades crediticias. Sin embargo, el retorno para los inversores se puede aún pronosticar para estructuras financieras posibles utilizando la metodología que aquí se resume.

En primer lugar, se realizó la revisión de proyectos comparables. Ello reveló los posibles rangos de supuestos financieros clave tales como ratios endeudamiento/capital, tasas del cupón y vencimientos. Luego se calculó el flujo de fondos operativos del proyecto en base a los resultados de ingeniería y análisis de la demanda. El proyecto se considera financieramente factible si el análisis puede establecer un peaje base y una estructura financiera que a las tasas del cupón preserven los ratios de cobertura de endeudamiento adecuados durante el período de amortización y provean un retorno adecuado sobre el capital, aún bajo escenarios pesimistas.

Después de un cuidadoso análisis, se determinó que la tasa de peaje que satisface estas condiciones base es la de U$S 60 por automóvil de pasajeros, U$S 360 por ómnibus y U$S 225 por camión. Se supone que los niveles de peaje se mantienen en términos reales durante el plazo del contrato de concesión.

Estructura de financiamiento del proyecto

Para este análisis se asumió el siguiente esquema para el financiamiento del proyecto.

  • El ratio endeudamiento/capital inicial es 65/35. El ratio varía de año en año a medida que se reembolsa la deuda;
  • La deuda está expresada en dólares estadounidenses y la tasa de interés sobre esta deuda es del 7% real (10,21% nominal, asumiendo una tasa de inflación del 3% en los Estados Unidos);
  • El concesionario comienza a pagar intereses y/o principal después del primer año de operación del puente;
  • Se analizaron tres opciones posibles para el reembolso del préstamo: amortización a 15 años, amortización a 30 años y préstamos en los cuales durante los primeros 5 años de operación sólo se realizan pagos por intereses, seguidos de una amortización a 20 años; la primera opción se adoptó como caso base para el análisis;
  • Una meta realista para el inversor en este proyecto es una tasa de retorno real del 16% (neto de inflación); y
  • Para interesar a los bancos en el financiamiento de este proyecto, será necesario contar con ratios de cobertura de la deuda en los primeros 5 años superiores a 1,8 en el escenario del caso base y a 1,6 en el escenario pesimista.

5.4.2 Otros supuestos y parámetros clave

Aparte de los supuestos referentes a las tasas de peaje y al financiamiento del proyecto que hemos presentado, se resumen a continuación otros aspectos clave de los flujos de fondos del proyecto.

Costos del proyecto

Se supone que la construcción del Puente Buenos Aires-Colonia comienza en el año 1999. El costo total del proyecto se estima en aproximadamente U$S 831 millones a precios de febrero de 1997. La duración de la construcción se asume en 4 años en el caso base.

A los fines del análisis financiero y económico, la vida del proyecto se considera en 30 años a partir de la habilitación del puente al tráfico en el año 2003. Los costos anuales de operación y mantenimiento alcanzan el 1,8% del costo total de construcción.

La Evaluación del Impacto Ambiental que se preparó como parte del presente estudio y que fue analizado en la sección 4, identificó numerosas medidas de mitigación para resolver los potenciales impactos ambientales. Los costos asociados serán de U$S 1,3 millón del año inicial y a los U$S 775.000 de cada año subsiguiente durante la fase de construcción. Del mismo modo, los costos de mitigación serán aproximadamente de U$S 634.000 por año durante la fase de operación. El concesionario privado estará a cargo de estos gastos.

Ingresos del proyecto

En la sección 2 se presentó el desarrollo de las proyecciones de los ingresos, principalmente los provenientes del peaje aplicado al tránsito de pasajeros y de carga, pero también incluyendo los ingresos complementarios. El escenario de peaje del caso base adoptado para el estudio consiste en U$S 60 por automóvil de pasajero, U$S 360 por ómnibus de pasajeros y U$S 225 por camión. Los peajes se ajustan anualmente por la inflación interna, en los respectivos países. Los ingresos por peaje se proyectan en U$S 158 millones para el primer año de operación (2003), expresados en dólares de 1998, con un crecimiento a una tasa anual promedio real del 5% por año de vida del proyecto.

Tasas de inflación y de tipo de cambio

En el análisis del caso base, para Argentina y Estados Unidos se asumió una tasa de inflación del 3% y para Uruguay una tasa de inflación del 10%. La fluctuación del tipo de cambio real durante la vida del proyecto es importante dado que el proyecto utiliza productos comercializables y reembolsará sus préstamos en moneda extranjera. La fluctuación del tipo de cambio real influirá no sólo sobre el volumen del tráfico de pasajeros y carga si no también sobre la cantidad de turistas en las áreas turísticas, especialmente en Uruguay. Se asume que las fluctuaciones en el tipo de cambio real se mantienen con la diferencia en las tasas de inflación.

Impuesto sobre las ganancias y otros impuestos

De acuerdo con el Tratado firmado entre Argentina y Uruguay, el concesionario no debe pagar aranceles de importación ni impuesto al valor agregado por la maquinaria, equipo y materiales que utilice en el proyecto. Este tipo de arreglo es un hecho habitual en proyectos de infraestructura binacionales, tanto en la región como en el resto del mundo, y es compatible con el régimen impositivo de los modos que compiten en el Río de la Plata. Sin embargo, las utilidades provenientes de la operación del puente están sujetas al impuesto sobre las ganancias de empresas en los dos países. La tasa impositiva es del 35% en Argentina y del 30% en Uruguay.

5.4.3 Perfil del flujo de caja

Escenarios pesimistas de competencia y crecimiento

Teniendo en cuenta los criterios básicos delineados en la sección anterior, se estableció un nivel de peaje de U$S 60 para automóviles de pasajeros. Este tarifa le permitirá al concesionario privado obtener al menos una tasa de retorno real sobre el capital del 16% con un ratio de cobertura de deuda suficientemente alto, bajo los escenarios pesimistas del sistema de ferry y bajo crecimiento económico. La determinación del peaje base bajo un escenario tan conservador constituirá una base realista para la toma de decisiones relacionada con la inversión en este proyecto.

En la Tabla 5.1 se muestran, con este nivel de peaje, los perfiles de los flujos de caja de los tres esquemas alternativos de pago de la deuda. Tal como se esperaba, hay flujo de caja netos negativos durante los cuatro años del período de construcción. Después de la habilitación del puente al tráfico, los flujos de caja netos para la inversión total se hacen positivos superando los U$S 137 millones en el primer año y se incrementan considerablemente durante la vida del proyecto. La principal razón de este fenómeno es el crecimiento firme del tráfico del puente para vehículos de pasajeros y de carga. En el caso de un período de amortización de 15 años, los ratios de cobertura de la deuda en los primeros dos años (de 1,5 a 1,6) se pueden considerar bajos debido al período relativamente corto de amortización. La situación, sin embargo, mejora sustancialmente en los otros dos paquetes de financiamiento. Las tasas reales de retorno para los inversores son todas superiores al 16% anual, en cada alternativa financiera y varían entre el 18,4% y el 20,3%. En base a este escenario muy conservador, se puede concluir que un peaje de U$S 60 por automóvil de pasajeros representa un punto de partida posible que probablemente satisfaga los requerimientos de los inversores privados y de los bancos de inversión que financian el proyecto.

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Escenarios caso base de competencia y crecimiento

Los supuestos para el escenario caso base incluyen tasas de crecimiento anuales del PBI del 4% para Argentina, Uruguay y Brasil y la respuesta del ferry en el caso base con los mismos escenarios de peaje. Se ha supuesto en el estudio que los valores de peaje se mantendrán constantes, en términos leales, durante todo el período de concesión.

Para ilustrar la sustentabilidad financiera de este escenario, en la Tabla 5.2 se muestran los perfiles de los flujos de caja de las tres estructuras de financiamiento posible. Tal como se esperaba, los retornos financieros son muy favorables. La tasa real de retorno, neto de impuestos, para el inversor es del 22,9% para la amortización a 15 años. El retorno se incrementa al 24,8% tanto para el período de amortización a 30 años como para los primeros 5 años de operación con el pago de intereses solamente seguido de la amortización de la deuda a 20 años. Esto es aproximadamente un 4,5% más alto que los resultados para el caso del escenario pesimista de ferry y crecimiento bajo. En términos del VPN financiero, se estima en aproximadamente U$S 191 millones a precios de 1998 con un período de amortización de la deuda de 15 años.

Con respecto al ratio de cobertura de la deuda, se pueden observar los perfiles de los flujos de caja financieros desde el punto de vista de la inversión total, a partir de la habilitación del puente al tránsito (ver columnas 1-3 de la Tabla 5.2). Los flujos de caja netos son aproximadamente U$S 157 millones en el primer año y se incrementarán durante la vida del proyecto. Los flujos de caja financieros netos disponibles son iguales a aproximadamente 1,7 veces el monto de los gastos en el primer año de operación (2003) y se incrementan a partir de allí durante el período de amortización de 15 años. En el caso de las otras dos opciones de financiamiento, el flujo de caja neto esperado es mayor a 2,0 veces el pago de los intereses y el reembolso del préstamo durante la vida del proyecto. Los flujos de caja financieros netos disponibles son iguales a aproximadamente 1,7 veces el monto de los gastos en el primer año de operación (2003) y se incrementan a partir de allí durante el período de amortización de 15 años. En el caso de las otras dos opciones de financiamiento, el flujo de caja neto esperado es mayor a 2,0 veces el pago de los intereses y el reembolso del préstamo.

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Escenarios optimistas de competencia y crecimiento

En la Tabla 5.3 se muestran los resultados del escenario optimista de ferry en el entorno macroeconómico más favorable. Los ingresos brutos por peaje son considerablemente más altos que en el escenario base (15% en el primer año de operación, 19% en el segundo año, 23% en el tercer año, y así sucesivamente). Por lo tanto, la tasa de retorno real para los inversores oscila entre el 28% y el 30%, con ratios de cobertura del endeudamiento del 1,9 o superiores.

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5.4.4 Resumen de los resultados financieros por escenario

La tabulación del VPN financiero se muestra en la Tabla 5.4 con distintos niveles de tasas de crecimiento del PBI y diferentes peajes del puente bajo el entorno base de competencia del ferry. Por razones de simplicidad, todos los resultados se refieren al caso en el que la deuda se amortiza en un plazo superior a los 15 años. Las tasas internas reales de retorno al capital netas de impuestos también se muestran en la Tabla 5.5. La tasa real de retorno neta de impuestos para la inversión total, que no se muestra en las tablas, oscila entre el 13,28% y el 19,35%.

Tal como se esperaba, cuanto más elevada es la tasa de crecimiento económico, mayor es la rentabilidad financiera. Dentro del rango de peaje de U$S 40 y U$S 80, el VPN financiero aumenta a medida que sube el paje, dado que en ese rango la elasticidad del precio de la demanda es menor que uno.

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5.5 Evaluación económica

5.5.1 Metodología

Mientras que la evaluación financiera se relaciona con la factibilidad comercial del proyecto desde la perspectiva del concesionario, la evaluación económica se relaciona con los costos y beneficios económicos para Uruguay y Argentina. Para ello, los costos e ingresos financieros deben convertirse en costos y beneficios económicos para la economía de cada país. El informe también incluye el impacto indirecto sobre Brasil debido a los ahorros en el costo de transporte.

Los principios económicos desarrollados en la economía del bienestar se utilizan exhaustivamente en este análisis. Todos los precios son medidos en términos económicos, utilizando factores de conversión para Uruguay y Argentina para reflejar las distorsiones. Los costos económicos de oportunidad del capital también se estimaron para cada país.

Las fuentes primarias de los beneficios económicos son producidas por el tránsito de carga y de pasajeros. Los beneficios secundarios surgen de los impuestos y otras distorsiones de los mercados afectados por la construcción u operación del puente, si bien los mismos son relativamente pequeños.

El beneficio económico del tránsito de camiones se calcula como los ahorros en los costos totales de logística y transporte que ofrece el puente nuevo en comparación con los actuales modos y rutas. Para el tránsito generado de camiones, el beneficio se calcula como la mitad de los ahorros teóricos. Los beneficios económicos brutos del tránsito derivado e inducido de pasajeros se miden por la disposición total del pasajero a pagar para cruzar el río utilizando el nuevo modo. La curva de la demanda de pasajeros se determina mediante corridas iterativas del modelo de proyección de la demanda de pasajeros.

5.5.2 Resultados

En la Tabla 5.7 se presenta una tabulación cruzada de dos formas del VPN económico para distintos escenarios, utilizando la alternativa ferry de base, para Argentina y Uruguay y la misma muestra que los beneficios económicos netos aumentan como función de las tasas de crecimiento del PBI asumidas. Los beneficios económicos para los países, sin embargo, declinan a medida que aumenta el nivel de peaje del puente. Ello es así dado que cuanto más alto sea el peaje, mayor serán los beneficios para los propietarios extranjeros del puente y por ende, menor será el monto del excedente al consumidor que reciban los usuarios.

Los VPN para el escenario base (escenario de respuesta del ferry base: muy probablemente tasa de crecimiento del PBI y niveles medios de peaje de U$S 60 por automóvil de pasajeros, U$S 360 por ómnibus de pasajeros y U$S 225 por camión) serían aproximadamente de U$S 611 millones para Argentina y U$S 218 millones para Uruguay, expresados a precios de 1998. El valor presente de los beneficios recibidos por los productores brasileros sería de U$S 74 millones, expresados también a precios de 1998.

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La Tabla 5.8 presenta los VPN económicos para Argentina y Uruguay bajo los escenarios pesimista, base y optimista. El escenario de ferry pesimista, cuando se lo compara con el escenario base, reduce los beneficios económicos en un 22,0% para Argentina y en un 20,5% para Uruguay, mientras que el escenario de ferry optimista por el contrario incrementa los beneficios económicos. En el caso de la respuesta optimista del ferry, comparado con el escenario base, los beneficios económicos netos aumentan considerablemente para Argentina entre un 36,0% y un 44,5%. Para Uruguay, los beneficios se incrementan en aproximadamente un 20%. Estos resultados implican que el puente ofrece una alternativa de transporte más eficiente que los servicios de ferry, y las economías se encuentran en una posición mejor cuando el puente captura una mayor participación en el mercado.

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Bajo el supuesto de que los países no proveerán garantías o apoyo al proyecto, los valores de los beneficios económicos son sustanciales para los dos países. Para el escenario base de peaje y de crecimiento económico más probable, el superávit económico que espera alcanzar Argentina oscila entre U$S 460 y U$S 850 millones para las respuestas de todo el sistema de ferry. Para Uruguay, el valor presente neto de los beneficios económicos varía entre U$S169 y U$S258 millones.

5.6 Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad se realizó para evaluar el grado de fluctuación esperada en los resultados económicos y financieros del proyecto. Las siguientes variables clave estuvieron entre las que se sometieron a prueba: proyecciones de la demanda del tráfico de pasajeros, crecimiento del tráfico, costos de inversión y cronograma de construcción.

5.6.1 Proyecciones reducidas del tráfico

El análisis financiero y económico ha estado sujeto a una prueba de proyecciones de ingresos extremadamente pesimista. Las proyecciones del tráfico de pasajeros para el escenario de crecimiento bajo y el escenario base de respuesta competitiva se reducen en un 20% y las proyecciones de carga en un 5% para representar la eliminación del tránsito generado. Los beneficios económicos siguen siendo altos con un VPN de U$S 690 millones, mientras que el VPN para el concesionario se reduce a U$S 44 millones. Después de reducir las proyecciones en un 10% adicional, los beneficios económicos se reducen sólo levemente, mientras que el concesionario efectivamente alcanza el punto de equilibrio.

5.6.2 "Ramp-up" de los ingresos

Se probó un período de realización de los ingresos (ramp-up) en el que se asume que las proyecciones de los ingresos no alcanza su total realización hasta el cuarto año de las operaciones. El porcentaje de los ingresos alcanzado durante el primer año varía, asumiendo un incremento en línea recta hasta la total realización en el año cuatro, para determinar el valor al cual el proyecto no es más factible. El VPN económico y financiero, ambos, siguen siendo positivos aún en el caso que en el primer año de operaciones el porcentaje de los ingresos proyectados sea cero.

5.6.3 Demoras en el cronograma de construcción

Cuando el período de diseño y construcción es extendido de 4 a 5 años, el VPN financiero se reduce de U$S 190 millones a U$S 137 millones. El VPN económico para Argentina y Uruguay se reduce de U$S 829,6 millones a U$S 670,8 millones.

5.6.4 Sobrecostos de construcción

Se probó la sensibilidad de los resultados a los sobrecostos de hasta un 30%. El VPN financiero para el concesionario sigue siendo positivo, disminuyendo de U$S 190,9 a U$S 84,9 millones. El VPN financiero sigue positivo hasta un sobrecosto del 54%.

5.7 Análisis de Riesgo

Si bien el análisis de sensibilidad recorre un largo camino hacia la caracterización de la robustez de los resultados de la evaluación económica y financiera con respecto a las variables de riesgo clave, el mismo no tiene en cuenta el posible impacto de cambios simultáneos y al azar en sus valores y la correlación que puede existir entre ellos.

El análisis de riesgo Monte Carlo permite la combinación de incertidumbre que rodea a las variables de riesgo clave y la determinación de la distribución de probabilidad de los resultados financieros y económicos. Este análisis fue desarrollado para el proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia sobre la base de tres variables de riesgo clave: tasas de crecimiento económico, escenarios de modo competitivos y sobrecostos de construcción.

El resultado de este análisis se muestra en las Figuras 5.3 a 5.6. En las Figuras 5.3 y 5.4, se indica la distribución de probabilidad del VPN financiero del proyecto y la  TIR, respectivamente. Los resultados revelan que la probabilidad de un valor presente neto presente financiero negativo es menor al 1%.

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.El resultado es similar para el análisis de riesgo económico. Las Figuras 5.5 y 5.6 muestran los resultados de los VPN de los beneficios económicos para Argentina y Uruguay. La probabilidad de un VPN económico negativo es insignificantemente pequeño.

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5.8 Conclusiones

Análisis Financiero

  • El proyecto parece ser muy prometedor desde el punto de vista financiero. Si el puente se construye y financia con las estimaciones de costos utilizadas en el estudio, es muy probable que la tasa de retorno real sobre la inversión sea superior al 16 por ciento (retorno nominal del 19 por ciento). En verdad, existe una probabilidad del 75 por ciento de que la tasa real de retorno sobre la inversión sea mayor al 21 por ciento.
  • Aún con financiamiento que exige que la deuda sea reembolsada en un plazo superior a los 15 años, la cobertura del servicio de la deuda en los primeros 5 años es en promedio superior a 1,9. Otras estructuras financieras menos onerosas producen resultados financieros que son aún más favorables.
  • La limitación de tener un grado adecuado de cobertura de la deuda durante los primeros años de operación, requiere un peaje inicial más alto que el que se necesitaría para cumplir con el criterio de la tasa de retorno de un 16 por ciento real sobre la inversión durante el plazo de vigencia de la concesión. En este caso, podría ser apropiado disminuir el peaje del puente con el tiempo a medida que aumenta el tráfico y por ende los flujos de caja netos.
  • El año óptimo de la apertura del puente calculado es previo a la fecha de inauguración prevista. Por lo tanto, hay un costo económico si se posterga la fecha de habilitación del puente al público con posterioridad al año 2003.

Análisis Económico

  • Teniendo en cuenta los supuestos restrictivos de que Argentina y Uruguay no provean garantías ni acepten pasivos contingentes, el proyecto hace un aporte considerable a las economías de ambos países. El valor presente de los beneficios económicos netos directos a los usuarios (a precios de 1998) asciende aproximadamente a U$S 611 millones para Argentina y a U$S 218 millones para Uruguay.
  • Brasil también se beneficiaría con el proyecto en razón a la reducción de los costos de transporte. .

Análisis de Sensibilidad y de Riesgo

  • Los resultados de los análisis financiero y económico son sensibles a numerosas variables tales como el crecimiento del ingreso y el nivel de la tasa de peaje. Por otra parte, las estrategias competitivas del sistema de ferry alternativo tienen un importante impacto sobre la demanda de los servicios del puente, pero el efecto no es lo suficientemente significativo para crear pérdidas, aún en el caso más pesimista.
  • Como es de esperarse, el resultado financiero es sensible tanto a aumentos en el costo como al plazo de construcción. De acuerdo con los análisis de sensibilidad realizados, los sobrecostos deben alcanzar el 54% antes de que el valor presente neto financiero del proyecto sea negativo.
  • Las tres variables de riesgo independientes consideradas son la tasa de crecimiento del PBI, la reacción de los operadores del sistema de ferry y los sobrecostos. Utilizando el análisis de riesgo de Monte Carlo para estas tres variables, se observa poca o ninguna probabilidad de que los resultados financieros o económicos del proyecto sean negativos.

 

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