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Criterios de clasificación:
Bonos para
financiamiento
de
proyectos de concesiones viales
El esquema de concesiones que se
viene aplicando en Chile va mucho más allá de un cambio radical en el
desarrollo de su infraestructura. El concepto, si bien no es original en
el país, está siendo aplicado en forma novedosa y tiene proyecciones que
exceden el contexto de las carreteras y aeropuertos.
Mediante el mecanismo se incorpora la gestión y financiamiento privado a actividades tradicionalmente llevadas a cabo por el Estado. Se aprovecha así tanto la capacidad de gestión del sector privado, como las potencialidades de financiamiento de la banca, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Son múltiples las tareas que han sido siempre responsabilidad integral del Estado chileno y que presentan serias deficiencias, tanto en la cantidad como en la calidad de los servicios prestados. Además de la infraestructura vial, áreas como salud, educación, puertos, agua potable y prisiones requieren de urgentes inversiones y redefiniciones en su desarrollo. Algunas de estas han tenido mejorarías importantes en años recientes, pero aún los niveles de satisfacción están muy lejos de los patrones de aceptación general, en especial si se considera el progreso que muestra el país en otras esferas. Lo interesante de la situación actual es que se conjuga la necesidad social de mejorar radicalmente esos servicios, con el interés de los agentes privados por invertir en esas áreas, como también con la existencia de recursos domésticos y extranjeros que buscan oportunidades de inversión a mediano y largo plazo. La existencia de fondos
institucionales cuantiosos no garantiza, sin embargo, su asignación al
financiamiento de concesiones, incluso si ellas son suficientemente
rentables. Se requiere que los aportantes de fondos tengan una apreciación
muy afinada de los riesgos en que incurren, de modo tal de poder
compararlos con otras opciones de inversión. Esta es, precisamente, la
función principal de las clasificadoras de
riesgo y su forma estandarizada de expresar opiniones sobre el riesgo
de un instrumento mediante la asignación de una letra u otro
símbolo. Mecanismos de financiamiento Hasta la fecha, el mecanismo de financiamiento utilizado en la totalidad de las concesiones viales chilenas ha sido una mezcla de capital propio con recursos prestados por los bancos. Esto, sin embargo, está cambiando en forma acelerada. Hoy, la mayoría de las concesiones, tanto en operación como en etapa de construcción, están contemplando la emisión de bonos como forma preferente de financiamiento, incluyendo la sustitución de créditos bancarios. Los bonos pueden ser emitidos una vez que la infraestructura esté en operaciones, o bien antes que ella esté operativa. En el primer caso se trata de un bono de carretera de peaje o "toll road revenue bond" puro; en el segundo, de un bono para financiamiento de proyectos o "project finance". En ambos casos, se trata de proyectos autosostenidos, en los cuales la capacidad de pago de las deudas proviene de las fortalezas propias de la concesión. Esto es, el flujo peajes y otros ingresos operacionales son el aporte básico para sostener la estructura de financiamiento. Ello, sin perjuicio de mejoras crediticias provenientes de otras fuentes. En la etapa operativa, el criterio de clasificación enfatiza la demanda de tráfico como el factor más importante del éxito de una concesión y, por lo tanto, de la capacidad de pago de las obligaciones del concesionario. Cuando existen garantías estatales relativas a ingresos mínimos, son incorporadas como factor relevante en la determinación de los flujos futuros. Cuando la emisión se hace en la etapa pre-operativa, la evaluación es más compleja y cubre las etapas de diseño, construcción y operación. Para alcanzar grado inversión en un financiamiento de proyectos, se requiere de flujos de ingresos netos sólidos y estables a lo largo de toda la vida de la deuda. En forma adicional a la predictibilidad de los ingresos, es necesario que los riesgos de sobrecostos y demoras estén acotados y plenamente cubiertos. En esta nota se señalan los elementos
básicos en la clasificación de riesgo de bonos de concesiones viales con
financiamiento de proyecto. Esto es, bonos emitidos antes que la carretera
esté operativa y que incluyen, por lo tanto, riesgos de construcción y
otros de carácter pre-operativo. Esta nota complementa las metodologías de
Feller Rate sobre "Clasificación de Bonos de Concesiones Viales" y
"Clasificación de Bonos de Financiamiento de Proyectos".
Financiamiento de proyectos En un financiamiento de proyectos (project financing) la característica esencial es que la capacidad de pago de la deuda (bonos u otras) depende fundamentalmente de los flujos del propio proyecto. Esto es, se mira el proyecto como un ente autónomo, autosostenido, sin perjuicio de otros mejoramientos crediticios. El enfoque de clasificación es, por lo tanto, muy distinto al de una empresa en marcha, que tiene una historia de desempeño. En los financiamientos de proyectos se trata básicamente de determinar, con un grado de confianza razonable, la capacidad de los ingresos futuros para cubrir los gastos actuales y proyectados. Una empresa en marcha se evalúa dada su historia, políticas, estructura, propiedad y perspectivas. Por el contrario, en un financiamiento de proyectos la clasificación, en buena medida, la "elige" el patrocinador al optar por una determinada estructura de financiamiento, incluyendo el nivel de capitalización, garantías y otros mejoramientos crediticios. Dada una estructura de financiamiento, lo esencial en la evaluación de riesgo es determinar la fortaleza y estabilidad de los flujos de ingresos y gastos durante toda la vida de la deuda. Tanto en la etapa pre-operativa como en la operativa, el análisis se centra en la predictibilidad de los flujos; esto es, en la capacidad del proyecto para comportarse según lo pronosticado. En la etapa operativa, el aspecto más relevante es la predictibilidad de los ingresos. Esta depende principalmente de la demanda futura, tarifas de peaje y otros elementos, como los ingresos mínimos garantizados, subsidios y otros compromisos del Estado u otros entes oficiales. En la etapa pre-operativa los
elementos claves que afectan el riesgo son los sobrecostos y atrasos en
relación con lo planificado. Para minimizar ese riesgo, además de
eventuales seguros y garantías, la tendencia internacional es a usar cada
vez más contratos a suma alzada. La clave es que durante la etapa
pre-operativa todos los riesgos, salvo algunos muy acotados y de baja
probabilidad de ocurrencia, sean traspasados a terceros y no los asuma el
proyecto. Puesto de otra forma, la idea es asegurar que, aún bajo
escenarios de sobrecostos o atrasos, existirán fondos suficientes como
para pagar las amortizaciones de deuda. Clasificaciones internacionales La evidencia internacional en clasificación de riesgo de financiamiento de proyectos señala una concentración en torno a la BBB-, tal como se aprecia en la tabla. La tendencia clara de los bonos de financiamiento de proyectos en el mundo es a situarse en el rango inferior de la categoría de grado inversión. Esta distribución difiere sustancialmente de la que se observa en general para bonos de empresas en marcha, donde las clasificaciones son más dispersas, pero centradas en categorías de menor riesgo. Este comportamiento es consecuencia de dos elementos:
Distribución de las clasificaciones de Standard & Poor’s para bonos de financiamiento de proyectos (a junio de 1996)
Condiciones para alcanzar grado inversión
Clasificación de riesgo: puntos críticos El análisis de Feller Rate busca determinar la capacidad del proyecto para generar flujos suficientes para pagar los bonos, durante toda la vida de la obligación. Esto implica generar proyecciones de flujos y efectuar análisis de sensibilidad. Dentro de este análisis, se estima cuál es la capacidad del proyecto para soportar escenarios desfavorables, incluso catastróficos. Esta capacidad depende de múltiples elementos, que varían según el tipo de proyecto, pero que generalmente incluyen : Riesgos específicos del
proyecto Experiencia de los
contratistas • Experiencia específica proyectos similares; • Historia de cumplimiento de los plazos y calidades pactados; • Línea de negocios actuales y esperadas. Esto, para determinar la importancia que le estén asignando al proyecto en relación con su estrategia global de negocios. Contratos llave en mano
• Formas en que se asegura el cumplimiento de los plazos y el presupuesto; • Cómo los contratistas y proveedores, y no el proyecto, asumen gran parte riesgo pre-operativo; • Formas en que se garantiza la oportunidad de los pagos respecto de los flujos de bonos, incluso en casos de atrasos y sobrecostos; • Relación de propiedad contratista-concesionario, incluyendo las formas en que se concilian los eventuales conflictos de intereses. Cabe señalar que, para alcanzar grado
inversión, los riesgos remanentes deben ser cubiertos por otras fuentes o
ser muy improbables. Los riesgos aceptables varían según el
proyecto. Solvencia de los
contratistas Calendarios y
presupuestos • Holguras de plazos y presupuestos; • Provisiones para contingencias; • Grado de avance en el diseño e ingeniería al inicio de obras; • Capacidad del proyecto para soportar escenarios catastróficos. Aspectos Institucionales
• Impacto ambiental del proyecto y eventuales sobrecostos o atrasos que de él se deriven; • Dificultad en la obtención de permisos de las distintas instancias regulatorias; • Complicaciones derivadas de las necesarias expropiaciones, particularmente cuando los terrenos afectan una ruta crítica. Suelen ser muy relevantes en sectores urbanos; • Trazados de la carretera y sus distintos tramos; • Regulación, su grado de complejidad y dificultad para cumplirla a cabalidad: Probabilidad de que problemas regulatorios lleven a sobrecostos o atrasos; • Procedimientos de aprobación técnica de diseños y avances de obras; • Apoyo u oposición de la comunidad al proyecto y sus probables consecuencias. Seguros • Responsabilidad civil; • Lucro cesante. Trustee • Sistema de control desembolsos. Requerimiento de aprobación de desembolsos con informe de ingeniero independiente; • Poder para suspender los desembolsos si el ingeniero independiente señala riesgos sustanciales; • Facultad para aprobar cambios en contratos. Nota final Al evaluar los riesgos de un bono de financiamiento de proyectos, siempre se tiene en perspectiva que la fuente de ingresos viene exclusivamente de la operación del proyecto. El emisor, en este caso una concesión de infraestructura, no tiene otros ingresos relevantes que puedan compensar un fracaso del proyecto. Más aún, incluso cuando hay comprometidos mejoramientos crediticios, como garantías de ingreso mínimo o subvenciones estatales, se requiere que, a lo menos, la carretera esté operativa. Así, para que un bono que cubre la etapa pre-operativa alcance grado inversión, deben dejarse fuera del proyecto todos los riesgos relevantes. Para que la inmunización de riesgo del proyecto sea efectiva, los terceros que asumen los riesgos (contratistas, compañías de seguros y otros) deben ser suficientemente fuertes como para absorberlos. El proyecto puede quedarse con ciertos riesgos durante la etapa pre-operativa, pero en forma limitada, susceptibles de ser absorbidos sin problemas con recursos del concesionario y con baja probabilidad de ocurrencia. Adicionalmente, el proyecto
debe presentar una adecuada fortaleza en su etapa operativa. En los casos
de carreteras de peaje, el factor crítico suele ser la fortaleza y
predictibilidad de los flujos esperados de tráfico, siendo este el aspecto
donde se centra el análisis. No obstante, también se revisan con atención
las proyecciones y predictibilidad de los gastos operativos y de inversión
futura, así como la capacidad de gestión de la concesionaria, las
garantías y resguardos y los factores políticos, regulatorios e
institucionales que pueden afectar esos ingresos y
gastos. Alvaro Feller Visión de Riesgo Mayo - Junio 1997 |