Frente a un nuevo y difícil escenario

Fernando Navajas

Mientras que un verdadero coro de optimistas apoyados desde los diarios venía desde mediados de Abril minimizando –y casi caricaturizando- las serias advertencias sobre las dificultades externas que enfrentaba la economía argentina y presagiando un inmediato punto de inflexión en el nivel de actividad, los acontecimientos del mes de Mayo significaron todo lo contrario. El punto de inflexión fue más bien para el comportamiento de las variables financieras conformándose un escenario cualitativamente distinto a todo lo experimentado en los años noventa y que ahora tiene a la Argentina en el epicentro de un pesimismo que motiva un corrimiento de cartera en contra de toda Latinoamérica. Para ser ecuánimes hay que decir que hasta fines de Abril parecían existir razones para ver una recuperación en ciernes si se miraba sólo el comportamiento de las bolsas y los títulos públicos, la presunta entrada de capitales asociada al takeover de YPF y la franca recuperación financiera de Brasil. A ello se agregaba que no habían pasado sino días desde que el Sr. Camdesus anunciara el fin de la crisis en los mercados emergentes y los organismos multilaterales pronosticaban un claro giro en América Latina. Desde la visión más pesimista sobre la evolución de la economía a partir de la evaluación del shock competitivo que enfrentaba la Argentina resultaba paradójico el buen comportamiento de los títulos de la deuda externa y se lo atribuía a una suerte de efecto de arrastre que operaba sobre todos los mercados emergentes. Sin embargo, esta paradoja dejó de existir durante la tercera semana del mes de mayo (al momento de escribirse esta nota) cuando se inició una fuerte caída de los activos financieros de la región alentados por dudas sobre la sostenibilidad de la convertibilidad en la Argentina.

Exploremos brevemente las características de un escenario hipotéticamente desfavorable. Para que un corrimiento de cartera saliendo de Latinoamérica se produzca deberían existir condiciones generales y específicas o regionales que coordinen o motiven tales movimientos. Las primeras se pueden encontrar en la expectativa (o una mayor probabilidad) de una suba en la tasa de interés en los EE.UU. en un futuro cercano que dañaría a los títulos emergentes y latinoamericanos en particular. Las segundas se basan en una evaluación negativa de cómo la Argentina está sorteando el shock competitivo en un año electoral, marchando en dirección opuesta a lo que una política prudencial y ortodoxa aconsejaría en matería de ajuste fiscal, endeudamiento y políticas para mejorar la competitividad. Ambas señales son objetivamente ciertas y pueden servir de excusa para coordinar una salida. Es decir, individualmente varios inversores no tienen excusas para retirarse si los demás se quedan, pero una señal externa coordina una salida en conjunto.

Si este escenario hipotético desfavorable ocurre –y, como se sostiene más adelante, todavía no hay elementos como para afirmar que es inexorable o irreversible- estaremos frente a un nuevo y extremadamente difícil contexto que puede tener esta vez a la Argentina en el epicentro del problema. Para revertir estas expectativas se requerirá, como en otras crisis internacionales importantes en los últimos años, de una acción coordinada de países y organismos multilaterales. Frente a una caída drástica de los títulos de la deuda externa que pueden mover al país hacia condiciones de default, la Argentina deberá aportar lo suyo en esta operación, reforzando el compromiso con la convertibilidad y generando un ajuste fiscal que no va a ser muy distinto, en términos de superávit primario, al implementado por Brasil luego de la devaluación. Es decir, se deberán crear condiciones para una flotación estable del peso aún cuando se reafirme el compromiso con la convertibilidad. Hacer esto último, aún con un anuncio de dolarización, sin tomar medidas fiscales drásticas o sólo anunciando compromisos de ajustes futuros puede no ser efectivo. Varios analistas han señalado que la dolarización tiene la ventaja de elevar la credibilidad y hacer menos drástico el ajuste requerido, porque disminuiría el riesgo país. Nadie ha mencionado que un anuncio de dolarización unilateral llevado adelante por la Argentina puede desatar discusiones duras con Brasil que lleven a desacuerdos profundos en el proyecto de Mercosur a largo plazo y, por esta vía, generar un clima menos favorable para la rentabilidad de las inversiones y el crecimiento potencial de la Argentina. En este escenario la Argentina tiene que ajustar más, no menos, para restablecer su competitividad.

En estas condiciones difíciles resulta también claro que la aprobación de la ley de convertibilidad fiscal, aún cuando representa un movimiento institucional importante respecto del desempeño de años anteriores, no es lo suficientemente restrictiva y queda superada por la magnitud del ajuste de corto y mediano plazo. En cierto modo es lógico que así sea. Esta ley está inspirada en diagnósticos y visiones motivados antes de las crisis internacionales iniciadas a mediados de 1997 –según los cuales la Argentina resolvía su problema fiscal con una estrategia gradualista basada en el crecimiento de los ingresos y controlando el gasto nominal- en preparación para enfrentar situaciones difíciles. Pero si los mecanismos no se implementaron y la crisis llega los ajustes deben ser más inmediatos y drásticos.

En el mes de Mayo y en particular a partir de la tercer semana (con la información con que se redacta esta nota) el desempeño financiero fue marcadamente desfavorable tanto en títulos como en acciones. En comparación con fines de Abril los bonos Brady de Argentina estaban cayendo entre 6.5% y 9.5%, mientras que los bonos globales caían hasta más de 10% penalizándose su duración. Las caídas registradas por los títulos brasileros eran similares (el C Bond por ejemplo lo hacía en 10%) mostrando que la ventaja argentina en materia de riesgo país se mantenía, si bien acortándose en dirección a menos de 100 puntos básicos. En cambio los títulos mexicanos caían algo menos (entre 6% y 8%) continuando levemente su diferenciación respecto del resto de Latinoamérica. De este modo las primas de riego país –medida como la diferencia entre los rendimientos de los títulos regionales y el de los bonos estadounidenses de similar duración- se elevaban, en el caso de los bonos globales más largos, hacia el entorno de 850 puntos para Brasil, 700 para la Argentina y 500 para México. Para el caso de los bonos Brady (Par o C en el caso brasilero) la tendencia era hacia los 1000 puntos básicos para Argentina y Brasil y 800 para México. En síntesis, la situación es nuevamente preocupante y afecta a toda la región. Los datos, sin embargo, no registran una diferenciación de la Argentina tal que sea absolutamente congruente con el hecho de que es la Argentina la que tiene problemas. El patrón es uno de arrastre generalizado: es de la región de dónde se quiere salir.

Esto se confirma también con el movimiento negativo de las acciones. Respecto de fines de Abril se deshacían las subas de comienzos de mes y el Merval tendía hacia una caída del 10%, el Bovespa lo hacía en 5% (pero con una leve caída del real), México quedaba neutro y Chile caía más de 4%. Ello ocurría en un escenario de caídas en el índice Dow y de las bolsas europeas.

La suba de las tasas de interés implícitas en el rendimiento de los títulos no tardó en trasladarse al contexto local y revertir de este modo una tendencia a la baja de tasas que continuaba desde comienzos de año. La tasa interbancaria trepó alrededor de 2% ubicándose por encima del 7% en dólares para bancos de primera línea, manteniéndose las diferencias con la tasa en pesos. Por su parte la tasa activa para prestamos a empresas de primera línea que venía descendiendo en los últimos meses y semanas encontró un piso el 17 de mayo (en alrededor de 7.60%) para luego subir a más del 9%. Debe recordarse que esta tasa llegó a estar –temporariamente- al 12% en el entorno de la devaluación brasilera de enero (y fue todavía mayor, 16%, luego del default ruso en el episodio de setiembre pasado).

El comportamiento de las reservas internacionales y de los depósitos y crédito al sector privado han sido objeto de mayor atención a partir de la inflexión producida en los mercados financieros. A pesar de los comentarios sobre la caída en las reservas lo cierto es que con la información disponible al momento de escribir esta nota no se podía apreciar tal pérdida si se mide las reservas netas de los depósitos del gobierno nacional, que provocan oscilaciones importantes en las reservas brutas. De todos modos se mantiene un claro estancamiento en las reservas desde comienzos de año. También es de estancamiento la situación de los depósitos del sector privado y todavía no se podía evaluar un corrimiento hacia colocaciones en dólares como la que acontece en condiciones de incertidumbre. Estos datos pueden cambiar en las próximas semanas si se mantiene el actual estado en los mercados. De todos modos, lo que sí se vislumbra en la información financiera disponible es un retraimiento del crédito al sector privado no financiero que viene observándose desde el mes anterior. En este sentido el comportamiento de los agregados monetarios no puede ser usado en estos momentos para generar demasiado optimismo en cuanto a la recuperación de la economía. Tampoco los datos muestran evidencia clara de pérdida de reservas y caída de depósitos. Sin embargo, teniendo en cuenta que –por el comportamiento anunciado en los últimos meses- durante Mayo el país debería haber generado un superávit comercial, la floja performance en materia de reservas y depósitos del mes sería compatible con una salida neta de capitales. Esta es la señal a monitorear en las próximas semanas.