LE OPZIONI, QUESTE SCONOSCIUTE

- prima parte -

COS'È L'OPZIONE. LE CARATTERISTICHE. LE VARIABILI O COEFFICIENTI DELLE OPZIONI

"Ma il vero paradiso dei trader saranno le nuove opzioni sui singoli titoli, che saranno introdotte sul mercato dal 19 febbraio con il nome di ISO-ALFA. Inizialmente riguarderanno solo Eni, Generali, Fiat, Stet, Telecom e Tim, ma entro la fine dell'anno saranno estese a quasi tutti i titoli del Mib 30". Cosi scriveva MF il 10 Febbraio. Ma cosa è una Opzione? Qual'è la sua caratteristica? Come si opera? Di seguito cercheremo di dare una risposta a queste domande.

COS'È UNA OPZIONE. Una opzione è un contratto che da diritto a chi lo possiede di comprare o vendere ad una data stabilita un certo bene, in genere un’attività finanziaria. Le opzioni sono totalmente diverse dai contratti Futures: Mentre nei contratti Futures le controparti si impegnano a scambiarsi un determinato bene (commodities o attività finanziarie), chi detiene una opzione ha il diritto di effettuare una qualche cosa ad una scadenza, senza che vi sia obbligo di esercitare il suo diritto.

Esistono due forme di Opzioni: Opzione Call e Opzione Put

• L'Opzione Call da diritto a chi acquista di comprare un bene entro una data ad un certo prezzo.
• L'Opzione Put da diritto viceversa a chi acquista di vendere un certo bene entro una data ad un certo prezzo.

Avete notato come si è detto che l'opzione si può esercitare entro una data: si può introdurre il concetto di "opzioni di tipo americane o americane" e" opzioni di tipo europee o europee".

• Le "Opzioni Americane" sono contratti che possono essere esercitati in qualsiasi momento ma entro la data di scadenza (expiration date);
• Quelle Europee invece possono essere esercitate solo il giorno di scadenza.

In Italia le opzioni sono di tipo americano per quanto riguarda le ISO, mentre sono all’europea pe quanto riguarda il MIBO, ovvero l’opzione sull’Indice MIB30 delle principali Blue Chips.

All'atto della stipula del contratto di opzione intervengono due figure principali: chi vende l'opzione e chi l’acquista. Chi compra assume una posizione detta lunga, chi vende assume una posizione corta. Chi vende riceve in contropartita una somma e si obbliga a consegnare il bene. Chi acquista paga una certa somma e ha diritto ad acquistare il bene (in un contratto call; in un contratto put accade esattamente il contrario).

CARATTERISTICHE. Gli elementi che caratterizzano un contratto di opzione sono:

• IL TIPO DI BENE CHE È ALLA BASE DEL CONTRATTO;
• Il PREZZO DA PAGARE ALLA SCADENZA PER ACQUISTARE O VENDERE IL BENE;
• LA DATA DI SCADENZA;
• La dimensione del lotto sottostante;
• La somma da pagare per stipulare il contratto ed impegnare le parti.

Diversi sono i beni opzionabili: si possono stipulare contratti su Azioni, Indici, Valute Estere, Futures, Merci, nonchè sui beni più "strani": per dare un esempio, in America esistono Opzioni anche sulla quantità di neve esistente ad una data in una certa località!

Il Prezzo da pagare alla scadenza per acquistare o vendere è una condizione essenziale del contratto. Esiste una varietà di livelli di prezzi (strike price): l'investitore infatti può scegliere tra una rosa di prezzi quello che più gli è congeniale.

La data di scadenza detta anche expiration date è la data entro la quale si può esercitare l'opzione, se questa è di tipo americano, oppure la data in cui si deve risolvere il contratto se questo è di tipo europeo.

La dimensione del lotto equivale al numero minimo di beni da scambiare (es. lotto di 1.000 azioni)

Il prezzo da pagare equivale al prezzo dell'opzione. L'importo deve essere pagato sempre anticipatamente.

Oltre alle caratteristiche sopra esposte per avere un supporto decisionale maggiore si possono aggiungere altri elementi e cioè:

• il DELTA
• il THETA
• il GAMMA
• il VEGA
• il RHO
• l'OMEGA

Quale influenza apporta al prezzo dell'opzione il cambiamento dell prezzo del titolo sottostante, della scadenza, o della volatilità? Si possono a questo punto presentare le variabili summenzionate:

VARIABILE DELTA: Il valore del delta varia quando cambia il prezzo del titolo sottostante. Questa variabile spazia in un diagramma tra lo zero e l'unità. Quindi possiamo dire che il Delta è il rapporto tra la variazione del prezzo d'opzione e la variazione del prezzo della azione sottostante. Inoltre, il delta di una call assume sempre valore positivo, mentre il delta di una put è sempre negativo.

VARIABILE GAMMA: Il Gamma misura la variazione fra la variabile Delta e la variazione di prezzo del bene sottostante.

VARIABILE THETA: Il theta raffigura il tempo, in pratica è la sensibilità al tempo del valore del "premio": in pratica rappresenta il valore che il premio perde al passare del tempo.

VARIABILE VEGA: Rappresenta la sensibilità del premio dell'opzione al cambiamento della volatilità. Misura l'aumento o la diminuizione del premio al cambiamento della volatilità.

VARIABILE RHO: Rappresenta l'effetto sul premio dell'opzione al cambiamento del tasso di interesse a tre mesi dei Buoni del Tesoro (BOT 3M), che è la misura comunemente impiegata nel calcolo del fair value.

VARIABILE OMEGA. Rappresenta in percentuale di quanto cambia il premio della opzione quando cambia il prezzo del titolo sottostante dell'1%.

Prima di approfondire il discorso sulle opzioni è bene formulare un primo esempio pratico d'acquisto:

Decidiamo di comprare una opzione call sulle ENI il 21.3.96 con scadenza aprile: diverse sono le basi offerte da lit 5.250 a lit 6.250 con prezzi diversi e decrescenti. Quindi scegliamo la base più aderente alle nostre esigenze. Per semplicità scegliamo la base 5.500 pagando un premio di 476 lire. Comprando l'opzione otteniamo il diritto di acquistare alla scadenza, in questo caso il terzo venerdì del mese di Aprile, azioni ENI al prezzo di lit 5.500. Con l'acquisto della opzione noi assumiamo una posizione lunga e speculiamo al rialzo; il nostro rischio si limita alla perdita del premio pagato mentre i profitti possono essere potenzialmente illimitati. La nostra controparte (il venditore della call) invece contro un profitto limitato al premio incassato va incontro ad una perdita illimitata.

Decidiamo di acquistare nella stessa giornata una opzione put sempre sulle ENI con scadenza aprile base 5.500 pagando un premio di 11 lire. In questo caso la nostra posizione è quella di speculare al ribasso o coprire posizioni lunghe. La nostra perdita si limita sempre alla perdita del premio pagato mentre i profitti sono sempre illimitati se alla scadenza il prezzo delle ENI è inferiore al prezzo d'esercizio meno il prezzo del premio. La nostra controparte (venditore del put) contro un ricavo certo e limitato si espone ad una perdita potenziale illimitata.

DETERMINAZIONE DEL PREZZO DI OPZIONE. Il premio è l'importo che l'acquirente deve pagare per poter ottenere il diritto a consegnare o ritirare il bene sottostante. In ogni momento è disponibile una vasta gamma di prezzi d'esercizio.

Gli elementi importanti che concorrono a formare il prezzo sono:

• Il prezzo del titolo sottostante;
• Il prezzo di esercizio ;
• Il tempo mancante alla scadenza;
• La volatilità del prezzo dell'azione;
• Il tasso d'interesse .
• I dividendi che eventualmente saranno pagati durante la vita dell'opzione

Il premio si divide in due parti: il valore intrinseco ed il valore temporale. Il valore intrinseco è il valore reale della opzione, e rappresenta la differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo corrente del bene specifico (underlying).

Il valore temporale misura la probabilità, durante il periodo dell'opzione, di realizzare un profitto per il portatore. Il valore temporale è tanto grande quanto più lontana è la scadenza.

Il Premio pagato per l'acquisto di una opzione Call sale al crescere del prezzo del bene sottostante, e vale man mano sempre meno al crescere del prezzo d'esercizio. Viceversa, il premio pagato per l'acquisto di una opzione Put vale sempre di meno al crescere del prezzo dell'azione, e vale sempre più al crescere del prezzo d'esercizio.

Possiamo vedere praticamente come una call diminuisce all’aumentare del prezzo d'esercizio (706-508-296-129). Viceversa, una Put aumenta all’aumentare del prezzo d'esercizio (9-31-84-159).

Consideriamo ora l'effetto che subisce il prezzo di una opzione in funzione della vita residua. Vediamo dall'esempio che sia le calls che le puts valgono di più al crescere della vita residua. Questo succede in quanto il possessore di una opzione con scadenza più lontana ha molte più possibilità di esercitare l'opzione rispetto al possessore di una scadenza breve.

IL DELTA DELL’OPZIONE (HEDGE RATIO)

Uno degli elementi da prendere in considerazione, nella stima del corretto valore di una opzione, è il delta. o hedge ratio.

Come sappiamo, il valore totale di una opzione dipende dal valore temporale (time value), e dal valore intrinseco, nonchè dal prezzo dell’azione: avremo in questo caso opzioni out of the money, at the money ovvero in the money. Tale valore viene raffigurato su un diagramma cartesiano con una retta positivamente inclinata. Il delta di una opzione, pari al rapporto fra la variazione del prezzo dell’opzione e la variazione del prezzo del titolo sottostante, misura appunto l’inclinazione di tale curva. Si consideri l’esempio nella tabella:

Si considera una ipotetica azione nel suo variare di prezzo da 40 a 80 dollari. La colonna 1 mostra il prezzo dell’azione, mentre la colonna 2 mostra il valore dell’opzione per quel prezzo (time value + intrinsic value). La colonna 3 riporta l’inclinazione della curva a quel particolare livello del prezzo (delta), inclinazione che varia col variare del prezzo. Man mano che il prezzo dell’azione cresce sempre più sopra il prezzo di esercizio, l’inclinazione si approssimerà a 1 (angolo di 45°). Quando il prezzo dell’azione scende sempre di più sotto il prezzo di esercizio, l’inclinazione della curva si approssima a zero (una retta orizzontale). Notiamo che in questo esempio, al prezzo di esercizio di 60 $, l’inclinazione è pari a 0.65, mentre è pari a 0.96 al prezzo massimo di 80 $. Per facilitare l’interpretazione, la colonna 4 mostra il reciproco dell’inclinazione; tale dato ci dice il numero di opzioni call da vendere per neutralizzare una posizione rialzista su una azione. Corrispondentemente, rappresenta il numero di opzioni call da acquistare per neutralizzare una posizione ribassista su una azione.

Utilizzando questi rapporti di copertura ci si può assicurare che i guadagni (perdite) sulle posizioni rialziste siano esattamente controbilanciati dalle perdite (guadagni) sulle posizioni ribassiste, in modo che la posizione finanziaria iniziale e finale dell’investitore sia identica. E’ opportuno peraltro avvertire il lettore che per una variazione sufficientemente piccola nel prezzo dell’azione, la variazione del prezzo dell’opzione e di quello dell’azione è effettivamente lineare. Tuttavia, per variazioni più rilevanti la relazione non è più lineare e i guadagni e le perdite non si bilanciano perfettamente. Il delta dell’opzione è pertanto un valido indicatore soltanto per piccole variazioni del prezzo e per brevi intervalli di tempo.

La volatilità storica misura l'incertezza o la variabilità circa il futuro del valore del bene. Per calcolare la volatilità si procede nel seguente modo: si prendono tutte le quotazioni relative al titolo ad intervalli costanti e si determina lo scostamento quadratico dei logaritmi delle quotazioni. La volatilità è di fondamentale importanza nello stabilire una linea di condotta o strategia. Quindi il valore di questo parametro è in funzione del tempo. La volatilità abitalmente è calcolata su un mese di dati.

Si deduce facilmente che il valore del'opzione sale se la volatilità sale.

Esiste un'altro tipo di volatilità, la volatilità implicita, concetto diametralmente opposto a quello della volatilità storica.

TASSO D'INTERESSE. Il tasso d'interesse è altrettanto importante delle variabili summenzionate. Consideriamo un investitore che intenda acquistare un pacchetto di determinati titoli; egli ha due possibilità: la prima è di effettuare immediatamente l'operazione con l'esborso immediato del controvalore; in alternativa, egli acquisterà una call:paga solo il premio e investe la liquidità in titoli di stato, ottenendo così il pagamento degli interessi. Ovviamente in un mercato con tassi alti gli investitori preferiranno comprare call e di riflesso il premio aumenterà. Per gli identici motivi chi acquista un put rinuncia alla vendita e quindi alla liquidità da investire, quindi il valore del premio tende a diminuire quando i tassi sono elevati per il fatto che pochi investitori si impegnano su queste posizioni.

DIVIDENDI. Il pagamento di dividendi influenzano il premio delle opzioni, limitatamente al caso in cui le stesse siano costruite su titoli azionari, per l’evidente motivo che occorrerà tener presente del flusso monetario in entrata per l’investitore in azioni.

Ma come scegliere una opzione e quindi il valore da dare al premio?

Prima di addentrarci nei meccanismi che concorrono a formare il prezzo del premio dobbiamo conoscere alcune situazioni del mercato e qualche definizione.

L'opzione viene detta:

• At The Money: quando il prezzo di esercizio è uguale al prezzo corrente quotato

dal mercato;

• In the money: quando il prezzo di esercizio è superiore in una put o inferiore in una call a quello corrente;

• Out the money: quando il prezzo di esercizio è superiore (in una call) o inferiore (in una put) a quello corrente.

Queste diverse situazioni del mercato si traducono in ovvie differenze di prezzo, in quanto il valore del premio cresce fin quando l'opzione si trova in the money, e decresce quando si trova out the money.

Altro elemento che influisce nella determinazione del prezzo è la vita della opzione. Infatti più lunga è la scadenza e più possibilità ha l'acquirente di esercitare l'opzione e quindi paga di più.

Il seguente quadro probabilmente chiarirà meglio le idee:

OPEN INTEREST. Parolina che abbiamo subito tutti notato sin dalla prima pubblicazione sul trafiletto dedicato alle opzioni. L'Open Interest rappresenta il numero di posizioni aperte ed è un misura della liquidità del mercato. Nel momento in cui compriamo o vendiamo una opzione automaticamente incrementiamo il contatore (O.I.) Diverse sono le interpretazioni che possiamo dare all'aumento o diminuizione dell'Open Interest. A pagina successiva presentiamo un quadro completo delle varie possibilità, precisando che quanto detto vale unicamente per le opzioni sull’Indice MIB30 (MIBO), e che il numero delle posizioni aperte viene incrementato anche dalle vendite short delle opzioni.

Nel prossimo numero osserveremo da vicino le strategie più impiegate. Non sarà molto facile, visto che si tratta di oltre 70 tecniche diverse, molte delle quali leggere sfumature di ipotesi di base...

Vi sono essenzialmente tre metodi di gestione del rischio di un portafoglio: la diversificazione, la variazione del leverage del portafoglio, e le strategie di copertura a mezzo di opzioni. La diversificazione è il processo con cui titoli rischiosi vengono inseriti in un portafoglio per ridurre il rischio al livello più basso possibile, per un dato livello di rendimento; la variazione del leverage del portafoglio può essere ottenuta con l’aumento o la riduzione della quota di titoli risk-free (tipicamente i BOT a 3 mesi). Mentre, relativamente più complessa è la copertura del rischio con l’impiego di opzioni.

Le opzioni presentano alcune caratteristiche specifiche che le distinguono da altri titoli:

1. Perdita limitata: le perdite sono limitate alla somma pagata per l’opzione, mentre si beneficia di un elevato profitto potenziale legato alla posizione sul titolo sottostante;
1. Elevato potenziale di leva: per ottenere cospicui profitti può bastare soltanto una somma di denaro relativamente esigua;
1. Durata limitata: l’opzione cessa di esistere dopo la data di scadenza. Le posizioni "lunghe" vengono considerate attività destinate a spirare.

Oltre alle classiche opzioni "call" e "put", ci sono altri quattro tipi di opzione, risultanti dalla combinazione di opzioni put e call. Una straddle è la combinazione di una opzione put e di una opzione call che offre all’acquirente il diritto di acquistare o vendere azioni al prezzo di esercizio. Se il prezzo dell’azione varia a sufficienza, l’acquirente può esercitare sia la parte put che la parte call della straddle. Una strip è data da due opzioni put e da una opzione call allo stesso prezzo di esercizio e per lo stesso periodo di tempo. Una spread risulta dalla combinazione di una opzione put e di una opzione call sullo stesso titolo, per lo stesso periodo di tempo e a prezzi di esercizio differenti. Una strap è data da due opzioni call e da una opzione put allo stesso prezzo di esercizio prefissato e per lo stesso periodo di tempo.