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Muchos empresarios y profesionales ya han oído hablar del EVA (i) (Economic Value Added), pero pocos se han detenido a ensayar una conceptualizaciòn de este termino y menos aun la forma de aplicarlo.
El objeto de este trabajo es el plantear los conceptos básicos del EVA y luego intentar plantear la problemática de su aplicación practica en la gestión de activos físicos.
Economic Value Added significaría en castellano algo así como Valor Económico Añadido. Este concepto apunta a consolidar la idea de que a través del management se puede afectar positivamente la valuación económica de una empresa u organización.
Creemos que es más representativo el titulo de Value Base Management (Management Basado en el Valor, utilizado por algunas consultoras para referirse al EVA). De todas formas mantendremos la sigla EVA a lo largo de todo el trabajo, habida cuenta de su gran difusión.
En sí, el concepto de EVA es básico y primario, y responde al sobre valor generado en el uso del capital para una actividad económica sobre el costo de dicho capital, para una ente económico dado.
Ahora bien, como se ha difundido el EVA dentro del mundo de los negocios?
En el año 1993 la revista de negocios FORTUNE redescubriò este concepto diciendo "Como la gloria de Grecia fue olvidada en la oscuridad de los tiempos y fue redescubierta en el Renacimiento, la idea del EVA ha sido perdida en el oscuro desorden de la contabilidad." (ii)
Los orígenes del concepto de EVA lo podríamos hallar en algunos escritos del economista Alfred Marshall quien en 1890 escribió "El remanente de la ganancia neta, luego de deducir el interés sobre el capital invertido a una tasa corriente podría ser llamado como la ganancia real o de gerenciamiento" (iii)
Marshall decía que el valor creado por una compañía debía incluir no solo los costos y gastos "contables" sino también el costo del capital invertido.
Son muchas las compañías que han adoptado el EVA como forma de medir un management adecuado y eficaz. Esto se ha comprobado especialmente en aquellos países donde los mercados de valores se han desarrollado adecuadamente. Así, los inversores evalúan la compra de acciones en función de un EVA histórico, que muestre una evolución positiva importante sobre el costo del capital. Un EVA elevado ha generado en las compañías que aplican este concepto, generosos dividendos para los poseedores de acciones o directamente ante la expectativa futura de ganancias por encima del costo de capital, el precio de las acciones en el mercado de valores han subido más allá de la media general del mercado.
Una experiencia empírica indica que aquellas compañías que han adoptado el EVA como medida de perfomance, han incrementado notoriamente el valor de sus acciones en el mercado. Tomando tres compañías que cotizan en Wall Street (CSX, Briggs & Stratton y Coca Cola) podremos ver como el valor de la acción se dispara luego de la adopción del EVA. (iv)
Este efecto no es mágico sino que responde a la aplicación de un management concentrado en la productividad intensiva del capital invertido. Esto genera una plus-ganancia sobre el costo de oportunidad del capital invertido, lo que genera en el mercado una expectativa futura positiva. Al aumentar la expectativa de ganancias, aumenta la demanda de acciones por parte de los inversores, aumentando el valor accionario de la compañía.
El cambio fundamental que ha sobrevenido luego de la aplicación de EVA en las compañías esta dado por la utilización de una herramienta que ayuda a los managers a tomar decisiones centradas en la generación de ganancias para los accionistas.
En las palabras de Robert Goizueta, ex Presidente Ejecutivo de Coca-Cola "Nosotros concentramos el capital disponible en nuestra operación especifica, generando ganancias operativas. De esa ganancia pagamos el costo del capital y los accionistas se quedan con la diferencia." (v)
Es obvio que la metodología del EVA esta enfocada a generar valor por lo cual los gerentes se ven enfocados a actuar con este fin.
En la opinión de William Smithburg, Gerente Ejecutivo de Quaker Oats "EVA hace que los gerentes actúen como accionistas." (vi)
Por su parte Andrew Higgnson, Director Financiero de Burton, una compañía inglesa que recientemente adopto EVA en su compañía dice: " En términos filosófico estamos tratando de tener gente que reconozca el valor real del capital. Todas las compañías calculan el valor de un proyecto de inversión antes de desembolsar el dinero, pero muy pocas hacen que se mida luego de efectuada la misma." (vii)
CXS en las palabras de su Director Financiero y de Planeamiento, Renee Weaver pregunta "Cual es la mejor manera de incrementar nuestra ganancia operativa y reducir el capital invertido (o una combinación de ambos) para generar valor para los accionistas ?" y su respuesta es "Conseguir managers que piensen y actúen en consecuencia." El EVA es, por lo tanto, una herramienta que ayudara a esos managers a medir sus esfuerzos. (viii)
No es casual que la implementación de EVA este asociada con los cambios existentes en la forma de remuneración de los altos ejecutivos de las compañías.
En su gran mayoría la primera línea de las empresas enfocadas a la creación de valor, están retribuidos con opciones preferenciales sobre el valor de las acciones de las compañías que dirigen. En otras palabras, por ejemplo, de una remuneración de $100, solo el 30% es pagado en efectivo y el resto es la opción de compra de acciones de la compañía al precio corriente del principio de año. Esta opción es ejercida por los ejecutivos siempre y cuando el valor de las acción crezca para el final del año. Si la compañía genera crecimientos de valor por encima de la media, la retribución de los directivos se convierte en muy apetecible. Es fácil entender pues el gran desarrollo del EVA, ya que los directivos son a la vez accionistas de la compañía que dirigen. (ix)
Algunos ejemplos básicos
Tal vez Fortune tenga razón y tengamos que reformular los estados contables para que nos muestran el EVA de una compañía determinada.
Por ejemplo pongamos a dos compañías diferentes, con los siguientes estados de resultados:
Situación #1
En un análisis parcializado de la compañía podríamos deducir que la compañía A vende el doble que la B pero que también tiene el doble en costos y gastos, y por ende el doble en resultado final (el efecto impositivo fue obviado exprofeso). En cuanto a valores relativos respecto de facturación, ambas están en igualdad de condiciones. Por lo cual, en caso de decidir por cual de ambas compañías elegir con objeto de invertir en ella, tendremos que aplicar el criterio del Volumen y optar por la compañía A sobre la B.
Pero que pasaría si agrego un dato adicional como el Capital invertido por A y B para obtener esa ganancia, diciendo además que estas empresas están ubicadas en países diferentes y que el respectivo acceso al mercado de capitales es diferencial para cada una de ellas.
Nuestro ejemplo quedaría así:
Situación #2
Si midiéramos el resultado sobre el capital invertido diríamos que nos conviene invertir en la compañía B ya que arroja un 16.66% ($25 / $150) versus un 10% ($50 / $500) de la compañía A.
Pero aun falta considerar la tasa de costo de capital. Al ser la tasa de solo 7% para la compañía A, arroja un EVA de $15 (Resultado = $50 menos Costo de Capital = $500 * 7% = $35) y la compañía B un EVA de solo $2,50 (Resultado de $25 manos Costo de Capital = $150 * 15% = $22.50). Dados estos resultados optaremos en el momento de invertir por la compañía A.
Como vemos el concepto de EVA es bastante sencillo desde un punto de vista conceptual pero se complica debido a una serie de factores que analizaremos más adelante.
Las vías para incrementar el EVA serian:
- Incrementar el resultado operativo sin incrementos de capital.
- Invertir capital en negocios con mayor retorno que el costo de capital actual de la compañía.
- Reducir el costo del capital.
- Eliminar aquellas actividades que destruyen valor.
Formuleo EVA
De los ejemplos anteriores se desprende que la formula a aplicar para el calculo del EVA seria:
EVA = RODI - ( CI * TCC)
Donde:
EVA: Economic Value Added (Valor Económico Añadido)
RODI:Resultado Operativo Después de Impuesto
CI:Capital Invertido
TCC: Tasa Costo de Capital
Resultado Operativo Después de Impuesto
El resultado a tomar para el calculo del EVA debería ser el Operativo Neto, entendiendo como tal aquel que no contenga incluido resultados financieros o por tenencia. Adicionalmente debería ser depurado de las operaciones Intercompañía (en el caso de grupos económicos o consolidaciones).
Sobre este resultado Operativo Neto, se debería efectuar el cargo de Impuestos a las ganancias correspondiente. En aras de la simplificación algunas empresas calculan la tasa efectiva neta de impuesto a las ganancias dentro de una determinada estructura organizacional, aplicándola en forma directa sobre el Resultado Operativo Neto.
En el caso de consolidación de resultados en moneda extranjera se debería tener especial énfasis en las consideración de las diferencias de cambio originadas y su contabilizaciòn en resultados.
Capital Invertido
Aquí el concepto de Capital Invertido debemos calcularlo como la diferencia entre Activo Neto y Pasivo Neto.
Activo Neto seria el activo total de la compañía menos aquellos rubros que no participan en el negocio en si, por ejemplo habría que segregar del activo los rubros de Disponibilidades e Inversiones Temporarias, esto es así ya que la Caja en si no esta generando valor como consecuencia de la misión especifica de la empresa (ya sea esta productora o de servicios). Por su parte las inversiones temporarias estarían generando resultados financieros (que no son el objeto de la empresa), por lo cual no deben ser considerados como capital invertido. Asimismo como los resultados financieros no han sido tomados como parte del RODI, tampoco debería ser tomado como capital el activo que les dio origen.
En cuanto a las Inversiones permanentes, se debería analizar el objetivo de esta tenencia y el impacto y contabilizacion en el RODI. En la mayoría de los casos este rubro también debería ser neteado del Activo.
Los Créditos (o Deudas) originados en operaciones intercompañía también deberían ser segregados.
Por parte de los pasivos, deberían ser segregados de los mismos aquellos pasivos financieros de corto plazo, originados en desajustes momentáneos de caja (descubierto bancario).
Como vemos, el concepto de Capital Invertido requiere de la generación de pautas claras para su confección atendiendo el objeto, la actividad y la operatoria de la empresa. Estas pautas deberían mantenerse, al menos, a lo largo del periodo para con objeto de comparabilidad.
Un problema muy común es el generado en aquellas compañías multinacionales (también aplicable a distintas unidades de negocio dentro de una misma empresa), en donde existiendo dos subsidiarias que comercializan el producto, solo una es la que fabrica. O por efecto de la globalización, y la especialización en la producción, hace que ambas empresas comercialicen varios productos de los cuales solo algunos son producidos en cada una de ellas. Así como se deben deducir de los resultados de cada empresa los ingresos originados en la comercialización con compañías relacionadas, de la misma manera deberá corregirse el Capital Invertido, cuando una de las empresas tenga que cargar con los Bienes de Uso de una planta dedicada a abastecer a mas de una empresa del mismo grupo. Es así que se suele asignar un Reallocation Capital (Realocacion de Capital ) que jugara sumando o restando del Capital Invertido previamente calculado como Activo Neto menos Pasivo Neto.
Supongamos lo siguiente :
| Empresa |
Z |
Y | ||
| Productos Comercializados |
A y B |
A y B | ||
| Productos Elaborados |
A |
B | ||
| Productos Importados |
B |
A | ||
| Toneladas Producidas |
1.000,00 |
750,00 | ||
| Activo Fijo Invertido en Producción |
100.000,00 |
100.000,00 | ||
| Toneladas Importadas |
250,00 |
500,00 |
Es lógico que ambas empresas tengan un Capital Invertido de $100.000 para su calculo de EVA ?
Desde nuestro punto de vista no seria ecuánime que ambas empresas soporten la misma carga de capital, por lo cual sugerimos el siguiente procedimiento:
| Activo Fijo Invertido por Ton. Producida |
100 $/Tn |
133.33 $/Tn |
| Transferencia de Capital por Importación |
$ 33.333 |
$ 50.000 |
| Transferencia de Capital por Exportación |
$ 50.000 |
$ 33.333 |
| Activo Fijo Invertido |
$ 100.000 |
$ 100.000 |
| Más | ||
| Activo Fijo Realocado (Importación) |
$ 33.333 |
$ 50.000 |
| Menos | ||
| Activo Fijo Realocado (Exportación) |
$ 50.000 |
$ 33.333 |
| Activo Fijo Invertido Neto |
$ 83.333 |
$ 116.667 |
Este análisis seria más complejo si las importaciones y exportaciones intercompañía fueran desde y hacia varios países. Procediendo de forma análoga se podrá arribar al Capital Invertido Neto.
Tasa Costo de Capital
He aquí uno de los factores fundamentales dentro del esquema de EVA. Algunas empresas toman como parámetro la tasa pasiva que podrían conseguir en el mercado de capitales, otras toman una tasa de corte determinada por la dirección o la casa central, otros toman alguna tasa testigo (Libor, Prime, ), etc.
Desde nuestro punto de vista se debería aplicar la tasa real de financiación interna de la compañía o unidad de negocio.
Compartimos el criterio de que la Tasa Costo de Capital responde a la siguiente formula (x) :
TCC = [{(Deuda * Kd) / (Deuda + Capital)} * (1-T)] + {Capital / (Deuda + Capital)} * Ke
Donde:
TCC: Tasa Costo Capital.
Deuda:Valor de Mercado de la Deuda.
Capital:Valor de Mercado del Capital Propio.
Kd:Tasa anual de interés de la deuda.
Ke:Tasa anual de rentabilidad requerida por los accionistas.
T:Tasa de impuesto a las ganancias.
Como vemos, la TCC seria un promedio de la ganancia exigida por el accionista por la inversión realizada, ponderada por el porcentaje que tienen los recursos propios en el total del capital empleado, y la tasa de interés después de impuestos que pretenden los acreedores, ponderada por el peso que tiene la deuda en el total del capital empleado.
Aplicación Practica
Supongamos la siguiente situación. Su compañía posee un inmueble con valor de origen $1.200 el cual esta amortizado en $600. La amortización anual es del 2% sobre el valor original y los gastos de mantenimiento son del 1%. Le ofrecen un edificio de idénticas características con valor de mercado $1.000, el alquiler anual es del 12% y los gastos de mantenimiento son del 0.25%. La tasa de impuestos vigente es del 35% y el retorno esperado de los accionistas por su inversión es del 12%.
Aplicando la contabilidad tradicional, diremos que el cargo a resultados por mantener el inmueble actual será de $23.40
| Amortización |
24,00 |
$24.00 (2% s/1.200) |
| Gastos Mantenimiento |
12,00 |
$12.00 (1% s/1.200) |
| Recupero impositivo |
-12,60 |
$12.60 ( ($24 + $12) * 35%) |
| Cargo Total por Mantener |
23,40 |
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La opción de alquilar arroja un resultado de $79.62
| Alquiler |
120,00 |
$120.00 (12% s/1.000) |
| Gastos Mantenimiento |
2,50 |
$ 2.50 (0.25% s/1.000) |
| Recupero impositivo |
-42,88 |
$42.88 ( ($120 + $ 2.50) * 35%) |
| Cargo Total por Alquilar |
79,62 | |
Contando con la información contable para tomar decisión optaría por mantener ya que el cargo a resultados es inferior.
Aplicando los conceptos de EVA obtendría los siguientes resultados (xi):
| Mantener: | RODI |
23,40 |
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| CC |
72,00 |
$72.00 (C.I. $600 * TCC 12%) | |
| Cargo Total por Mantener |
95,40 |
||
| Alquilar: | RODI |
79,62 |
|
| CC |
- |
$ 0.00 (C.I. $0 * TCC 12%) | |
| Cargo Total por Alquilar |
79,62 |
||
Como vemos la decisión a tomar a la luz del EVA seria la de alquilar. Este tipo de cálculos es muy recomendable a la hora de efectuar una justificación económica respecto de la tercerizaciòn de ciertos activos fijos de la compañía.
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Contabilidad |
EVA | |
| Mantener | (23,40) | (95,40) |
| Alquilar | (79,62) | (79,62) |
Conclusiones
El EVA es un indicador que debe su muy difundida utilización debido a la gran focalización que tiene a la obtención de beneficios, entendiéndose estos con una concepción más económica que contable.
Las ventajas de la aplicación de EVA serian:
- Enfoque en la consecución de resultados por sobre el costo de oportunidad del capital invertido.
- Posibilidad de aplicación sobre distintas divisiones de una misma empresa (por división, por área geográfica, por producto, por activos específicos, etc.).
- Variabilización de las retribuciones de los altos ejecutivos de la compañía.
- Indirectamente genera un efecto positivo en el flujo de caja.
- Es una medida homogénea para medir la perfomance de distintas gerencias.
- Genera un efecto positivo en la valuación de mercado de las acciones de la compañía.
- Genera una mayor identificación entre los objetivos de los gerentes con los objetivos corporativos.
Las desventajas de la aplicación de EVA serian:
- Se focalizan las decisiones en el corto plazo.
- Es inconveniente la comparación del indicador entre distintas compañías (por diferente estructura patrimonial, distinta tasa interna de financiación, etc.)
- Es necesario la reconfiguración del plan de cuentas y de los criterios de imputación contable.
- Se requieren mayores esfuerzos administrativos para realizar su estimación.
- Tiende a desalentar inversiones a mediano o largo plazo (Investigación y Desarrollo, por ejemplo).
Creemos que la aplicación de EVA debe ser mesurada y debería ser utilizada como una herramienta mas de management. La aplicación a ultranza de EVA (como la aplicación de cualquier otra técnica) suponiéndola como una panacea produce indefectiblemente daños serios en cualquier organización.
En países como el nuestro en donde esta técnica no esta siendo utilizada en forma masiva, es aun posible su aplicación tratando de minimizar los efectos negativos que pudiera tener y potenciando aquellos que son positivos.
Una adaptación a las necesidades de la Pequeña y Mediana Empresa seria de suma utilidad para una mayor aplicación de EVA en nuestro ámbito geográfico (xii).
Por Ariel Ferrari (MBA UTDT, 2000).
i - El termino "EVA" es una marca registrada de Stern-Stewart & Co.
ii - The Real Key to Creating Wealth, Fortune Magazine, Septiembre 20, 1993
iii - The Intrinsic Partner, Volumen 3.
iv - En los tres casos gratificados, los valores de mercado de las aciones fueron elevándose por encima del índice S&P 500. Para mayores datos de estos ejemplos remitirse a "Fortune Magazine, Septiembre 20, 1993."
v - EVA - The wealth Creator
vi - Enterprise Magazine, Abril 1993.
vii - The Economist, Octubre 7, 1996 Articulo realizado por Tony Jackson
viii - Economist Intelligence Unit: Finance and Treasury, Enero 1994
ix - Para ampliar el tema de incentivos recomendamos:
- "Using Incentive Compensation To Create Sharholder Value", Journal of Compensation and Benefits, Ene-Feb. 1992
- "Adopting residual income-besed compensation plans: evidence of effect on magement actions", Working Paper, University of California, Irvine, CA
x - La Creación de Valor Económico: Clave de la Dirección Empresaria, Gabriel Noussan, Fronteras del Management, Año XV, Volumen I, Nro. 2, Dic 1997-Feb 1998. Es de destacar que el primer termino de la formula esta ponderado por una tasa residual (igual a 1-T, siendo T el % de Impuesto a las Ganancias). Esta expresión es correcta en el ámbito de la República Argentina, en donde el resultado por la financiación con terceros (intereses pagados a los bancos o instituciones bancarias) es aceptado como deducible en el Impuesto a las Ganancias, no siéndolo el interés presunto sobre el capital propio invertido. En caso de modificaciones en la legislación impositiva, se deberían ajustar los términos de la formula en concordancia con la misma.
xi - A efectos de simplificar el calculo se ha tomado como Capital Invertido en el caso de poseer el valor residual del inmueble y en el caso de alquilar se considera que no ha existido capital invertido. Los resultados expuestos en el ejemplo, de todas formas, son muy cercanos a los que arrojaría una aplicación rigurosa del método.
xii - Algunas empresas que aplican EVA son: Coca Cola, Scott Paper, AT&T, Quaker Oats, Kellogg Company, SPQ Company, Compaq Computer Corporation., Whirlpool, Monsanto, Federal Mogul, Herman Miller, Polaroid, Equifax, Vitro Group, Transamerica, Sprint, Tenet Health Care, Burton, Edmonton Telephone, Briggs & Stratton, CSX, Dow Chemical, Smith Kline Beecham, Wald Disney, Colgate Palmolive, Olin, entre otras.