Evaluación financiera basica
(ll) - Establecimiento
del tipo de descuento
Introducción
Generalmente se supone que el tipo de
descuento equivale al tipo de interés bancario o a alguna otra
medida equivalente, tal como el tipo de interés de la deuda
pública.
La lógica en la que se basa este supuesto es
que esta sería la rentabilidad que tendría la empresa a su
alcance si no emprendiera el proyecto.
Existen tres motivos por los que este
supuesto es de una simplificación excesiva.
En primer lugar, existe casi siempre un diferencial entre los tipos de
los préstamos y los de los empréstitos. Por lo tanto, si se
utiliza el tipo de préstamo bancario de un 10%, por ejemplo,
para descontar un proyecto, pero el dinero para financiarlo
cuesta realmente un 14%, existe el peligro de que se acepten
proyectos que no generen beneficios suficientes para cubrir su
coste de capital.
En segundo lugar, no existe un tipo de interés único: los créditos
tomados con plazos de reembolso diferentes tendrán tipos de
interés diferentes.
En tercer lugar, si se acepta un proyecto a un tipo de descuento
inferior al rendimiento que están obteniendo actualmente los
accionistas por su inversión en la empresa, su rendimiento se
deteriorará, y por lo tanto caerá el valor de la empresa.
Dicho de otro modo, si se supone que el
valor de la acción equivale a la suma descontada de los
dividendos futuros esperados que recibirá el propietario de la
acción, entonces la TIR de ese flujo (que se puede suponer
indefinido) representará el rendimiento esperado de la acción.
Si se emprende un proyecto cuya TIR es
inferior, entonces el flujo esperado de dividendos disminuirá,
reduciendo el valor de la acción y, por lo tanto, el valor de
la empresa.
El tipo de descuento que se ha de utilizar
es, por lo tanto, el coste del capital.
Al usar como tipo de descuento el coste del
capital nos aseguraremos de que sólo se aceptarán proyectos
que ofrezcan rendimientos superiores a sus costes de
financiación. Dado que el costo del capital refleja también el
rendimiento de los que proporcionan el capital, garantizará
que sólo se emprendan oportunidades que aumenten el valor de
la empresa.
Entonces, ¿cómo calcular el costo del
capital? La respuesta es bastante complicada, por desgracia,
pero es fundamental para el éxito de cualquier evaluación
financiera. No obstante, al luchar en la práctica con el
problema, es importante no quedarse atascado en las
dificultades técnicas de establecer el tipo de descuento en
lugar de asegurarse de que las previsiones de flujos de caja
que se han de descontar son sólidas.
Evaluación del costo del capital
Las empresas se suelen financiar con alguna
combinación de deuda y recursos propios. En el caso de las
empresas grandes, esta combinación puede ser muy complicada;
pero en su forma más sencilla puede no consistir más que en
los ahorros del “dueño” (si lo hubiere) más un descubierto que
éste tiene en su banco local.
Los fondos obtenidos por deuda tendrán,
característicamente, un costo inferior (expresado en su tipo
de interés) que los recursos propios.
En esto se refleja el hecho de que el
interés de la deuda se pagará antes que los dividendos de los
accionistas.
El costo de los recursos
propios
Suele ser bastante fácil estimar el costo de
la deuda: es el tipo de interés.
El coste de los recursos propios es más
complicado, y es la estimación de este costo la que provoca la
mayoría de los problemas a la hora de calcular un tipo de
descuento.
Veamos un modelo en que el valor de la
acción esté relacionado con el valor descontado de los
dividendos futuros esperados.
Este valor puede expresarse más formalmente
con la fórmula siguiente:
donde VRp es el valor de los recursos
propios, D, es el dividendo esperado en el período t y CRP es
el coste de los recursos propios
Dejando de lado por el momento el riesgo, el
mayor problema que plantea esta fórmula es la estimación de
los valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es
suponer que los dividendos crecerán a una tasa (g) para
siempre. Una fórmula útil para calcularlo es el llamado
«modelo de Gordon» para calcular el valor de una renta
vitalicia creciente.
La fórmula para calcular el VA de una renta
vitalicia creciente es la siguiente:
donde D es el dividendo actual, i es el tipo
de descuento y g es la tasa de crecimiento.
Si sustituimos el modelo de Gordon en la
fórmula del valor de los recursos propios, obtendremos:
donde SP es el valor de la acción descontado
el dividendo, y los otros componentes son los mismos de las
fórmulas anteriores.
Para tomar un ejemplo, supongamos que el
dividendo de este año fue de 23 pesos por acción, y que el
valor de la acción después de dividendo es de 306 pesos. Los
dividendos han aumentado por término medio un 4% anual a lo
largo de los últimos 5 años, y se espera que continúe este
crecimiento.
Por lo tanto:
Este ya es un modelo de trabajo razonable
para estimar el coste de los recursos propios. Dado que a las
empresas les suele gustar mantener un crecimiento constante de
sus dividendos, suele ser posible estimar de manera razonable
el valor de g a partir de los datos del pasado.
Las limitaciones del modelo de tasa de
crecimiento de los dividendos estriban principalmente en el
modo en que éste trata el riesgo. Si se utiliza este modelo
para calcular el coste del capital y utilizar este valor en un
cálculo de VAN, se está suponiendo implícitamente que el
riesgo del proyecto es el mismo que el nivel general de riesgo
al que están sometidos actualmente los accionistas por su
inversión en la empresa.
Por ejemplo, si una empresa que posee
minimercados de alimentación estuviera valorando un proyecto
consistente en comprar una cadena de minimercados de
alimentación, entonces sería válido, presumiblemente, el
supuesto de que los riesgos serían los mismos.
Pero si la misma empresa estuviera valorando
el proyecto de adquirir una empresa importadora de naranjas,
entonces este proyecto modificaría el perfil de riesgo con que
se encontrarían los accionistas. E modelo de valoración de los
recursos propios no proporcionaría, por lo tanto, un valor
correcto para el costo de los recursos propios.
El costo general de capital
Ahora que hemos estudiado el costo de los
recursos propios y que conocemos el costo de la deuda a partir
del tipo de interés, debemos calcular un tipo combinado que
podamos tomar como costo general del capital y que nos sirva
de tipo de descuento en los cálculos del VAN.
La manera más directa de conseguirlo es
calcular el costo medio ponderado del capital, llamado
generalmente CMPC. El CMPC no es más que una media de los
costos de los recursos propios y de la deuda ponderados en
función de sus proporciones relativas en la estructura de
capital.
Las proporciones relativas se calculan a
partir de los valores de mercado.
Tomemos el ejemplo siguiente:
Número de acciones |
2.300.000
|
Valor de la acción ex.
dividendo |
0,56 pesos
|
Rentabilidad por
dividendo |
5,1%
|
Tasa histórica de
crecimiento del dividendo |
4,5% al año
|
Deuda total viva |
427.000 pesos
|
Tipo de interés medio de la
deuda
|
7,81%
|
Valor de mercado de la deuda y los
recursos propios |
= 2,3 mil x 0,56 + 427
000 = 1,288 mill. + 0,427 mill
=1,715 mill.
|
En la vida
real, el cálculo sería probablemente más complicado, pues las
empresas se financian con una gran variedad de fuentes de
financiación.
Con todo, el principio seguiría siendo el
mismo: ponderar cada uno de los costos de financiación por su
valor de mercado.
Por desgracia, a pesar de que el método del
CMPC es de aplicación razonablemente sencilla, su utilidad
está limitada por las consideraciones relacionadas con el
riesgo que hemos citado más arriba.
En teoría, el CMPC se debe utilizar para
calcular el coste del capital sólo cuando el proyecto es muy
pequeño en relación con el tamaño global de la empresa, de
modo que no afecte al coeficiente de endeudamiento de la
empresa o a su perfil de riesgo.
En realidad, su empleo será aceptable en
muchos casos, aunque sólo sea para calcular un primer tipo
aproximado de descuento.
Fuentes:
Decisiones Empresariales basadas en Modelos Financieros-
Neil Hogg – Financial Time
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