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ESTRATEGIAS
DE INVERSIÓN VALORACIÓN DE UN ACTIVO por angel contreras |
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Todo inversor, al
momento de invertir en determinada empresa o hacer Inversiones en capital
activo debe calibrar todos los pasos que va a dar, ya que usualmente, esta
inversión, representa algunas de las decisiones más significativas que toma,
una empresa o ente, porque se manejan grandes cantidades de dinero, tienen un
impacto relativamente de largo plazo, y por naturaleza son frecuentemente
irreversibles.
Desde luego, al
momento de realizar las inversiones debe considerar el dinero y su costo de
oportunidad. El primero juega un papel fundamental en todas las economías
modernas. El dinero es un conjunto de activos financieros (incluye el
circulante, cuentas corrientes, cheques de viajero y otros instrumentos) con
características muy especiales que los diferencias de otras clases de títulos
financieros. Tiene como característica principal ser un medio de intercambio de
aceptación inmediata. El dinero puede ser evaluado, en su costo de oportunidad,
según algunos parámetros; uno de ellos es la tasa de interés, la cual es el
precio que pagan los prestatarios de fondos a los ahorristas y depende de
cuatro factores principales
1. La tasa de
rendimiento que esperan ganar los productores sobre el capital invertido;
definida como el rendimiento disponible dentro de una economía de inversiones
realizadas en activos productivos. Al momento de invertir lo que se tiene es
una expectativa sobre el rendimiento estimado de la inversión. El costo del
dinero es directamente proporcional a la percepción que tiene el productor
sobre el rendimiento esperado de la inversión.
2. Preferencias
de tiempo de los ahorradores por un consumo instantáneo versus un consumo
futuro, preferencia de los ahorristas por realizar consumos inmediatos (a
muy corto plazo) en oposición a la alternativa de ahorrar para un futuro.
Para que un individuo esté dispuesto a diferir su consumo y ahorrar por medio
de una inversión, significa que el retorno esperado de la misma, debe
permitirle consumir más bienes en el futuro. La decisión de consumir ahora o
ahorrar para un futuro, es una decisión que depende de las preferencias del
individuo, la tasa de interés nominal y el poder de adquisición del individuo
en los diferentes períodos de tiempo, quedando determinado por la tasa de inflación
de cada período.
3. El grado de
riesgo en el préstamo, probabilidad que un activo financiero no produzca
los rendimientos esperados. El costo del dinero es proporcional a la cantidad
de riesgo percibido en una inversión.
4. La tasa de
inflación esperada en un futuro, es la pérdida de valor adquisitivo
que sufre el dinero o la tendencia de los precios a aumentar a través del
tiempo. Mientras más alta sea la tasa de inflación esperada, más grande será el
rendimiento requerido.
Determinantes
de las tasas de interés del mercado
La tasa de interés
nominal o cotizada sobre un valor de endeudamiento, k, está compuesta por una
tasa real de interés libre de riesgo, k*, más varias primas que reflejan la
inflación, el grado de riesgo del valor y la negociabilidad (liquidez) del
valor.
Tasa de interés
cotizada = k = k* + PI + PRI + PL + PRV
Donde:
k = tasa de interés
cotizada o valor nominal (se refiere a la tasa estipulada en oposición a la
tasa real, la cual se ajusta para eliminar los efectos de la inflación) de un
valor determinado
k* = tasa de
interés real libre de riesgo
PI = prima de
inflación
PRI = prima de
riesgo por incumplimiento
PL = prima de
liquidez o comerciabilidad
PRV = prima de
riesgo al vencimiento.
Tasa
real de interés libre de riesgo, k*
La tasa real de
interés libre de riesgo, k*, se define como la tasa de interés que
existiría sobre un valor con un rendimiento garantizado (valor libre de riesgo)
si se esperara que la inflación fuera cero durante el período de inversión.
Tasa
nominal (cotizada) de interés libre de riesgo, krf
La tasa nominal
libre de riesgo, krf, es la tasa de interés real libre de riesgo más
una prima por la inflación esperada.
krf
= k* + PI
En el mundo real no
existe una tasa de interés libre de riesgo.
Prima
de inflación
Es una prima
adicional que exige el inversionista para compensar el efecto erosivo de la
inflación sobre el valor del dinero.
Prima de riesgo por incumplimiento (PRI)
Es el riesgo de que
un prestatario deje de cumplir con las obligaciones que ha contraído en virtud
de un préstamo. Mientras más grande sea el riesgo de incumplimiento, más
alta será la tasa de interés que los prestamistas demandarán.
Prima de liquidez (PL)
Capacidad para
convertir un activo en efectivo en el costo plazo. Es la prima que se añade a la tasa que paga un valor, cuando dicho valor no
puede ser convertido en efectivo en el corto plazo y a un precio cercano al
costo original.
Prima de riesgo al vencimiento (PRV)
Mientras más
prolongado es el vencimiento de un título valor mayor es el riesgo de pérdidas
de capital debido a la variabilidad de las tasas de interés; por esta razón se
crea una prima de riesgo al vencimiento cuyo efecto es aumentar la tasa de
interés sobre los bonos a largo plazo respecto de los bonos a corto plazo.
Las tasas a corto
plazo son muy sensibles a las condiciones económicas actuales, mientras que las
tasas a largo plazo reflejan principalmente las expectativas de la inflación a
largo plazo. Como resultado de ello, las tasas a corto plazo se encuentran
muchas veces por encima o por debajo de las tasas a largo plazo. La relación
que existe entre ambas tasas recibe el nombre de estructura de los plazos de
las tasas de interés.
Estructura
de los plazos de las tasas de interés
El conocimiento del
cambio de las tasas de interés y su marco teórico es importante tanto para
inversionistas como prestatarios, de allí se desprenderán las decisiones de
inversión y endeudamiento a corto o largo plazo. Cuando se visualizan en un
gráfico la relación entre rendimientos y vencimientos de títulos valores,
observamos una poligonal abierta denominada curva de rendimiento.
La razón de cambio
de la curva en el tiempo (pendiente de la curva en el punto P) indica las
siguientes situaciones:
Pendiente
ascendiente (derivada positiva en P): cuando las tasas a corto plazo son
mayores que las de largo plazo. La expectativa es que las tasas de
interés ascenderán.
Pendiente
horizontal (D'(p) ==> 0): las tasas a corto y largo plazo tienden a ser
similares. Esta situación indica una inflación casi nula en el tiempo y se
presenta muy rara vez.
Pendiente
descendiente (D'(p) < 0): cuando las tasas a corto plazo son menores que las
de largo plazo. La expectativa es que las tasas de interés descenderán.
Existen tres
teorías básicas que describen la forma de la curva de rendimiento:
Teoría
de las expectativas
Teoría que explica
los rendimientos sobre los títulos a largo plazo, como una función del promedio
de las tasas de interés a corto plazo que se esperan durante el tiempo en que
los títulos a largo plazo están en circulación.
De acuerdo con esta
teoría si se supone que PRV, PL y PI es cero, entonces la tasa de interés
nominal sobre un bono que vence en t años, krf
, t ; se obtiene por:
krf , t = k* + IPt ; donde IPt
es una prima inflacionaria equivalente al promedio de la tasa de inflación
esperada durante el periodo t.
Teoría
de la prima de liquidez
Esta teoría establece
que las tasas a largo plazo deberían ser más altas que las tasas a corto plazo,
motivado a que los títulos valores en la segunda modalidad son menos líquidos y
más sensibles al precio. Por lo tanto, se debe ofrecer una tasa mayor a los
inversionistas para animarlos a adquirir estos títulos.
El equilibrio del
mercado financiero, según este enfoque, se obtiene por la confrontación
de intereses disímiles entre inversionistas y prestatarios en lo referente a la
liquidez. Desde esta óptica, los inversionistas que prefieren la inversión a
corto plazo (oferta) se encuentran con una demanda reducida, ya que los
prestatarios prefieren el largo plazo; por lo tanto, la tasa de interés debe
ser menor que en el largo plazo.
Por otro lado, los
inversionistas que prefieren la inversión a largo plazo (oferta) se encuentran
con una demanda amplia y por ende la tasa de interés será mayor.
Teoría
de la segmentación del mercado
Esta teoría afirma
que los inversionistas y prestatarios tienen distintas preferencias y posicionamientos
dentro del mercado financiero. El núcleo de la teoría de la segmentación del
mercado afirma que la pendiente de la curva de rendimiento depende de las
condiciones de oferta y demanda que existen en los mercados a corto y largo
plazo. Una curva de rendimientos con pendiente ascendiente indica que la oferta
de fondos a corto plazo supera ampliamente la demanda y existe, a la vez, una
importante escasez de fondos a largo plazo. Implica que los inversionistas han
trasladado sus fondos para ser invertidos al corto plazo.
Costo
de Oportunidad
Luego, al decidir
invertir el Capital Inversor (Es el dinero
ahorrado disponible para invertir), es oportuno que se realice un
análisis para determinar en donde será más conveniente invertirlo. Entre las
opciones de inversión, debe hacer una estimación del beneficio o rendimiento
que podría obtener de cada una. En este análisis, deberá escoger una opción y
desechar otra. El beneficio de la opción que se abandona es la que se
denomina Costo de Oportunidad.
En los tiempos de los abuelos era común dejar el capital inversor dentro del
colchón, definitivamente esta práctica no representa un costo de oportunidad,
ya que al no movilizar el dinero no se está obteniendo beneficio alguno. Luego
si se piensa en invertirlo en otra opción, ¿será provechoso? El sólo efectuar
el análisis no es costo de oportunidad, pues este se da sólo cuando se efectúa
una acción que produce beneficio económico o financiero por ejecutar otra
acción. Si se coloca el dinero en una cuenta de ahorro, el costo de oportunidad
pudiera ser: el que pudiera obtener una remuneración mayor si se coloca en una
participación a 30 días a una tasa de interés superior a la que cancela la
cuenta de ahorro. Entonces habría que analizar o conocer los beneficios de una
opción X y los de los que se dispone en la inversión que se haya de efectuar
para evaluar el costo de oportunidad.
Entonces tenemos
que tomar en cuenta la importancia que tiene para un buen inversor analizar sus
inversiones a través del costo de oportunidad. El buen inversor debe comparar
entre las oportunidades de inversión y evaluar entre ahorrar, o comprar bienes
como inmuebles, vehículos, acciones, bonos, certificados de depósito y algunos
otros. Estas alternativas existen y "compiten" entre sí por dinero,
pero algunas contienen un riesgo.
VALORACIÓN DE UN ACTIVO
Para valorar un
activo es necesario reunir los esfuerzos
y conocimientos de diferentes áreas del conocimiento, para ello se debe combinar
los conocimientos de ingeniería financiera, contabilidad, administración de
negocios, economía, derecho y otras profesiones.
Valorar
económicamente una empresa es proyectar los flujos de caja futuros para
determinar la generación de efectivo y dar a conocer al inversionista la
recuperación de su capital.
La valoración de
una sociedad que se plantea en numerosas ocasiones, requiere la aplicación de
métodos de valoración que normalmente contemplan los siguientes conceptos: El
valor sustancial de la empresa, El fondo de comercio (Good-Will),
El valor sustancial
viene determinado por la diferencia entre el activo real de la empresa y su
pasivo exigible, aplicando criterios de valoración de precios de mercado.
El concepto fondo
de comercio surge de la consideración de la empresa como "negocio en
marcha" y por tanto de su capacidad de generar beneficios futuros.
Tanto las cifras
utilizadas para el cálculo del valor sustancial como del fondo de comercio,
requieren un estudio preliminar, realizado de acuerdo con unos criterios
específicos, que garanticen la fiabilidad de la información que se va a
utilizar en el método específico de valoración que se establezca.
El Good-Will
traduce "clientela o buen nombre", los clientes se dirigen
voluntariamente a este establecimiento debido a la calidad del servicio
prestado y a su reputación. Es el factor específico de un negocio que ha sabido
labrarse un nombre, un puesto, una clientela y una red de relaciones
corresponsales de toda clase, sin que tales elementos puedan materializarse. Al
Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los proveedores,
empleados y el conjunto de quienes mantienen relaciones con el establecimiento.
El valor comercial
de un negocio debe determinar en cualquier situación pero se hace indispensable
en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en
la bolsa de valores y en general, en transacciones de compraventa: en la
evaluación de la gestión de la administración cuando el objetivo básico de los
propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene para ellos; en el
análisis e interpretación de la situación financiera del negocio y cuando se
analiza el esfuerzo al emprender un negocio una empresa.
Para darle el valor
a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos,
partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de
resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos. La
información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuya cifra
son una combinación entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto la
cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la
empresa.
Entonces, si el
sistema de información contable no dice en realidad cuanto vale un negocio,
como se puede determinar ? Un negocio vale por su capacidad de generar
beneficios futuros (Good-Will) adicionalmente de lo que posee en un momento
determinado, es decir, un negocio vale por sus activos netos mas el valor
presente de sus beneficios futuros.
El proceso que se
debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el siguiente:
VALOR DEL ACTIVO
NETO:
Consiste en
encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el valor de los
pasivos ajustados. Con respecto de los activos saneados, se debe analizar cada
una de las cuentas teniendo presente estas observaciones:
CAJA Y BANCOS: La cantidad que aparece en el balance general esta
en valores comerciales, aunque se debe confirmar que aun exista en el momento
de realizar la valuación.
INVERSIONES: Deben ajustarse al precio de mercado al momento de
la valuación, teniendo en cuenta valorizaciones por intereses, devaluación y
las comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas. Para el caso de
las acciones o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones, debe
hacerse un análisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos.
CUENTAS POR
COBRAR: Debe analizarse los
vencimientos y con base en la calidad de cada una de ellas protegerlas según el
grado de garantía que se tenga sobre las mismas.
INVENTARIOS: Se debe dividir en materia primas, producto en
proceso y producto terminado y fijar el valor por el cual podrían venderse en
el mercado en el estado en que se encuentran. El método de valoración de inventarios
(PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y la provisión para inventarios que aparece en
el balance general carecen de importancia. Por tanto, el valorar el inventario
puede ser un trabajo muy dispendioso por la cantidad de artículos y la posible
exclusividad de ellos en el mercado.
ACTIVOS FIJOS Y
OTROS ACTIVOS: Para la propiedad,
planta y equipo, se debe consultar a avaluadores expertos que determinan su
valor independientemente de que estén incorporados a un negocio especifico. En
este rubro se pueden presentar dificultades, como maquinaria que no se
encuentre en el mercado pero que es vital para el funcionamiento del
negocio.
VALORIZACIONES Y
CUENTAS DE ORDEN: No se incluyen en
la determinación del valor comercial de los activos.
Respecto a los
pasivos ajustados se debe hacer un análisis de los vencimientos de cada uno de
ellos para determinar el plazo promedio de vencimiento que servirá como aspecto
cualitativo en la determinación del valor comercial del negocio.
Adicionalmente, se debe calcular aquellos pasivos contingentes que no estén
incorporados en el balance general y legalizar un documento con los antiguos
propietarios en el cual se comprometan a hacerse cargo de aquellos pasivos
generados en periodos anteriores y que se presenten luego de concluido el
periodo de venta.
DETERMINACION
DEL VALOR DEL GOOD-WILL
Para calcular el
valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyección de los flujos de
caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortización de la deuda
durante un plazo justo; dicha proyección se puede definir con base en criterios
como avances tecnológicos, grado de deterioro de los activos productivos, la
posibilidad de aparición de productos sustitutos, etc.
Todas las
proyecciones deben realizarse a precios corrientes; es decir, teniendo en
cuenta aspectos como la inflación, devaluación y aumento o disminución en el
numero de unidades para producir y vender. La tasa de descuento utilizada será
una tasa de oportunidad de mercado que contemple el riesgo de acuerdo con la naturaleza
del negocio y debe ser convenida entre las partes que analizan la transacción.
Debe tenerse presente que a medida que aumente la tasa de descuento disminuye
el valor del intangible ‘’Good-Will’’, en igualdad de las demás condiciones.
ESQUEMA DEL FLUJO
DE CAJA
COMPAÑIA X
FLUJO DE CAJA DEL
NEGOCIO
Ingresos por ventas
MMM
- Costos variables
(MMM)
-----------
Margen de
Contribución MMM
- Costos Fijos
(MMM)
- Depreciación
(MMM)
-----------
Utilidad antes de
impuestos MMM
- Impuestos (MMM)
-------------
Utilidad después de
impuestos MMM
+ Depreciación MMM
-------------
Flujo de caja MMM
Como puede
observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista), es similar al
estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en EFECTIVO y el
segundo con base en CAUSACION; El estado de resultados incluye intereses y el
flujo de caja no, y en el flujo de caja la depreciación hace las veces de
escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos.
Ahora bien, se debe
calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con base en el estado
de resultados, por que al adquirir un activo se espera que este genere
beneficios en efectivo que sean independientes del grado de endeudamiento que
dicho activo tenga, debido a que el hecho de tener o no acreencias no afecta
para nada los ingresos y costos operativos, que en ultima instancia son los que
determinan el concepto de Good-Will del negocio.
El valor del
mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de rendimiento sobre
la inversión, el pago de dividendos, el costo de capital, la estructura de
capital, etc. Y que el rango de valores de estas variables lo condicionan
elementos externos como el producto, los factores de producción y los mercados
financieros.
TEORIA DE LA VALUACIÓN DE VALORES
El estudio sobre la
valuación de los precios de las acciones es fundamental para entender el
mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad corporativa en una
economía de mercado. También es útil para fusiones, consolidaciones y
adquisiciones.
Existen dos
modelos: El Cuantitativo y el Cualitativo
MODELO
CUANTITATIVO: Parte de la premisa de que las acciones inversionistas y de los
vendedores de valores pueden explicarse en términos de ciertas variables
cuantificables y sus relaciones.
MODELO CULITATIVO:
Se basa en patrones históricos de relaciones previo-volumen y en la sicología
del mercado, tienen cuenta las circunstancias políticas, económicas, nacionales
e internacionales. A veces este método sirve de base para explicar las
desviaciones inesperadas de los precios calculados en el modelo cuantitativo.
ENFOQUES
METODOLOGICOS:
Existen tres
enfoques metodológicos:
1. TECNICO
(Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la oferta y la
demanda que a su vez está supeditada por otros factores diversos y complejos
desde la perspectiva del análisis. Se le atribuye este método a los corredores
de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto plazo.
Por ejemplo: Los
precios de los valores se definen por oferta y demanda y si presentan el
siguiente comportamiento:
2. FUNDAMENTALISTA
(Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden predecirse a partir de las
expectativas del inversionista respecto a los valores que ciertas variables
presentarán en períodos futuros. Posee los siguientes modelos:
Modelo de Dividendos
Modelo de Valuación de Utilidades
Modelo de Flujo de Efectivo descontado
Modelo de Inversión-Oportunidad
Modelo de Costo de Capital
MODELO DE
DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO
El valor presente
del mercado de un valor es la suma de las corriente de dividendos esperada de
el valor.
P = (1+b) r A / K - r b
A es el total de
activos de la empresa
1 - b es la tasa de
distribución
r es la tasa que
anticipa la empresa de crecimiento
b es la tasa que
anticipa la empresa de retención corriente.
K es la tasa de
descuento del mercado
P = D / K - g de
donde D es el dividendo por acción y G la tasa de crecimiento en los
dividendos.
Ejemplo: El señor
Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY LTDA., asesorado por
una firma de finanzas llega a la siguientes conclusiones:
Dividendos $2, Tasa
de descuento de mercado 20%, crecimiento de dividendos 15%:
P = 2 / 0.2 -.15 = $40
El señor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por acción en 100 acciones de
LUFY LTDA. Pero la afirma de finanzas le indica que las acciones están
actualmente a $50, por lo tanto debe revisar sus cálculos o abandonar las
acciones por sobre valuación.
MODELO DE
VALUACIÓN DE UTILIDADES
El valor de mercado
de un valor lo determina el valor presente de todas las utilidades futuras.
Pt = Et - It / (1+K)t
Pt es el
precio de mercado de la acción en el período T
Et Son
las ganancias por acción ene l período T
It es la
inversión por acción en el período T
K es la tasa de
descuento del mercado
Ejemplo: Una
empresa espera anualmente utilidades de $8, de los cuales espera retener $5
anuales para reinvertida, la tasa de descuento subjetiva que el inversionista
atribuye a la compañía es del 12%
P = 8 -5 / (1+0.12)t
= 3 / 0.12 = $25 "a perpetuidad"
Ejemplo: El señor
Lukas desea invertir en LUFY LTDA., si su rango de precios por acción es entre
$16 a $20. La inversión sería por dos años. Hace dos años las utilidades de dicha
empresa fueron $6 y las utilidades de reinversión $4. El año pasado fueron $7 y
$5 se reinvirtieron. El señor Lukas espera que la compañía continuará con un
pago de dividendos de $2 y espera una tasa de rendimiento sobre inversión del
11%. Por tanto esta dispuesto a comprar 100 acciones de LUFY LTDA. Y a
conservaras durante 2 años siempre y cuando gane un mínimo del 11%.
P = E1-I1 + E2-I2
+ P2
(1+k) (1+k)2 (1+k)2
P = 8-6 / 1.11 +
9-7/(1.11)2 + 18 / (1.11)2 = 1.80+ 1.62 +14.61 = 18.03
El valor de mercado
de las acciones es $17.25 y Lukas decide invertir en las $100 acciones.
MODELO DEL FLUJO
DE EFECTIVO DESCONTADO (BODENHORN)
Iguala el capital
contable de una empresa como el valor presente de todos los flujos futuros de
efectivo entre los accionistas y la empresa. Estos flujos de efectivo se
materializan en forma de dividendos, recompras de acciones o ventas adicionales
de acciones entre los accionistas.
El modelo propone
tres variables: Inversión inicial del accionista, la riqueza esperada del accionista
al final del período y la riqueza real del accionista al final del período.
W1 = CF1
+ P1
W1
Riqueza real
CF1
Flujo de efectivo real durante el período 1
P1 precio
real de mercado de la acción al final del período 1
P = CFi / (1+K)i
P es la inversión
inicial
CFi es
el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo
K es la tasa de
descuento del mercado
(W1) = CFi
/(1+k)i-1
(W!) es la riqueza
esperada
CFi y K
indican valores. El primero es el flujo neto esperado.
MODELO DEL ENFOQUE
DE INVERSIÓN-OPORTUNIDAD (SOLOMON)
El valor de mercado
de los valores de una empresa es la suma de los valores descontados:
P = V1 + V2 de
donde P es el valor de mercado de las acciones de la empresa.
El valor presente de las utilidades constantes de los activos
actualmente mantenidos por la empresa a perpetuidad V1
El valor presente de las utilidades provenientes de todas las
oportunidades futuras de inversión emprendidas por la empresa V2
DEL CAMINO ALEATORIO (Cuantitativo) Los cambios en los precios no pueden
pronosticarse a partir de la información histórica o actual. Parte de dos
supuestos:
Los cambio sucesivos en el precio son independientes y
Ocurren conforme a cierta distribución de probabilidad
El primer supuesto
habla de que la información disponible en un período no puede emplearse para
predecir cambios en los precios en períodos subsecuentes.
El segundo
supuesto, indica que los parámetros de distribución de probabilidad sean
estacionario a lo largo del tiempo.
MÉTODOS PARA EVALUAR LAS INVERSIONES DE
CAPITAL. CRITERIOS DE ACEPTACIÓN Y RECHAZO.
Existen cuatro
métodos clásicos de flujos de efectivo: VAN, TIR, ROI y Pay Back que pueden
usarse simultáneamente para analizar todos los proyectos de inversión:
VAN
(Valor Actual Neto): Este método es un clásico de la
valoración de inversiones en activos fijos, proporcionando una valoración
financiera en el momento actual de los flujos de caja netos proporcionados por
la inversión. Si es positivo indica que
la inversión cumple como mínimo la tasa de rendimiento requerida. Cuanto mayor
sea el importe del VAN, más interesante será la inversión.
Forma de Operar:
- Mediante una tasa de descuento actuallizza todos y cada uno de los flujos de
caja que produce la inversión.
- Tiene en cuenta la cronología de los disstintos flujos de caja.
Tipos:
- Puros: a partir de la inversión iniciiall todos los flujos de caja son
positivos.
- Mixtos: a partir de la inversión inicciaal algunos flujos de caja son
negativos y otros son positivos.
Ventajas:
- Tiene en cuenta el valor del dinero een cada momento.
- Es un modelo sencillo de llevar a la prááctica.
- Nos ofrece un valor a actual fácilmenntee comprensible.
- Es muy flexible permitiendo introduciir en el criterio cualquier variable que
pueda afectar a la inversión, inflación, incertidumbre, fiscalidad, etc.
Desventajas:
- Hay que tener un especial cuidado en la determinación de la tasa de
descuento.
- Cuando las tasas de descuento son disstiintas para cada periodo se precisa o
bien una hoja de cálculo o hacerlo a mano.
Fórmula de Cálculo:
Donde:
- VAN = Valor
Actual Neto de la Inversión.
- A = Valor de la Inversión Inicial.
- ki = Tasa de retorno del periodo.
TIR
(Tasa Interna de Retorno):
Indica la tasa de rendimiento que proporciona la inversión, la cual se puede
comparar con otras inversiones alternativas. Es una tasa de rendimiento en
tanto por ciento anual y acumulativo que provoca la inversión.
Forma de Operar:
- Nos proporciona una medida de la renttabbilidad del proyecto anualizada y por
tanto comparable.
- Tiene en cuenta la cronología de los disstintos flujos de caja.
- Busca una tasa de rendimiento internoo qque iguale los flujos netos de caja
con la inversión inicial.
Ventajas:
- Tiene en cuenta el valor del dinero een cada momento.
- Nos ofrece una tasa de rendimiento fááciilmente comprensible.
- Es muy flexible permitiendo introduciir en el criterio cualquier variable que
pueda afectar a la inversión, inflación, incertidumbre, fiscalidad, etc.
Desventajas:
- Cuando el proyecto de inversión se dee llarga duración nos encontramos con que
su cálculo se difícil de llevar a la práctica.
- Nos ofrece una tasa de rentabilidad iiguual para todo el proyecto por lo que
nos podemos encontrar con que si bien el proyecto en principio es aceptado los
cambios del mercado lo pueden desaconsejar.
- Al tratarse de la resolución de un pooliinomio con exponente n pueden aparecer
soluciones que no tengan un sentido económico.
Fórmulas de Cálculo:
Donde:
- r = Tasa de retorno de la inversión.
Otra forma de
calcularlo es aplicando la aproximación de Scneider; lo que cambia es que en
vez de utilizar el descuento compuesto se utiliza el simple por lo que se puede
cometer un error significativo:
Donde:
i= Número del flujo de caja neto.
ROI:
También llamado Índice de Rentabilidad de la Inversión (Return on Investment).
Indica el porcentaje que representan los fondos generados por la inversión
sobre el importe de la inversión. Este índice esta relacionado con el VAN y se
calcula dividiendo el total del Valor Actual de los flujos de fondo por el
monto inicial de la inversión. Por ejemplo, Asumiendo que la inversión inicial
fue de $2.500.000 y el VAN es de $2.724.546, el Índice de Rentabilidad es:
IR =
$2.724.546/$2.500.00 =1.09
Un Índice de
Rentabilidad mayor que 1 tiene el mismo significado que si el Valor Actual Neto
sea mayor que 0. En este caso el retorno de la inversión excede la tasa de
descuento usada o las expectativas de retorno sobre el capital invertido.
PAY
BACK:
Indica el número de años necesario para recuperar la inversión inicial. En un
sentido amplio, es un método de valoración de proyectos de inversión que
consiste en calcular el mínimo plazo de tiempo en el que tarda en recuperarse
el desembolso inicial de la inversión.
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
(WACC).
El WACC
consiste en un promedio ponderado del costo de las diferentes fuentes de
financiamiento, debido a que el flujo de efectivo corresponde a todos los que
aportaron capital a la empresa.
Pasos a seguir para estimar el WACC:
1. Estimar los
ponderadores de los costos de la Deuda y el Capital
2. Estimar el
costo de la Deuda
3. Estimar el
costo del capital
Estimación de los Ponderados.
En la valuación de negocios, en teoría se debe utilizar un wacc para
cada período que refleje la estructura de capital de cada momento.
En la práctica se utiliza un wacc constante para todos los períodos.
Por lo anterior se debe considerar la estructura de capital objetivo.
Cuando sea posible se debe utilizar el valor de mercado de la Deuda y el
Capital
Existen diversos tipos de instrumentos de deuda que puede emitir una
empresa. Con estos instrumentos se compromete a realizar (de acuerdo a un
calendario establecido en los contratos) pagos de intereses, cupones y
principal.
Si no hay un mercado público para la deuda emitida por la empresa, su
valor debe estimarse.
El valor de la deuda depende de tres factores:
a) El
calendario de pagos,
b) La
probabilidad de cumplimiento de los pagos comprometidos en las fechas
establecidas, y
c) Las
tasas de interés de títulos similares.
Para establecer el valor de mercado se debe hacer lo siguiente:
1)
Identificar los flujos de pago.
2)
Establecer la calidad crediticia de cada instrumento.
3)
Calcular el valor presente del flujo de pagos utilizando la tasa de
descuento al vencimiento de títulos similares.
En ocasiones las empresas venden instrumentos con opciones para los
tenedores y/o el emisor como por ejemplo un piso o un techo a la tasa de
interés, convertibilidad en acciones, amortización adelantada etc. En estos
casos se deben valuar los instrumentos mediante técnicas de valuación de
opciones financieras.
Si la empresa es pública, el valor del capital es igual al valor
de la acción en el mercado, multiplicado por el número de acciones.
Si no es pública se debe utilizar un proceso iterativo para estimar el
valor intrínseco del capital.
Lo anterior se debe a que para estimar el WACC se requiere conocer el
valor de la empresa y para establecer el valor intrínseco de la empresa se
requiere el WACC.
Pasos:
(i) Establecer un valor para S / V.
(ii)
Estimar WACC.
(iii)
Estimar V.
(iv)
Establecer S = V - B.
(v)
Estimar WACC con el valor de S encontrado.
(vi)
Continuar hasta que el valor de S sea aproximadamente igual al que se
obtiene al descontar los flujos con la tasa de descuento estimada.
Estimación del Costo de la Deuda.
Se supondrá
que los instrumentos no presentan opciones. Si la deuda está calificada y
tiene grado de inversión:
De la ecuación se obtiene la tasa de rendimiento al vencimiento rB.
Si el instrumento no tiene grado de inversión se utiliza el flujo de
pagos esperado y se obtiene la tasa de rendimiento al vencimiento rB.
Debido a que el pago de intereses y el de participación de utilidad a los
trabajadores reduce la base gravable de las empresas:
Donde:
TC = tasa
marginal impositiva del empresa
0.1= tasa de
participación de utilidades a los trabajadores.
Estimación del Costo de Capital.
Para la
estimación de este costo, se utiliza el modelo denominado “Capital Asset Pricing
Model” (CAPM)
Donde:
rf =
tasa libre de riesgo.
Erm =
tasa de rendimiento esperada para el portafolio de mercado.
Erm - rf =
prima de riesgo del mercado.
Beta = Riesgo
sistémico de la acción.
La Beta mide el riesgo del negocio respecto al mercado.
El portafolio
de mercado se define como un portafolio bien diversificado.
Generalmente
se utiliza a un índice como el portafolio de mercado¿Qué determina el valor de
Beta ?
Ciclicidad de los Ingresos.
Apalancamiento operativo.
Apalancamiento financiero
Debido a las características de los mercados financieros de nuestro
país, generalmente la aplicación práctica del modelo CAPM se realiza con base
en los mercados financieros de Estados Unidos de la siguiente manera:
1. Tasa libre de riesgo:
Se
utiliza la tasa de bonos del tesoro de EU de 10 ó 30 años
Por
ejemplo:
5.03% 10 años
rf =
5.47% 30 años
2. Prima de riesgo del mercado
Se establece
en función de la tasa promedio aritmético observada en períodos largos de
tiempo o con base en proyecciones. Actualmente se utiliza una tasa igual a
5%.
3. Riesgo sistémico (Beta)
Diversas
empresas estiman Betas de empresas públicas en Estados Unidos.
Lo hacen
suponiendo lo siguiente:
Se recomendable utilizar la Beta desapalancada promedio de una
industria.
4. Prima de Riesgo País.
Del numeral (1)-(3) se obtiene una rs que representa una tasa nominal en
dólares para una empresa que realiza sus operaciones en Estados Unidos.
A la tasa anterior se le debe sumar la prima de riesgo país, definida como
la diferencia entre tasas de interés en dólares para plazos similares de bonos
emitidos por los gobiernos de EU y México.
Si la valuación o medición de desempeño la realizamos en dólares aquí
termina el proceso. Si la realizamos en pesos falta un paso más.
5. Costo en Pesos.
A la tasa
obtenida del numeral (1)-(4) se le aplica el siguiente factor:
EL VALOR ECONOMICO AÑADIDO DE UNA INVERSIÓN.
EVA, Son las
siglas de Economic Value Added o valor económico añadido. El ritmo a partir del
cual se crea o se destruye un valor es función del capital invertido .
El concepto de EVA no es nuevo. Sin duda, no es más que una variación de
lo que tradicionalmente se ha dado en llamar “valor o beneficio residual” y que
se definía como el resultado se obtenía al restar al beneficio operativo
los costes de capital.
No obstante, los impulsores del “nuevo” EVA como herramienta de gestión
fueron los consultores americanos Stern Stewart & Co. que, a principios de
los 90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la
determinación de la estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar
las siglas EVA como acrónimo propio.
El EVA (“Economic Value Added”) ó Valor Económico Creado mide si el
Beneficio Neto es suficiente para cubrir el Costeo del Capital empleado en la
generación de este beneficio.
EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Coste de Capital
O mejor expresado, en términos absolutos:
EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Coste de Capital * Capital
empleado
Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI (“Return on Investment”)
como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir:
EVA = (Rentabilidad del Capital – Coste de Capital) * Capital
Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el
Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Coste del Capital.
El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos
invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en
general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de éstos,
aquellos que no representan un coste explícito o implícito, como por ejemplo la
financiación de proveedores.
A su vez, el Coste de Capital se define en base al concepto de WACC
(“Weighted Average Cost of Capital”) o Coste de Capital Ponderado, donde:
WACC = Coste de FF.PP. * (FF.PP/Total Capital) + Coste de la Deuda *
(Deuda/Total Capital)
Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos concluir:
EVA = (ROI – WACC) * Capital empleado
Como puede observarse, el concepto que subyace en la definición del EVA
es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben
recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo
asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad
que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de
capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto
de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios o cash flows
positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza.
Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su
rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en
principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa
está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de
capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de
valor adicional para el accionista.
Por el contrario, si la rentabilidad no supera el coste del capital
invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la
empresa.
VENTAJAS.
Entre ellas
podemos mencionar:
- Diferencia
decisiones operativas de las financieras.
- Magnífica
herramienta de gestión ¿se crea valor o no?. Esa es la cuestión.
- Toma en
consideración la mayoría de los intereses de los partícipes de la empresa.
- Evita
distosiones contables.
INCONVENIENTES:
El principal
inconveniente del EVA, es que no es fácil calcularlo con lo cual su fiabilidad
se resiente.
EL VALOR DE MERCADO AÑADIDO.
El MVA o Valor
Añadido de Mercado, se define como la diferencia entre el valor de
mercado de la compañía y el valor en libros de la misma.
MVA = Valor de Mercado – Valor en Libros
Supongamos que el Valor de Mercado de la deuda y el Valor en Libros de
la deuda coinciden; en este caso, podemos definir el MVA:
MVA = Valor de Mercado de FF.PP. – Valor en Libros de FF.PP.
El MVA nos indica cuánto valor ha sido capaz de añadir la compañía al
capital aportado por sus inversores. Si una compañía es capaz de obtener una
rentabilidad a sus FF.PP. superior a su coste de capital, sus acciones se
negociarán con prima en los mercados; tendrá un MVA positivo. Por el contrario,
si una compañía obtiene menor rentabilidad que el coste de su capital, sus
acciones cotizarán con descuento; tendrá un MVA negativo. En consecuencia,
vemos que un EVA positivo implica un MVA positivo. Dado que lo que se cotiza en
los mercados son expectativas, podemos definir el MVA como la actualización de
los EVA futuros.
MVA = Valor Actual (EVA)
En otras palabras, puede resultar útil para la valoración de empresas la
siguiente expresión que permite relacionar el valor de mercado de los fondos
propios con el EVA:
Valor de Mercado de FF.PP. = Valor en Libros de FF.PP. + Valor
Actual (EVA)
En consecuencia, podemos afirmar que el valor de mercado de una compañía
depende directamente de su capacidad futura para generar EVA positivos o
negativos.
La relación entre la rentabilidad y el MVA puede equipararse a la
existente entre el rendimiento de un bono y el valor de mercado del bono. Si el
cupón del bono es mayor que el interés de mercado (coste de capital), el bono
podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser
vendido a un MVA positivo). Si el cupón del bono está por debajo del interés de
mercado, el bono cotizará al descuento (con EVA negativo y se venderá a un MVA
negativo).
EJERCICIO
PRACTICO PARA CALCULAR EL VALOR COMERCIAL DE UN NEGOCIO.
Se presentan los
estados financieros y la información adicional requerida para proyectar durante
cinco (5) años la situación financiera de la compañía LUFY LTDA.
|
ACTIVOS |
VALOR EN LIBROS |
VALOR COMERCIAL |
PASIVOS |
VALOR EN LIBROS |
VALOR COMERCIAL |
|
Caja |
100 |
100 |
|
|
|
|
Cuentas por
Cobrar |
80 |
|
Cuentas por Pagar |
300 |
300 |
|
Provisión de
Cartera |
(20) |
|
Pasivos Laborales |
200 |
200 |
|
Cuentas por
Cobrar |
60 |
50 |
Deuda a Largo
Plazo |
400 |
400 |
|
Inventarios |
300 |
|
|
|
|
|
Protección
Inventarios |
(50) |
|
TOTAL PASIVO |
900 |
900 |
|
Inventarios |
250 |
400 |
|
|
|
|
Propiedades |
600 |
1000 |
PATRIMONIO |
|
|
|
Planta |
400 |
|
Capital |
200 |
|
|
Depreciación
Planta |
(400) |
|
Utilidades
Retenidas |
10 |
|
|
Planta Neto |
0 |
500 |
Superávit por
Valoración |
100 |
|
|
Equipo |
250 |
|
|
|
|
|
Depreciación
Equipo |
(150) |
|
TOTAL PATRIMONIO |
310 |
1,350 |
|
Equipo Neto |
100 |
200 |
|
|
|
|
Valorizaciones |
100 |
0 |
|
|
|
|
TOTAL ACTIVO |
1,210 |
2,250 |
TOTAL PASIVO Y
PATRIMONIO |
1,1210 |
2,250 |
|
|
|
|
|
|
|
|
Cuentas de Orden |
500 |
0 |
Cuentas de orden
por Contra |
500 |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
COMPAÑIA LUFY
LTDA.
ESTADO DE
RESULTADOS
Enero 01 a
Diciembre 31 de 19XX
|
Ingresos por
ventas |
2,000 |
|
- Costos
Variables |
(1,100) |
|
Margen de
Contribución |
900 |
|
- Costos Fijos |
(400) (Incluye
$20 de Depreciación) |
|
Utilidad Antes de
Intereses e Impuestos |
500 |
|
- Intereses |
(350) |
|
Utilidad Antes de
Impuestos |
150 |
|
- Impuestos (30%) |
(45) |
|
Utilidad Neta |
105 |
|
- Reparto de
Utilidades |
(95) |
|
Utilidades
Retenidas |
10 |
INFORMACION
ADICIONAL
Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5
años.
El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el
siguiente año.
El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo período.
La depreciación será de $20 anuales durante cada uno de los 5 años.
La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.
Con base en la
información anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5
años.
COMPAÑIA LUFY
LTDA.
FLUJO DE CAJA
PROYECTADO
|
|
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
|
Ingresos por
Ventas (1) |
2,310 |
3,062.50 |
3,828.12 |
4,785.15 |
5,981.44 |
|
Costos Variables
(2) |
(1,375) |
(1,718.75) |
(2,148.44) |
(2,685.55) |
(3,356.94) |
|
Margen de Contribución
|
935 |
1,343.75 |
1,679.68 |
2,099.60 |
2,624.50 |
|
Costos Fijos (3) |
(495) |
(613.75) |
(762.19) |
(947.73) |
(1,179.67) |
|
Utilidad Antes de
Impuestos |
440 |
730 |
917.49 |
1,151.87 |
1,444.83 |
|
Impuestos (30%) |
(132) |
(219) |
(275.25) |
(345.56) |
(436.45) |
|
Utilidad Después
de Impuestos |
308 |
511 |
642.24 |
806.31 |
1,011.38 |
|
Más Depreciación |
20 |
20 |
20 |
20 |
20 |
|
FLUJO DE CAJA |
328 |
531 |
662.24 |
826.31 |
1,011.38 |
|
|
|
|
|
|
|
GOOD-WILL
Para el calculo del
Good-Will, se utiliza la formula del valor presente del interés compuesto, así:
VF = VP (1+i) n de donde VP = VF / (1+i) n
328 + 531 + 662.24
+ 826.31 + 1,011.38
------- ---------
--------- ---------- --------- = $1,,3665.72
(1.32) (1.32)2
(1.32)3 (1.32)4 (1.32)5
NOTAS:
(1) Para el año uno, las ventas
serán: 2,000 x 1.25 * 0.9 + 60 = $2,310
Para el año dos, las ventas serán: 2,000 x (1.25)2
x 0.9 + 250 = $3,062.50
(2) Para el año uno los costos variables serán:
$1,100 x 1.25 = $1,375
Para el año uno los costos variables serán: $1,375 x
1.25 = $1,718.75
(3) Para el año uno los costos fijos serán: $380 x
1.25 + 20 = $495
Para el año dos los costos fijos serán: $380 x (1.25)2
+ 20 = $613.75
En conclusión, el
valor justo a pagar por la compañía LUFY LTDA. es de $3,615.72, representados
por $2,250 del valor del activo neto en el mercado más $1,365.72 del intangible
Good-Will.
Es importante
anotar que la cifra antes mencionada solo servirá como base de negociación,
debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor comercial de un
negocio, como por ejemplo: riesgos de cambios políticos, económicos,
tecnológicos; alteración en los gustos y preferencias del consumidor final de
los bienes y servicios que produce la empresa; concentración del conocimiento
en la producción o mercadeo del producto en cabeza de alguna persona en
particular, la calidad del personal de la organización y cualquier otro
fenómeno que afecte la percepción que del negocio tiene el mercado.
CONCLUSIONES
Al valorarse una
empresa debe tomarse en cuenta que la vida de la empresa es ilimitada, siendo
imprescindible por tanto sumar al valor actual de las rentas estimadas el valor
de continuación.
Es muy probable que
el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin que esto
implique error por parte de alguno, normalmente se obtienen rangos de precios,
pero se debe tratar que sean estrechos.
El evaluador debe
considerar todos los mecanismos o métodos que tenga a su alcance para lograr
una valuación efectiva y acorde con los intereses de los involucrados.
INFOGRAFÍA
www.monografias.com/trabajos10/tipo/tipo.shtml
Trabajo monográfico de la relación el tipo de
interés, tasa de interés, y la productividad económica; define como podemos o
debemos tomar decisiones en base a las tasas de interés y como estas afectan el
desarrollo de la productividad económica en general.
www.canalempresa.com/bolsa/index.htm
Se presenta información general de índices
bursátiles, cotizaciones en la bolsa, fondos, intermediarios financieros, etc.
www.laguiarapida.com/noticiasdebolsa/cursodebolsa.htm
Sitio de noticias sobre los principales indicadores
de bolsa, Ibex35, Dow Jones, Nasdaq; Latinoamericanas, etc. Existe un
interesante curso de bolsa donde se practica usando las herramientas de manejo
de la bolsa española ( como comprar, vender, acciones, bonos, fondos, etc. ).
www.bolsagráfica.com/capacidades.phtml
Un sitio dedicado a dar información bursátil gráfica
en forma clara y sencilla. Hay varios tutoriales gratis para comprender mejor
el funcionamiento bursátil e interpretar cuadros y gráficos