MAESTRÍA EN GERENCIA Y FINANZAS DE LOS NEGOCIOS

UNIVERSIDAD YACAMBU

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

AUTOR: Lic. CELIAN J. VIVAS D.

VALUACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

Procesos de evaluación de inversiones financieras: Bonos, acciones, productos, derivados financieros, productos bancarios, fondos de pensión.

INTRODUCCIÓN

Antes de adentrarse en el análisis de los distintos Métodos de Valoración de Activos Financieros, se deben analizar los temas referidos a rentabilidad, riesgo y optimización de carteras:

Rentabilidad, Riesgo y Optimización de Carteras

Una Cartera de Valores es una "Combinación de Valores” que pueden ser: acciones, bonos y/o dinero. En esta  oportunidad reduciremos a dos el conjunto de dichos valores: acciones o activos con riesgo, y un activo cuyo riesgo es cero (normalmente letras del Tesoro).

Markowitz elaboró un modelo para la obtención de una cartera óptima, tomando en consideración la conducta racional del inversor, que consiste en maximizar el rendimiento esperado y minimizar el riesgo. La cartera óptima “Es aquella que permite la mejor combinación de rentabilidad y riesgo dentro de los activos disponibles en el mercado”. Combinando una cartera óptima con las preferencias del inversor, es decir, su aversión al riesgo, se obtiene la cartera óptima para cada inversor en concreto.

Rentabilidad y Riesgo de un Valor

Rentabilidad de un valor:

La rentabilidad del accionista “es la relación que se establece entre lo que se ha invertido en un determinado activo o instrumento financiero y el rendimiento económico o resultado que proporciona”. El rendimiento que un accionista puede obtener de un Activo Financiero se mide calculando los dividendos percibidos, las plusvalías o revalorizaciones en su cotización.

Riesgo de un valor:

El Riesgo es “La incertidumbre sobre el futuro. Grado de incertidumbre que acompaña a un préstamo o a una inversión. Posibilidad de que el rendimiento efectivo obtenido de una inversión financiera sea menor que el rendimiento esperado”. Habitualmente, se suele utilizar como medida del riesgo la variabilidad en la tasa de los rendimientos que se obtienen de la inversión, medida por la desviación típica o el coeficiente de variación.

El riesgo o volatilidad de un Activo Financiero se mide por la dispersión de sus posibles resultados, utilizando comúnmente como medida la diferencia entre rentabilidades extremas. Lo que se busca con esta medición es saber la magnitud del riesgo y su probabilidad de ocurrencia.

Cuantitativamente, el riesgo se representa con la varianza o con la desviación estándar,  (que resulta más fácil de interpretar) que es igual a la raíz cuadrada de la varianza. La interpretación de la desviación estándar se ve simplificada debido a que su resultado está expresado en las mismas unidades que la rentabilidad esperada. Dada una determinada rentabilidad, cuanto mayor sea la desviación estándar, mayor  será el riesgo. Con la desviación estándar podemos cuantificar al menos cuál será el intervalo en el cual caerá una determinada rentabilidad futura. O también cuál será la probabilidad de obtener una rentabilidad esperada.

Las tasas de rentabilidad se aproximan a una distribución normal. Utilizando una curva normal, se toma como media a la rentabilidad esperada, y, sumándole y restándole la desviación estándar, se obtienen los extremos de dicha curva, según explican en su obra Brealey y Myers:

“Una característica importante de la distribución normal es que puede definirse completamente con tan solo dos parámetros. Uno es la media o «rentabilidad» esperada; el otro es la varianza o la desviación típica.”

“No son medidas arbitrarias: si las rentabilidades se distribuyen normalmente, éstas son las dos únicas medidas que un inversor necesita considerar.”

Rentabilidad y riesgo de una cartera:

Rentabilidad de una cartera: 

La rentabilidad de una cartera será igual a la media ponderada de las rentabilidades de los activos que la componen. Se pon­derarán las rentabilidades por el peso específico que cada activo tiene en la cartera.

Riesgo de una cartera:

Cada activo que se aporta a una cartera incrementa la rentabilidad y el riesgo de la cartera en la misma medida.

Como el rendimiento esperado de una cartera es siempre la media ponderada de los rendimientos de sus componentes, mientras que la desviación estándar es menor que la media ponderada de las desviaciones de sus componentes en el caso de carteras con activos que no estén perfectamente correlacionados, siempre tendremos una combinación rentabilidad/riesgo mejor que cualquier valor tomado individualmente.

Diversificación y riesgo no sistemático

Según  Brealey y Myers:

“La cartera de mercado está formada por acciones individuales; entonces ¿por qué su variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes? La respuesta es que la diversificación reduce la variabilidad.

Incluso con una pequeña diversificación se puede obtener una reducción sustancial en la variabilidad.”

Esto tiene relación con el coeficiente de correlación mencionado en el punto anterior, según explica Pascale: “...mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen de la diversificación”.

La correlación entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el riesgo total de los portafolios.

Mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto  más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando.”

Para comprender el tema de diversificación, debemos previamente distinguir el riesgo sistemático y el no sistemático:

Riesgo sistemático:

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de un valor mobiliario. En concreto, el riesgo sistemático o de mercado no depende de las características individuales del título, sino de otros factores como la coyuntura económica general, o acontecimientos de carácter político, que, a su vez, inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores... “

Riesgo no sistemático o específico:

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de un valor mobiliario. En concreto, el rendimiento específico o propio del título depende de las características específicas de la entidad o empresa emisora: naturaleza de su actividad productiva, competencia del equipo directivo, planes de expansión, investigación y desarrollo, solvencia, tamaño, etc...”

El riesgo no sistemático o específico puede ser reducido mediante la diversificación. Sin embargo, no podemos eliminar por completo el riesgo, ya que el riesgo sistemático permanecerá, ya que es inherente al mercado en que se opera, y que no es controlable por medio de la diversificación. Por ejemplo, al comprar acciones de IBM, Ford, etc., eliminamos el riesgo inherente a cada una de estas empresas (riesgo procedente de su mercado, producto, etc.), pero no a los riesgos que afectan a todos los elementos de la cartera en forma general. Por el hecho de cotizar en bolsa, las acciones ante­riores están sujetas a los vaivenes de la bolsa, que a su vez dependerán de diversos factores económicos.

Función de utilidad

Función de utilidad del inversor:

            El inversor requerirá ciertos niveles de rentabilidad de acuerdo con el riesgo. Por ejemplo, invertirá en letras al 10 por 100% con riesgo cero, o en acciones al 15 por 100% y riesgo 20 por 100%, etc. Estas dos combinaciones de riesgo/rentabilidad, pueden ser indiferentes para él. Si ponemos en una figura todas las combinaciones de riesgo/ren­tabilidad que le son indiferentes (o igualmente deseables), obtenemos una curva de indiferencia o curva de utilidad. A medida que el riesgo aumenta, también lo hará la rentabilidad solicitada. Esto se justifica en el hecho de que para el inversor, la rentabilidad es algo bueno o que aumenta la utilidad, pero el riesgo es algo malo, o que reduce la utilidad. Por lo tanto para que el inversor permanezca indiferente, a mayor rentabilidad se le debe agregar mayor riesgo hasta el punto tal de dejarlo indiferente entre el aumento de utilidad por mayor rentabilidad y la disminución equivalente de utilidad por aumento de riesgo.

            La forma cóncava de  las curvas de indiferencia se corresponde con la conducta bastante usual entre los inversores de mostrar una aversión creciente a los mayores riesgos (se le reduce la utilidad); es decir, para que la satis­facción se mantenga constante, la relación incremental entre ganancia y riesgo tiene que ser creciente, algo que ya explicamos intuitivamente en el párrafo anterior.

            El inversor preferirá, entre todas las posibles curvas de utilidad definidas por su aversión al riesgo aquella que le dé rentabilidad = infinito y riesgo = 0, pero se encuentra limitado por los activos existentes en el mercado, que en ningún caso tienen dichas características. Por ello, se moverá por las curvas de utilidad próximas a los activos existentes.

            Dijimos que los inversores en general son adversos al riesgo, pero para probarlo transcribimos las siguientes líneas clarificadoras de Sachs y Larraín: “Partimos del supuesto de que la mayoría de los inversionistas son adversos al riesgo; es decir, les interesa reducir el riesgo tanto como maximizar los retornos esperados. Cuando los agentes solo se preocupan de los retornos esperados de sus portafolios, sin importarles el riesgo, decimos que son neutrales al riesgo. Pero si la mayoría de los agentes fueran realmente neutrales al riesgo, los individuos no contratarían seguros ni los inversionistas harían ningún esfuerzo para diversificar su portafolio financiero. Se contentarían con ser dueños de un solo activo (el que promete el retorno esperado más alto). Por el contrario, como los agentes contratan seguros y dedican considerable esfuerzo a diversificar sus portafolios, tenemos que concluir que el supuesto de aversión al riesgo es apropiado.”

Cartera de activo sin riesgo y activo con riesgo

Línea de Asignación de Activos

            Podemos combinar un activo con riesgo y un activo sin riesgo de infinitas maneras, dependiendo del peso que demos a cada uno en la cartera. Las carteras resultantes tendrán diferente rentabilidad y riesgo.

            Si hacemos un gráfico de la rentabilidad y riesgo de cada una de estas carteras compuestas por distintas proporciones de activo con riesgo, obtendremos lo que se conoce como línea de asignación de activos o Capital All Ocation Line. En ordenadas aparece la rentabilidad esperada de la cartera completa formada por activo con y sin riesgo; en abscisas aparece su riesgo. Existe una relación entre la rentabilidad de una cartera y su riesgo.

Cartera óptima de activos con riesgo

Curva de oportunidades de inversión

            Hemos visto cómo combinamos un activo sin riesgo con una cartera con riesgo determinado con anterioridad. Ahora vamos a ver cómo podemos llegar a una diversificación eficiente, es decir, cómo podemos obtener una cartera que nos dé el mínimo riesgo para cada nivel de rentabilidad esperada.

            Para facilitar la exposición, nos referiremos a la combinación de sólo dos activos con riesgo a la hora de formar la cartera. Si dibujamos los puntos rentabilidad/riesgo obtenidos sobre un eje de coorde­nadas, obtendremos la curva de oportunidades de inversión o frontera de eficiencia.

            Gráficamente, vemos que las carteras por debajo del punto M son ineficientes, pues para cada una de ellas existe otra por arriba con el mismo riesgo y mayor ren­tabilidad. Podemos, entonces, suprimir esa parte de la curva. La cartera de riesgo mínimo se encuentra en el punto M de la figura.

Cartera óptima y activo sin riesgo

            Para obtener la cartera óptima, combinamos la curva de oportunidades de inversión con la línea de asignación de activos. El punto tangente nos da la combinación mejor de riesgo y rentabilidad. Esta será la cartera de inversión óptima para todos los inversores, cualquiera sea su aversión al riesgo, y dada una rentabilidad libre de riesgo.

Cartera óptima para cada inversor

            Puede ser que la cartera óptima así encontrada no sea satisfactoria para el nivel de riesgo del inversor, porque éste prefiera un menor o mayor nivel de riesgo. Entran aquí en juego las curvas de utilidad, como lo dice Pascale:

            “El óptimo surge, entonces, de la confluencia de las preferencias subjetivas sobre riesgo y rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversiones que el mercado posibilita.”

            La situación será la siguiente: tenemos un activo sin riesgo y una cartera óptima; combinando ambos obtenemos la línea de asignación de activos. Todo esto nos lo da el mercado. Lo que aporta el inversor es su grado de aversión al riesgo representado por las curvas de utilidad. La cartera óptima para un inversor particular será aquella en la que su curva de utilidad sea tangente a la línea de asignación de activos.

            Por lo tanto, un gestor de carteras propondrá a todos los inversores la misma cartera con riesgo. La única diferencia entre dos inversores es que el más adverso al riesgo invertirá más en activo sin riesgo y menos en la cartera óptima, y viceversa.

            Para finalizar con este capítulo, repasaremos las etapas básicas para la constitución y selección de carteras óptimas, extraídas de la obra de Pascale:

o      La primera etapa consiste en determinar a partir de qué activos se va a trabajar para elaborar la frontera de eficiencia, esto es, el conjunto de portafolios óptimos. En ella, habitualmente, participan el inversor y algún asesor en inversiones.

o      La segunda etapa tiene que ver con el análisis de los activos elegidos en la anterior. Este análisis deberá terminar con la determinación de los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de todos los activos que están en consideración. En esta fase, la responsabilidad recaerá sobre el analista de activos.

o      La tercera etapa es la determinación del conjunto de portafolios eficientes. A partir de los rendimientos esperados, las varianzas y las covarianzas de los activos involucrados, que se calcularon en el paso anterior, se determina la composición de activos, asimismo el riesgo y el rendimiento de los portafolios eficientes que componen el conjunto eficiente. Este concepto, como se analizó, conforma la frontera de eficiencia en forma curva cóncava creciente, que vincula el riesgo (medido por la varianza) con los rendimientos esperados. Esta fase habitualmente, está en manos de un administrador de portafolios.

o      La cuarta parte es la elección, por parte del inversor, del portafolio óptimo en términos de su apreciación subjetiva sobre el riesgo. En esta etapa, la participación del inversor es decisiva. Frecuentemente, éste es aconsejado por un asesor en inversiones.”

Reglas Generales Para la Valoración de Activos Financieros

o      Todos los activos financieros y pasivos financieros resultantes de cualquier tipo de instrumento financiero en el cual participa una entidad, así como los derivados implícitos cuyo contrato base no necesariamente es un instrumento financiero, deben valuarse a su valor razonable.

o      La diferencia en la valuación de un periodo a otro de cualquier activo financiero o pasivo financiero deberá registrarse en el estado de resultados del periodo en el que ocurre.

o      Debido a que el valor razonable de un instrumento de capital disminuye por el efecto de los dividendos provenientes de dichos instrumentos, estos dividendos deben ser reconocidos como ingreso en el estado de resultados del poseedor, en el mismo periodo en que se efectúa el valor razonable del instrumento de capital.

o      Los costos y los rendimientos provenientes de los instrumentos financieros deben ser reconocidos en el estado de resultados del periodo en que se devengan.

o      Las inversiones en instrumentos financieros conservados a vencimiento deberán ser valuadas a su costo de adquisición.

o      Ante la evidencia de que un activo financiero conservado a vencimiento no se recuperará en su totalidad, debido al deterioro en la capacidad de pago del emisor, el quebranto esperado debe reconocerse en los resultados del periodo.

o      Los pasivos financieros resultantes de la emisión de instrumentos financieros de deuda deben ser registrados a valor de la obligación que representan (valor normal más accesorios devengados a la fecha).Los gastos, primas y descuentos relacionados con la emisión del instrumento financiero, deben ser amortizados durante la vida de la emisión con base al saldo insoluto de dicha emisión.

o      Cuando una entidad realice transacciones con fines de cobertura, los instrumentos financieros derivados involucrados en dichas transacciones deben ser valuados utilizando el mismo criterio de valuación aplicado a los activos o pasivos cubiertos. Este mismo criterio debe aplicarse a los derivados implícitos que resulten en la cobertura de algún riesgo que de otra forma hubiese sido cubierto por una transacción con un instrumento financiero derivado con fines de cobertura.

            Congruentemente con esta última regla, los efectos de valuación de los instrumentos financieros derivados deben reconocerse en el estado de resultados netos de los costos, gastos o ingresos provenientes de los activos o pasivos cuyos riesgos están siendo cubiertos. Asimismo, las primas pactadas con relación a dichos instrumentos, deben amortizarse durante su vigencia basándose en el saldo insoluto de los activos o pasivos cubiertos.

Diferencias en las Reglas de Valoración de la Inversión en Obligaciones y la Inversión en Acciones

            Aunque el precio del mercado de un bono puede fluctuar de un día a otro, se puede tener certeza de que cuando la fecha de vencimiento llega, el precio de mercado será igual al valor de vencimiento del bono. Las acciones, por otro lado, no tienen valores de vencimiento. Cuando el precio del mercado de una acción baja, no hay forma cierta para afirmar si la disminución será temporal o permanente. Por esta razón, diferentes normas de valuación se aplican para contabilizar las inversiones en valores de deudas negociables (bonos) y en valores patrimoniales negociables (acciones).

Valuación de valores de deuda negociable

            Una inversión a corto plazo en bonos generalmente se mantiene en los registros contables al costo y se reconoce una ganancia o pérdida cuando la inversión se vende. Si se poseen bonos como inversión a largo plazo y la diferencia entre el costo de la inversión y su valor de vencimiento es substancial, la valuación de la inversión se ajusta cada año mediante la amortización del descuento o prima.

Valuación a valores patrimoniales negociables

            Los valores de mercado de las acciones pueden subir o caer dramáticamente durante un período contable. Un negociante que vende una inversión a un precio por encima o por debajo del costo, debe reconocer una ganancia o pérdida en la venta. La FASB ha reglamentado que una cartera de títulos patrimoniales negociables debe mostrarse en el balance general por el menor valor entre el costo agregado o el valor corriente del mercado. El efecto de esta regla de costo o mercadeo, el mas bajo es reconocer las pérdidas provenientes de caídas en el valor de mercadeo sin reconocer ganancias provenientes de alzas en los precios del mercado.

Métodos de Valuación de Acciones

            En base a la información financiera de una empresa, se calculan indicadores que permiten estimar el valor de las acciones en las que se desea invertir o se posee. Estos indicadores se comparan con el precio de la acción en el mercado y con él otras empresas similares. Entre ellos tenemos:

·                  Valor Nominal: Es el Valor al que se emite la acción. Este valor resulta de dividir el monto de la cuenta capital que figura en el balance entre el número de acciones emitidas (no necesariamente pagadas). Este indicador no es utilizado en la mayoría de mercados.  Ejemplo: Si una empresa se va a constituir con 10.000.000 Bs. y a cambio de ello emitirá 1.000 acciones, cada una de estas acciones  tendrá un valor nominal de 10.000 Bs.

·                  Valor Contable o Según Libro: Permite conocer cuánto de la empresa le corresponde a cada acción si hipotéticamente la empresa se liquidara. Se calcula al dividir el patrimonio entre el número de acciones emitidas. O lo que es lo mismo, es lo que correspondería a cada acción luego de vender o liquidar todos los activos (maquinarias, inventarios, equipos) y pagar los pasivos (deudas con proveedores, impuestos, sueldos). Todo incremento en el patrimonio (dividendos generados por la empresa), incrementará el valor contable de la acción.

·                  Ganancias por Acción: Este indicador muestra cuánto de las utilidades de una empresa corresponde a cada acción. Resulta de dividir el monto de utilidades generadas por la empresa (después de impuestos) entre el número de acciones emitidas.

·                  Precio/Ganancia por Acción: Este ratio compara el precio de la acción con lasa utilidades asociadas, y su análisis permite saber si la acción esta sobrevaluada o subvaluada. Si por ejemplo la tasa de crecimiento de las utilidades por acción es del 20% y el P/E es 25%, podríamos decir que la acción está sobrevaluada. Se podrá decir que una acción con un P/E bajo está barata sólo si el P/E de las utilidades proyectadas en igualmente bajo. Caso contrario, esto podría llevar a la venta de las acciones presionando a la baja de su precio, lo que hará que la que la acción se vea barata. Por ejemplo: Una empresa con 10,000 acciones emitidas, con utilidades después de impuestos de 1.000.000, y con un precio de 15 Bs. tendrá un P/E de 1.5

·                  Earning Yield (EY): Resulta de dividir el ratio de Utilidades por Acción entre el precio de la acción. Es el recíproco del ratio Price Earnings Ratio. Este indicador permite comparar la rentabilidad de la acción con el de otras alternativas de inversión. Ejemplo: Si una acción tiene un EPS de 0,20 Bs. y un precio de 4 Bs. tendrá un EY de 5%.

·                  Ratio Precio/Valor Contable: Este ratio compara el precio con el precio con el valor contable de la acción. Permite comparar varias acciones de una misma industria

·                  Beta y Alfa: El beta mide el comportamiento de una acción con relación al comportamiento del índice accionario de la bolsa donde se negocian estas acciones. El beta refleja el riesgo asociado a dicha acción con relación al riesgo sistémico o del mercado (medido a través del índice).

El Alfa: indicador mide el comportamiento de una acción basado en su nivel de riesgo. Si el alfa es positivo se tratara de una buena inversión pero su performance supera su riesgo. Solo es confiable si el R-square es elevado.

·                  Rentabilidad del Patrimonio (ROE) Vs. Rentabilidad del Capital (ROC): El ROE que compara el patrimonio con las utilidades generadas, busca medir la rentabilidad de los aportes realizados por los accionistas. El  ROC muestra qué tan bien administrará la empresa el capital futuro. Ambos indicadores podrían mostrar información similar si la deuda a largo plazo es reducida.

MÉTODOS DE VALUACIÓN DE BONOS

            El valor de cualquier activo financiero (acciones, bonos, arrendamientos, departamentos, maquinaria, etc) se basa en el valor presente de los flujos de efectivo que se espera que produzcan tales activos, para un bono, los flujos de efectivo consisten en los pagos de intereses habidos durante la vida del bono más el rendimiento del monto del principal tomado en préstamo, el valor a la par cuando el bono vence.

Cambios en los valores de los bonos a través del tiempo

            Si la tasa se mantiene constante, el valor del bono será el mismo después de un año y si las tasas de interés de la economía disminuyen  y kd disminuyera por debajo de la tasa del cupón. Los pagos de interés del cupón como el valor del vencimiento permanecen constantes, pero cambian los valores para PVIF y el PVIFA modificando su valor. Si Kd disminuye y se coloca por debajo de la tasa de cupón, el bono se vendería a la par o con una prima. El porcentaje de la tasa de rendimiento consistiría en un rédito por intereses (rédito corriente) más un rédito por ganancias de capital. Si en lugar de disminuir las tasas aumentan, el valor del bono declina. Siempre que la tasa de interés kd sea igual a la tasa de cupón, el bono se venderá a su valor a la par.

            Las tasas de interés cambian a lo largo del tiempo, pero la tasa de cupón permanece fija después que el bono ha sido emitido, siempre que la tasa de interés sea mayor a que la tasa de cupón, el precio de un bono disminuirá por debajo de su valor a la par. Este bono es el  Bono de descuento, es el bono que se vende por debajo de su valor a la par, ocurre siempre que la tasa vigente de interés aumenta por arriba de la tasa de cupón. Si la tasa de interés es menor que la tasa del cupón, el precio de un bono se elevará por arriba de su valor a la par, tal bono es el bono de prima.

            Un incremento en las tasas de interés provocará que el precio de un bono en circulación disminuya, mientras una disminución en las tasas provocará que aumente. El valor de mercado de un bono siempre se aproximará a su valor a la par a medida que se aproxime su fecha de vencimiento, siempre y cuando la empresa no caiga en quiebra.

Forma de encontrar la tasa de interés sobre un bono: el rendimiento al vencimiento

            Rendimiento al vencimiento, es la tasa de rendimiento que se gana sobre un bono si se mantiene hasta su fecha de vencimiento (YTM). Es la tasa de interés de la que hablan los negociantes de bonos y obligaciones cuando mencionan las tasas de rendimiento. El valor calculado es igual al precio de mercado del bono.  El rendimiento al vencimiento es idéntico a la tasa de rendimiento total que se expuso en la sección precedente. El rendimiento al vencimiento del bono cambia siempre que cambien las tasas de interés de la economía.

En la revisión efectuada nos encontramos que existen dos técnica de evaluación de proyectos

·                  Las técnicas que no consideran el valor del dinero a través del tiempo son:

o    Periodo de recuperación (PayBack)

o    Retorno sobre la inversión (ROI)

·                  Las técnicas que consideran el valor del dinero a través del tiempo son:


 

o      Valor presente neto (VPN)

o      Tasa interna de rendimiento (TIR)

o      Periodo de recuperación a valor actual

EJEMPLOS

Método de Plazo de Recuperación de una Inversión (Payback):

            Consiste en la determinación del tiempo necesario para que los flujos de caja netos positivos sean iguales al capital invertido. Este método permite al inversionista comparar los proyectos en base al tiempo de recuperación, tomando en cuenta que siempre le dará mayor preferencia a las de menor tiempo de recuperación.

            En los países donde la situación política y económica es muy inestable, este es el método que prefieren aplicar la mayoría de las empresas, debido a que lo importante para una empresa (en un principio) es la recuperación de la inversión.

            El payback, por utilizar solamente los flujos de caja netos positivos, se basa en la liquidez que pueda generar el proyecto y no realmente en la rentabilidad del mismo. Tiende a que los inversionistas busquen una política de liquidez acelerada.

            Como aspecto negativo que posee este método, es que solo considera los flujos de caja netos positivos durante el plazo de recuperación y no considera estos flujos que se obtienen después de este plazo. Otra desventaja de este método es la de no tomar en cuenta la diferencia que exista entre los vencimientos de los flujos de caja netos positivos.

            Podemos decir que para determinar el tiempo de recuperación de una inversión, se utiliza la siguiente formula:

El Período de Recuperación, determina el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de FT previstos iguale a la inversión inicial.

Ejemplo:

PROYECTO A: La Empresa XYZ piensa realizar una inversión de 50.000.000 Bs. (C_o = -50.000.000), única entrada de tesorería al año de 50.000.000 Bs. Coste de oportunidad es del 10%

                        VAN (XYZ)= -50.000.000 + (50.000.000/1,10 )

                        VAN (XYZ) = -50.000.000 + 45.454.545,45 = - 4.545.454,55

PROYECTO B: Empresa (XYZ): inversión de 50.000.000 Bs. (Co = -50.000.000), una entrada ae tesorería de 20.000.000 Bs. los dos primeros años y de 25.000.000Bs. en el tercer año. Coste de oportunidad es del 10%

                                                                                             2                                   3          

VAN (XYZ) = -50.000.000 +(20.000.000/1,10) + (20.000.000 /1,10)+ (25.000.000 /1,10)

VAN (XYZ) =  -50.000.000 + 18.181.818,18 + 18.181.818,18 + 2.27.272.727,27

VAN (XYZ) =  213.636.363,63

            El proyecto A requiere de un año para la recuperación de la inversión, el proyecto B de dos años. Por lo tanto independientemente de la elección del período máximo, el criterio del período de recuperación da una respuesta diferente a la dada por el criterio VAN.

            Para utilizar el criterio del período de recuperación, una empresa tiene que decidir una fecha tope adecuada. Si utiliza el mismo período máximo independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasiados proyectos de duración corta y muy pocos de larga duración. O sea que si los períodos son máximos son demasiados cortos, aceptará puede llegar a aceptar proyectos con un VAN negativo, si son demasiados cortos puede llegar a rechazar proyectos con VAN positivo.

Métodos de Valuación que consideran el Valor del Dinero a través del Tiempo

·                  Métodos de los VAN: Generalmente un proyecto responde a un esquema que tiene un costo inicial y que promete retornos futuros. Muchas veces a la empresa se le presenta la posibilidad de emprender un nuevo proyecto; es el Director Financiero, quien tiene que decidir si ese proyecto vale la pena o no. Un Valor Actual Neto positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa acciones más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los ahorristas. Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a sumir es una decisión que toma por su cuenta.

·                  Valor Actual (VA):

            Factor de Descuento (Fd) = 1/1+ r

            VA = Fd * C₁

            r = tasa de rentabilidad

            C₁ = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)

Ejemplo:

            La Empresa ABC presenta la siguiente situación:

C1= 90.000.000

r= 25%

            El  factor de descuento será:

Fd = (1/1+0.25) = 0.8

            Lo que quiere decir que:

VA = 0.8 * 90.000.000

VA = 72.000.000

            … Parar tener un retorno de 90.000.000 Bs. se debe invertir 72.000.000 Bs. Hoy, a una tasa de retorno de 25%

·                  La Tasa de Rentabilidad:

            Es la recompensa que un inversor exige por la aceptación de un pago aplazado. Para calcular el valor actual descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables.

            Esta TR suele ser conocida como tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital, porque es a la rentabilidad que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos.

            La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio, como una proporción del desembolso inicial:

Rentabilidad = Beneficio / Inversión

            Retomando los datos de ABC, decimos:

Rentabilidad = (90.000.000  –  72.000.000) / 72.000.000 = 0.25 o 25%

            Estos consejos para decidir con estos indicadores sobre una Inversión de capital:

o      El criterio del valor actual neto: aceptar inversiones que tienen un valor actual neto positivo.

o      El criterio de la tasa de rentabilidad: aceptar inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superan el costo de oportunidad del capital.

·                  Costo de Oportunidad del Capital

            En la Empresa ABC, se ofrece la siguiente oportunidad, invertir Bs.72.000.000 Bs. hoy y dependiendo del estado de la economía recibir los siguientes flujos:

                            Crisis                                     Normal                                      Alza

                        55.000.000                              90.000.000                              110.000.000

Flujo esperado = C1= (55.000000 + 90.000.000 + 110.000.000) / 3 = Bs. 85.000.000 Bs.

            Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado de un proyecto es la media de los tres posibles flujos

            El flujo esperado es de 85.000.000 Bs., pero no es bajo ningún concepto seguro, podría ser de 15.000.000 Bs., inferior o superior al esperado. Necesitará decidir si el valor presente de ese flujo es mayor que la inversión realizada.

            Suponiendo que las acciones de la empresa ABC tienen las mismas perspectivas en el futuro. El valor actual de las acciones es de 9.500 Bs.

                                    Crisis                         Normal                          Alza

                                   8.500                           10.500                         13.000

Valor esperado = (8.500 + 10.500 + 13.000) / 3 =  Bs. 10.666,67 Bs. p/acción

La rentabilidad esperada en las acciones será:

Rentabilidad esperada = Beneficio / Inversión

Re= (10.666,67 – 9.500) / 9.500  = 0,123  o sea; 12,3%

            Esta será la rentabilidad a la que se renuncia si invierte en el proyecto en vez de acciones. En otras palabras es el Coste de Oportunidad del Capital del proyecto. La empresa ABC, para valorar el proyecto, se necesitan descontar el flujo de caja esperado a la tasa de costo del capital.

Recordemos:

Flujo esperado = C1= 85.000.000

Rentabilidad Esperada = 12,3 %

VA= 85.000.000 / (1+0.15) = 73.913.043,48

            Esto le costaría a los inversores la compra de un flujo de caja (o sea comprar 1000 acciones de ABC). Es también la suma que estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Para calcular el VAN, se debe descontar la inversión inicial.

            Con toda esta información podemos entender como calcular el Valor Actual Neto que es la suma de los flujos de efectivo futuros descontados por la tasa de descuento apropiada, menos el costo inicial.

            Un VAN positivo sugiere que el proyecto agregará valor a la empresa, por lo cual debe ser emprendido.

VAN = VA – Inversión requerida

            En el caso de la empresa ABC:

VAN = 73.913.043,48 – 72.000.000  = 1.913.043,48

            El proyecto vale 1.913.043,48 Bs. mas de lo que cuesta por lo tanto  vale la pena llevarlo a cavo, fundamentado en que estos resultados positivos nos están indicando que se podrá mejorar la situación actual de los accionistas de la empresa ABC, si evaluamos el costo de oportunidad del capital que se estudia invertir en ese proyecto de inversión financiera

·                  Método de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

            La TIR, también considerada como Tasa Interna de Rendimiento Financiero, es la tasa de rendimiento en la cual el futuro flujo de fondos iguala la salida de caja inicial que incluye los gastos de instalación. En otras palabras; es la tasa de descuento en la cual el Valor Presente Neto (VPN) es igual a cero. Se utiliza para establecer la tasa de rendimiento esperada de un proyecto.

            Para calcularla se considera el factor tiempo en el valor del dinero y se aplica con base en el flujo neto de efectivo que generará el proyecto.

            El VPN se calcula adicionando la Inversión Inicial (representada como un flujo de fondos negativo) al Valor Actual o Presente de los futuros flujos de fondos. La tasa de interés, será la tasa interna de rendimiento del proyecto (TIR).

·                  La Tasa de Descuento Aplicable en la Valoración de la Empresa

            La tasa de descuento se utiliza para calcular el valor presente de los flujos de efectivo que se van a tener a futuro; es decir los rendimientos que se esperan después de haber realizado la inversión.

            La tasa de descuento debe ser la tasa de rendimiento requerida para los flujos de efectivo que están asociados con la adquisición o inversión, la cual debe mostrar el riesgo asociado con el uso de los fondos, no con la fuente de los mismos.

            Por ejemplo: Si la empresa ¨ ABC ¨ está adquiriendo a la empresa ¨ XYZ ¨, el costo del capital de la empresa ¨ ABC ¨ no tiene mucha relevancia. El costo del capital de la empresa ¨ XYZ ¨ es una tasa descuento mas adecuada, ya que da a conocer el nivel de riesgo que presentan los flujos de efectivo que presenta la empresa ¨ XYZ ¨.

            El valor actual de 500.000 Bs. dentro de un año debe ser menor, esto se debe a que un bolívar hoy tiene mayor valor que uno de mañana. Esto no solo se debe a la inflación, sino también que un bolívar hoy puede invertirse; para empezar a ganar intereses o rendimiento a futuro, dependiendo del tipo de inversión.

            Así de esta manera el valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicándole cobro por un factor de descuento que es menor que uno (si el factor de descuento fuese mayor que uno, entonces un Bs. hoy valiese menos que uno mañana)

CONCLUSIONES

            El objetivo principal de este trabajo es la presentación de distintos modelos de valoración de Activos Financieros. Cada modelo es una abstracción particular de la realidad que como consecuencia de ello, se basa en hipótesis y supuestos diferentes. Debido a que el valor de una acción o activo financiero similar, está influenciado en la realidad por diferentes causas, uno puede concluir que ningún modelo, por si solo, responderá totalmente la pregunta inicial ¿Cómo se valoran los Activos Financieros?.

            Dicho esto, la selección de uno u otro modelo para estimar el valor más "razonable" surgirá de cada acción en particular y de cómo dicho activo está más o menos influenciado por las variables en que cada método se basa para estimar su valor.

            Por ejemplo, en el caso en que la cotización de una acción responda a la realidad patrimonial de la empresa que representa, el valor contable de una acción será un método muy apropiado. Si por el contrario, la acción no tiene mucho que ver con su valor contable pero está influenciado por las expectativas de crecimiento de las ganancias de capital, un modelo multifactorial será el más correcto. El problema de las estimaciones basadas en el supuesto de que el "pasado se repite", hace que dichos métodos tengan escasa utilización en los casos en que el "futuro cambiará". Pongamos el caso de una determinada empresa que cotiza en la bolsa, y que presenta un historial de resultados, dividendos y una estructura patrimonial estable en el tiempo. Ante un hecho que se pueda estimar hoy como altamente probable en un futuro, (fusión, venta o inicio de un proyecto particular dentro de la empresa) y que cambie su flujo de caja hacia futuro, un método como el PER (en base a datos históricos) no reflejará el verdadero valor de la empresa, pero un método basado en el descuento de flujos de fondos (sobre todo si los flujos futuros serán no regulares y por un período limitado) será el más apropiado.

            Hemos visto ya los supuestos en que se basan algunos modelos como el CAPM, y que pueden resultar muy restrictivos a la hora de contrastar los resultados con la realidad. Es sabido que en los mercados existen costos de información, que hacen que la misma se distribuya en forma asimétrica y que violen el supuesto de expectativas homogéneas de los inversores.

            Luego de los atentados a las Torres Gemelas, que lograron sacudir el centro financiero mundial (World Trade Center) y provocaron notable repercusión en la cotización de los títulos del Tesoro de los EEUU, considerados hasta hoy como los más seguros del mundo, y cuya tasa que devengan se la denomina comúnmente tasa de "libre riesgo", el mundo comprendió que no existe tal tasa de riesgo totalmente cero.

            Es importante destacar que los métodos no han sido concebidos como únicos, sino que responden a un aspecto de la realidad, y que es una metodología usada en la ciencia. Debido a que la realidad es muy compleja, no es posible estudiarla en forma completa, por lo que se estudia solo por porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos de vista, puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importancia a lo que se piensa que puede ser la que "mejor la explique".

            El proceso de selección del método más apropiado, requiere el conocimiento acabado de los métodos, sus ventajas y debilidades, las características de una acción y su empresa, el mercado donde cotiza, etc. Este seminario intentó facilitar el estudio de los distintos modelos y adiestrar el criterio para determinar el modelo "óptimo" de valuación de acciones, que según pudimos apreciar, será una combinación de los modelos vistos, y que dependerá de las características y contexto económico.