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El precio de las acciones

Supongamos una empresa con un millón de acciones en circulación cuyo valor contable es de mil millones de pesetas. Es decir, el valor contable por acción es de 1000 pts. En el pasado ejercicio obtuvo unos beneficios después de impuestos de 50 millones, de los que ha destinado 25 a reservas y 25 a dividendos, es decir 50 pts de beneficio por acción, de ellos 25 pts a dividendo. (En el capitulo II explicamos los conceptos de valor contable, beneficio después de impuestos, etc...)

Los tipos de interes a 10 años están al 6%. La acción se está cotizando en el mercado a 1450 pts. Si compramos ¿estamos haciendo un buen negocio?

El sentido común nos sugiere que el valor contable debiera ser la referencia básica para fijar el precio de la acción. Según este criterio, la acción debiera valer 1000 pts. Sin embargo vale 1450 casi un 50% más. Otro criterio de sentido común sería la rentabilidad que podemos obtener por el dividendo. El año pasado pagaron 25 pts por dividendo. Esto supone un 1,72% sobre 1450 pts. Comparese con el 6% de rentabilidad de los bonos.

La conclusión del sentido común parece ser clara: invertir en los bonos. En todo caso, si a la Bolsa le ha dado por subir en los últimos tiempos vamos a suponer que va a seguir subiendo y "especularemos". Es decir, compraremos a 1450 confiando en que la subida bursátil nos permita encontrar un imbécil que nos lo compre a 1600 (por ejemplo). Pero invertir a largo plazo en este valor, en vez de comprar bonos, buff....

El sentido común es una valiosa herramienta para desenvolvernos en el mundo bursátil. Más de una vez nos salvará la vida, metafóricamente hablando. Pero a veces no es capaz de entender las situaciones en toda su complejidad.

En circunstancias normales los beneficios de las empresas tienden a crecer. En ello influyen factores como el propio crecimiento de la economía, así como la inflación que va "engordando" las cifras de facturación, beneficios, etc si la empresa tiene capacidad de
repercutirla sobre sus clientes. En determinados momentos será eficaz la contención de costes que tienden a desmadrarse abandonados a su inercia. Finalmente está la expansión de la empresa, con nuevas inversiones, apertura a nuevos mercados, etc, que, caso de resultar acertada, generará nuevos flujos de beneficios.

Supongamos que esta empresa está bien posicionada en un mercado en fuerte expansión dentro de una situación económica boyante. Ello le permite crecer a largo plazo un 20% anual acumulativo (acumulativo=sobre cifras del año anterior).

Al final del primer año de nuestra inversión los beneficios no van a ser de 50 pts por acción. Van a ser de 60 pts (20% más que el anterior), de los que 30 irán a dividendo. Al final del segundo serán 72, de los que 36 a dividendo... hasta llegar al décimo donde los beneficios ascienden a la respetable cifra de 310 pts, de los que 155 pts van a dividendos. El valor contable asciende en ese momento a 1649. Si, llegado este punto, el inversor se decide a vender y, suponiendo que el mercado sigue manteniendo la misma relación precio/valor contable que cuando se compraron las acciones, va obtener 2391 pts por su venta.

Para mayor claridad copio en el siguiente cuadro la evolución de las diversas magnitudes:
V.C. D. F.A. F.B.
0 1000 25 -1450 -1000
1 1025 30 30 60
2 1055 36 36 60
3 1091 43 43 60
4 1134 52 52 60
5 1186 62 62 60
6 1248 75 75 60
7 1322 90 90 60
8 1412 107 107 60
9 1519 129 129 60
10 1649 155 2546 1060

V.C. Valor contable ; D. Dividendo=Dotación a reservas dado que en este caso la empresa reparte el beneficio 50%-50% ; F. A. Flujo de fondos para el propietario de la acción ; F.B. Flujo de fondos para el propietario del bono.

Vemos que los flujos de fondos del propietario del bono y del propietario de la acción han sido bastante heterogéneos. Existe una fórmula matemática, la T.I.R. (Tasa Interna de Retorno), que nos permite compararlos. Es bastante compleja, pero una hoja de cálculo la
resuelve al instante :-) En Excel se llama TIR(rango) donde el rango son las celdas con el flujo de fondos analizado.

La TIR de la acción asciende al 9% mientras que la del bono es, obviamente, del 6%. Al mantener las acciones en un plazo tan largo, el propietario de la acción no ha hecho un negocio tan malo como parecía.

En el capítulo I aludíamos al concepto de "prima de riesgo". A cambio de aceptar la inseguridad que supone la inversión en acciones, el propietario de una acción espera una rentabilidad adicional a la que puede obtener con la renta fija. Hay que matizar, en aras del
rigor, que, en la práctica, la prima de riesgo no se calcula sobre los tipos a largo plazo sino sobre los tipos a corto (letra del tesoro), generalmente más bajos que los tipos a largo debido a que estos llevan su propia prima de riesgo ligada a la posibilidad de una subida de
tipos. Suponiendo que los tipos a corto estuvieran al 5% la prima de riesgo sería del 4%, más o menos la que se considera aceptable para la bolsa española.

Desde este punto de vista, la acción a 1450 está bien valorada, con una prima de riesgo aceptable, siempre que:

a) los tipos de interés se mantengan estables,
b) que las tasas de crecimiento acumulativo se mantengan en la tasa prevista,
c) que el mercado esté dispuesto a pagar al final del período el sobreprecio sobre el valor contable que hemos estimado. Esto sera así o no, no tanto en función de criterios históricos sino de una previsión de comportamientos futuros, las expectativas.

De esta forma hemos llegado a la determinación de los factores "objetivos" que intervienen a la hora de determinar el precio de la acción: expectativas de tipos de interés y de crecimiento de beneficios de la empresa.

ENRIQUE GALLEGO

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