Las decisiones de los agentes económicos buscan ciertos objetivos que se presentan en el futuro. Para ello se requiere tener una idea sobre los efectos que provocan tales decisiones. La formación de tales expectativas sobre el futuro fueron modeladas por Keynes (1921) por medio del concepto de probabilidad; en el Tratado de probabilidad, define a ésta como un conjunto de reglas lógicas que asocian los conocimientos iniciales que tiene una persona, con las conclusiones que se pueden derivar de las mismas, relativas a lo que puede ocurrir. Al aplicar tal enfoque, en su Teoría general Keynes observa que el conocimiento sobre el que los agentes basan sus decisiones es muy pobre. Define entonces el concepto de incertidumbre como poca confianza en las premisas sobre las que se basan las probabilidades. Una probabilidad establecida a partir de bases poco sólidas no es ya un criterio de decisión.

 Además de esbozar los orígenes de la incertidumbre, Keynes desarrolla un enfoque sobre la formación de expectativas en ese contexto. Ubicándose en el marco de las economías modernas, con mercados financieros desarrollados, relaciona la liquidez de los mercados de capital y los comportamientos asociados de los inversionistas en ese contexto de incertidumbre. Distingue entonces entre los agentes que deciden invertir a largo plazo, en función de su expectativa de los dividendos futuros actualizados, respecto a los que lo hacen a corto plazo, que buscan casi exclusivamente las ganancias de capital. Estos últimos asumen una forma de previsión específica, denominada especulación. En lugar de intentar prever los futuros dividendos, tratan de adivinar cuáles son las previsiones de los demás al respecto. Estos dos tipos de personas, cuyo comportamiento es equivalente en un contexto de certidumbre, al ubicarse en uno incierto, conducen a resultados económicos sorprendentemente diferentes.

En esa línea, la especulación en los mercados financieros lleva a equilibrios que resultan de la conver-gencia de opiniones respecto a cuáles serán esos equilibrios. Mostraremos que en Keynes la especulación tiene un significado completamente diferente al tradicional, además de que puede conducir a múltiples precios de equilibrio. El equilibro que finalmente se realiza no necesariamente está ligado con los factores fundamentales de la economía, sino que puede estar determinado por las creencias, respecto a factores no fundamentales, de los propios participantes en el mercado.

 Dividimos este trabajo en tres secciones. En la sección I se presenta la evolución de la teoría de expectativas de Keynes entre el Tratado de probabilidad y la Teoría general, se profundiza el concepto de incertidumbre y se tratan ciertas formas de comportamiento que de ahí se derivan; posteriormente se desarrolla el concepto de especulación y se liga con la liquidez, caracterizando el tipo de equilibrios a que puede dar lugar. En la sección II se compara la teoría de Keynes con las dos variantes (probabilidad objetiva y subjetiva) de la teoría de la utilidad esperada, así como con dos aplicaciones extendidas en economía, el enfoque de media-varianza y la teoría de expectativas racionales. En la sección III se describen ciertos sucesos económicos de los pasados quince años, tanto en el terreno empírico como en el teórico, que coadyuvan a dar actualidad a las ideas de Keynes; además, se hace un breve recuento de los autores y teorías que retoman sus ideas, y se resumen algunos resultados de investigaciones (la mayoría de ellos asumiendo la hipótesis de expectativas racionales), que muestran cierta compatibilidad con los resultados keynesianos. Al final se presentan las conclusiones.

 El objetivo es mostrar la fecundidad y actualidad de una determinada interpretación de las ideas de Keynes sobre la formación de expectativas a partir de los conceptos de incertidumbre y especulación. Argumentaremos que éstos nos ayudan a comprender mejor el funcionamiento de los mercados financieros; en particular, contribuyen a volver inteligibles ciertos fenómenos de inestabilidad bursátil y cambiaria que se han multiplicado en los pasados diez años en la mayor parte de las economías, que a la vez que preo-cupan a la comunidad internacional, la fascinan, sobre todo a los economistas, por su carácter enigmático.

I. Evolución de la teoría de Keynes

1. Importancia de las expectativas y diferentes concepciones sobre la probabilidad

El punto de partida es un modelo de las decisiones de las personas en un contexto temporal, en el que parecen obligadas a actuar a partir de sus creencias o expectativas sobre el futuro. Si se acepta que las decisiones se realizan en un contexto no determinístico, sino aleatorio, parece obligado plantear el problema de las expectativas en estrecha asociación con una concepción de la probabilidad. Además de la de Keynes, hay dos principales de uso extendido en la teoría económica, las cuales resumiremos brevemente.

1. La concepción objetivo-frecuentista. Se refiere a la regularidad objetiva de los fenómenos. Define la probabilidad de un suceso como la frecuencia relativa con que ocurre el mismo en una larga serie de repeticiones de la misma experiencia; la suma de probabilidades es igual a 1. Keynes (1921; capítulo 8) decía que esta concepción era correcta, pero de aplicación extremadamente limitada, a unos cuantos fenómenos, sobre los que se puede tener una serie larga y uniforme de experiencias similares.

    Tal concepción la sistematizan (combinando las preferencias de las personas con las probabilidades de los eventos), dentro de una teoría de las expectativas basada en la maximización de una función de utilidad, Morgenstern y Von Neumann (en Teoría de juegos y comportamiento económico, en 1947). Construyen una axomática que ordena las preferencias a partir de las cuales se decide una acción; aunque los axiomas son aparentemente sencillos de cumplir¹ (se acumuló después mucha evidencia de que no era así), de todas formas representa un enfoque normativo (para ser racional hay que actuar así) respecto a las preferencias, aunque supone que las probabilidades se definen objetivamente. Tales probabilidades entran linealmente dentro de la función de utilidad.² De aquí se deriva la teoría de la utilidad esperada: EU (X) = p_i U(X_i ) con p_i =1 (la esperanza matemática de lograr la utilidad derivada de una suma de dinero, depende de la suma de los sucesos posibles, ponderados por la probabilidad respectiva de que se realicen), por ejemplo, con una forma sencilla y de uso generalizado en economía de la función de utilidad, que es una función cuadrática, U = a + bX + cX ². Esto permite hacer depender la utilidad de una cartera, de la media esperada del rendimiento y su varianza.

2. Subjetiva-personal. L. Savage (1954), en Los fundamentos de la estadística, propone una concepción muy diferente de la probabilidad. Aunque retoma el trabajo de Morgenstern y Von Neumann sobre la función de utilidad esperada, lo relaciona con una definición de probabilidad subjetiva, como Ramsey,³ y no frecuentista como esos dos autores. La fórmula de la utilidad esperada no cambia respecto a la ya expuesta; es sólo la concepción de probabilidad la que se redefine.

 La probabilidad subjetiva-personal se refiere a la idea de que cada persona forma de manera específica sus expectativas sobre el futuro. Sólo se interesa en la coherencia de la elección de los individuos, y no tanto en la conclusión específica a la que llegan en sus percepciones sobre el futuro y sus tomas de decisiones. Una probabilidad subjetiva es un número que representa la medida en la que un individuo considera probable un suceso dado. Mide la confianza que un individuo razonable tiene en una proposición particular. De hecho, una persona encuentra una probabilidad sencillamente interrogándose a sí mismo (¿qué confianza tengo en que lloverá mañana?), sin necesidad de hacer referencia al mundo externo: no hay probabilidad desconocida en este enfoque (véase Edwards, 1961, p.74, y Savage, 1954, pp.50-1). Cabe destacar que no se señala, a diferencia del enfoque frecuentista (y también del que veremos de Keynes), cómo se asignan las probabilidades. Además, se deriva que dos individuos igualmente razonables o racionales normalmente asignan dos probabilidades distintas a un mismo suceso. Esto es, las expectativas son heterogéneas.

2. Expectativas y probabilidad en el Tratado de probabilidad

En esa obra, Keynes (1921) establece que a partir de ciertos conocimientos o premisas (h), se deduce, con una cierta creencia (p), el resultado o conclusión posible (a): la probabilidad se define entonces como la liga que relaciona las premisas con las conclusiones: p = a/h (la probabilidad de que ocurra a, dado el conocimiento h, es igual a p).

 La probabilidad es entonces un grado de creencia racional que se puede tener en una conclusión o resultado a partir de ciertos conocimientos o premisas que se tienen. Se subraya el carácter racional por oposición al subjetivo; si fuera éste último, cada individuo podría sacar conclusiones diferentes a partir de las mismas premisas. La probabilidad es racional en el sentido de que depende de reglas de lógica. La teoría de la probabilidad se ocupa de éstas, las cuales toda persona racional sigue cuando relaciona las premisas dadas con las conclusiones. En ese sentido es por lo que se considera una teoría lógica-objetiva.⁴ La teoría de la formación de expectativas de Keynes tiene dos características: la distinción entre el peso de los argumentos (the weigth of the arguments) y las probabilidades, así como el hecho de que éstas no pueden ser medidas numéricamente. 

3. Dos dimensiones de las expectativas

La probabilidad se refiere a la relación lógica entre las premisas h y las conclusiones a, pero no indica nada respecto a la validez de esas premisas. En el primer párrafo del Tratado, Keynes (1921, p.3) indica: "Parte de nuestro conocimiento lo obtenemos directamente, y parte a través de argumentos. La teoría de la probabilidad concierne a la parte que obtenemos por argumentos." ¿Pero cómo se obtienen las premisas a partir de las cuales se llega a una conclusión por medio de la probabilidad? Keynes desarrolla poco esto; señala que las premisas se obtienen del conocimiento directo de las cosas, derivado de la observación. Tal vez supone sencillamente que se trata de un conocimiento verdadero.⁵ Ahora bien, la única interpretación adecuada que Keynes pudo hacer, implícitamente, para no ser incongruente sería que, aunque las premisas constituyen un conocimiento verdadero, no constituyen sin embargo uno completo; si no fuera así, en lugar de grado de creencia racional se trataría de una certeza.

 Con respecto a la distinción entre el "peso de los argumentos" y la probabilidad, Keynes (1921, p.84) señala: "Un argumento tiene más peso que otro si está basado en una mayor cantidad de evidencia relevante... el peso de un argumento, para hablar metafóricamente, mide la suma de la evidencia tanto favorable como desfavorable, mientras que la probabilidad mide la diferencia entre ambas." Esto es, el peso de los argumentos mide la cantidad de evidencia en la cual la probabilidad de una proposición está basada (véase Hoogduin, 1987, p.57).

 Veremos más adelante que en La teoría general el grado de confianza en las expectativas,⁶ que Keynes hará depender a su vez del peso de los argumentos, desempeñará un papel central a partir de la noción de incertidumbre. No obstante, en el Tratado de probabilidad su posición es por momentos ambigua, e incluso llega a dudar de la relevancia del concepto "peso de los argumentos". Keynes (1921, p.77) estima que ese tema en general no es abordado en los estudios de probabilidad;⁷ además agrega que, "después de muchas consideraciones, me mantengo con dudas respecto a cuánta importancia otorgarle (al peso de los argumentos)". No obstante, en sentido contrario, y es en lo fundamental la posición que prevalecerá, señala en otro lugar: "el grado en que es completa la información sobre la que basamos una probabilidad parece tan relevante como la magnitud de la probabilidad, en la realización de decisiones prácticas" (Keynes, 1921, p. 345).

 Por tanto, si bien la noción de incertidumbre no aparece en el Tratado (podría haberse desarrollado al tratar del "conocimiento directo" respecto a las premisas), la función decisiva del "peso de los argumentos" está ya delineado. Así, las bases de su concepción respecto a las expectativas, desarrolladas en la Teoría general, ya están fundadas en 1921. 

4. La imposibilidad de medición y el ordenamiento de la probabilidad

Según Keynes (1921, p. 32), las probabilidades lógicas no son en general ni medibles ni comparables. Por supuesto, esta posición impide que evaluemos la esperanza matemática de una variable para escoger la acción a seguir: "..sólo en una clase estrictamente limitada de casos existen grados de probabilidad numéricamente medibles". Este problema podría ser menos grave si al menos se pudieran ordenar las probabilidades, de manera tal que se limitara la relación entre la probabilidad p_i y la probabilidad p_j (con i j ) a tres opciones: p_i debería ser superior, igual o inferior a p_j.

 La posibilidad de tal ordenamiento también es considerada por Keynes como inaplicable en muchos casos, en un párrafo que casi adelanta la noción de incertidumbre y de "espíritus animales", de la Teoría general. No acepta que se pueda afirmar

5. Incertidumbre en la Teoría general

En la Teoría general, Keynes retoma los argumentos del Tratado, aunque de manera, por un lado menos clara (con muy pocas referencias a esa obra), pero por otro, de forma más ambiciosa. Hay tres grandes diferencias entre ambos libros: i) se abandona el concepto de probabilidad lógica, y aunque su nuevo enfoque apenas está delineado, parece retener más bien uno subjetivo-personal (diferente sin embargo al de la teoría subjetiva); ii) aparece el concepto de incertidumbre explícitamente, y aunque está poco desarrollado, se liga al grado de confianza en las expectativas y, así, a la validez de las premisas o peso de los argumentos, elemento central del Tratado, y iii) aunque no es muy clara la teoría de las decisiones que se deriva de los primeros dos puntos, se enuncian formas de comportamiento una vez que queda clara la dificultad de actuar en un contexto incierto. En ese momento aparece el concepto de especulación. 

6. Se abandona la teoría de la probabilidad lógica

En la Teoría general ya no es claro cuál es su enfoque sobre la probabilidad. Tal vez esto se explique a partir de las críticas que elaboró Ramsey (1926, p. 63) (fundador del enfoque subjetivo/personal) sobre su axiomática. Este autor intenta probar que existen incongruencias lógicas en Keynes entre la afirmación de que la probabilidad no es numéricamente medible y la que la hace corresponder estrechamente con un grado de creencia racional. Tiene razón, ¿si no son comparables dos proposiciones sobre el futuro, cómo podríamos asegurar que dos individuos llegarán a las mismas conclusiones, incluso si parten de las mismas premisas?

 Junto con su crítica, Ramsey reivindica su propia postura respecto al carácter subjetivo de toda expectativa. Keynes acepta buena parte de esa crítica, en un ensayo de 1931; parece aceptar incluso el carácter subjetivo de la concepción de Ramsey de probabilidad (aunque con ambigüedades sobre el sentido de la lógica formal, así como con las diferencias que veremos más adelante), el cual está en la base de la concepción personal-subjetiva moderna:

7. El concepto de incertidumbre aparece de manera explícita

Como ya señalamos, en el Tratado la posición de Keynes en ocasiones es ambigua respecto al problema que plantea el peso de los argumentos, y duda sobre qué importancia darle. En cambio, en la Teoría general le otorga mucha importancia, por medio del concepto de incertidumbre (en una de las únicas referencias explícitas al Tratado).

 Keynes (1936, p.161) retoma el doble componente de las expectativas, al señalar que las expectativas "en las que se fundan nuestras decisiones, no dependen solamente de la previsión más probable que podamos realizar. Depende también de la confianza con que se haga, es decir de la probabilidad que se asigne al riesgo de que la mejor previsión sea totalmente falsa". Entonces introduce el concepto de incertidumbre: "Sería absurdo, cuando formamos previsiones, otorgar mucha importancia a cosas ... inciertas; (y agrega en el pie de página) al decir 'muy inciertas', no queremos decir 'muy improbables'. (Cf. nuestro Tratado de Probabilidad, capítulo 6: "El peso de los argumentos)" (Keynes, 1936, p.160).

 En un artículo publicado en 1937, Keynes desarrolla un poco más sus ideas sobre la naturaleza de la incertidumbre:¹²

Hace una distinción fundamental entre las expectativas de corto y largo plazos. Establece una relación positiva entre el tiempo y la incertidumbre. Las primeras las refiere a las decisiones de producción cotidianas. En éstas no solamente se puede tener confianza en las previsiones, sino que añade que es menos costoso hacerlo, por la reversibilidad de las decisiones (incluida la posibilidad de ajustar por inventarios). En cambio, en las de largo plazo, referidas a las expectativas con base en las cuales se decide o no invertir en la construcción de empresas o en la compra de maquinaria (la eficiencia marginal de la inversión), las equivocaciones son mucho más costosas a la vez que son mucho más inciertas: ¿qué tanto conocemos lo que serán las condiciones de demanda dentro de diez o incluso cinco años, al establecer una empresa textil o decidir explotar una mina?, se pregunta Keynes (1936, p.162). Dentro de las expectativas de largo plazo, están también las referidas al precio de las acciones o a la tasa de interés (podríamos añadir, al tipo de cambio).

 Si bien las expectativas de corto plazo no sufren la incertidumbre, el problema es que las decisiones de producción finalmente dependen en última instancia de las expectativas de largo plazo: la producción de corto plazo se basa en las expectativas de demanda de bienes de consumo e inversión. Por el multiplicador keynesiano, las decisiones de consumo dependen a su vez de las de inversión; y es en éstas que dependen de las expectativas de rendimiento futuros (precio de las acciones) y de las tasas de interés, que rencontramos y se aclara el alcance de la incertidumbre sobre los resultados globales de una economía.

 Existen diferentes grados de incertidumbre. Keynes llega a distinguir, por ejemplo, los términos "moderadamente incierto", "ligeramente incierto", e "incierto". Sin embargo, ¿sería todavía posible comparar dos situaciones en un contexto de incertidumbre, cuando ésta no es completa (digamos, que es sólo "moderada")? Keynes es muy poco sistemático al respecto y no desarrolla las condiciones según las cuales la probabilidad puede desempeñar un papel significativo en la toma de decisiones. No obstante, contamos con la referencia a la distinción entre las expectativas de corto y largo plazos.

 De todas formas, es ya clara la definición de incerti-dumbre: la imposibilidad de asignar una probabilidad a un evento y/o la irrelevancia de la misma para las decisiones, cuando conocemos la fragilidad de sus bases. Con ello retoma la distinción de F. Knigth entre riesgo e incertidumbre: en la primera se conoce la función de probabilidad, en la segunda no.¹³ La diferencia con este autor es que Keynes le atribuye un alcance mucho más importante a la existencia de la incertidumbre, en términos de sus efectos sobre la economía. Aunque por supuesto, como es claro dado el desarrollo extremadamente diverso del pensamiento keynesiano, ello depende de la interpretación que se realice de su trabajo,¹⁴ muy susceptible a permitir varias, dadas sus ambigüedades e incluso sus contradicciones.¹⁵

8. Diferentes técnicas de comportamiento en un contexto incierto

Para Keynes hay tres "técnicas" principales de comportamiento: i) privilegiar -en cuanto a la formación de las expectativas sobre el futuro- las características actuales de la situación (en lugar de tomar las del pasado o tratar de adivinar sin fundamento los cambios futuros); ii) incorporar las que se expresan en el mercado, y iii) imitar el comportamiento (mayoritario o promedio) de los demás, dado que podría suponerse que, en conjunto, tienen más conocimiento que uno sobre el futuro. En este caso se trata de lo que llama un "juicio convencional".

 Por otro lado, destaquemos también que, dada la dificultad de tomar decisiones con semejantes bases, Keynes (1936, pp.174-175) introduce también la noción de "espíritus animales". Podría interpretarse como definida así: "nuestra necesidad innata de actividad constituye el verdadero motor de los negocios, nuestra mente escogiendo lo mejor que puede entre las soluciones posibles, calculando cada vez que puede, pero cediendo frente a los impulsos debidos al capricho, al sentimiento o a la suerte". Con ello retoma una frase del Tratado de probabilidad, citado antes, que de cierta manera acerca el pesimismo de las dos obras sobre la posibilidad de conducirse de manera totalmente "lógica" en las decisiones. Esa frase se refiere a cómo decidir si llevar o no paraguas cuando las señales de que va a llover son encontradas: su conclusión ahí es que no es racional gastar el tiempo en inútiles esfuerzos por tomar una decisión equilibrando los argumentos, y que es más racional dejarlo al capricho (véase Keynes, 1921, p. 32). Con ello subraya el carácter subjetivo de las decisiones en un contexto de incertidumbre, en contraste con un cálculo matemático.

 El problema es ahora evaluar las diferentes técnicas de comportamiento que de acuerdo con Keynes prevalecen en un contexto de incertidumbre. Antes de hacerlo, tratamos el punto relativo a las fuentes de la incertidumbre, lo que nos permitirá ahondar sobre este concepto. 

9. Los orígenes de la incertidumbre

Keynes (1936, p.160) se refirió poco a las causas de la incertidumbre. Planteó que entre los factores que menos se conocen están los cambios futuros en el tipo y la cantidad de bienes de capital y en los gustos de los consumidores, así como en la amplitud de la de-manda y de los salarios durante la existencia de la inversión. El punto es si hay una razón para no conocer de manera probabilística esos cambios sobre los factores fundamentales que afectan los rendimientos esperados de la inversión. Es en otra obra donde Keynes parece precisar la fuente última de la incertidumbre, la cual es retomada con variantes por los autores que retoman su enfoque.

 El Tratado de la moneda (Keynes, 1930, capítulo 27), relativo a las causas de las fluctuaciones de la inversión en capital fijo, resume las ideas de J. Schumpeter respecto a las características y la relevancia económica de lo que hoy conocemos como el empresario shumpeteriano: ahí se empieza por constatar la importancia de:

 En conclusión, las características de la competencia (que estimula la invención) y la naturaleza humana, son las que están en la base de la existencia de la incertidumbre. Ahora bien, el que sea relevante se debe a que afecta las decisiones económicas, y por tanto, los resultados. Esto es así debido a que hay un alto grado de irreversibilidad (o sea de costo, piénsese en lo poco desarrollado de un mercado secundario de máquinas o equipos), esto es, de volver sobre la decisión tomada, en las decisiones de largo plazo. En un mundo totalmente flexible, la existencia de una fuerte incertidumbre no tendría relevancia. De ahí la importancia del concepto de liquidez: se refiere a la facilidad de transformar un objeto en otro mediante una transacción en cualquier momento y sin pérdida de su valor inicial. En una economía monetaria, se refiere a la transformación en dinero; éste es el objeto más líquido en ausencia de inflación. La liquidez depende de la existencia de mercados secundarios con costos de transacción bajos. 

10. Liquidez, especulación y especularidad

Para Keynes las economías modernas se han dotado de mercados secundarios que otorgan liquidez a las inversiones en maquinaria y equipo. Los precios que ahí se fijan influencian los niveles de inversión y de ingreso de una economía. Distingue dos tipos de actividades que participan en el mercado accionario: la actividad de empresa y la actividad especulativa. Para entender mejor su punto de vista consideremos previamente algunos conceptos básicos de las finanzas sobre la evaluación del precio de una acción. Tomemos el ejemplo de dos tipos de agen-tes que se distinguen solamente por sus horizontes de inversión: quien quiere comprar una acción y quedarse con ella "por siempre", y quien quiere venderla en el corto plazo. El primer agente deberá tener una previsión formada ahora, E₀, sobre todos los dividendos futuros (d_t con t = 1, ...n, ...). El valor o precio V₀ al que estará dispuesto a comprar la acción es el valor descontado (utilizando una tasa de interés r, sin riesgo y constante en el tiempo) de los dividendos futuros: ^{17, 18}

     ⁽¹⁾

La evaluación anterior sería también la única relevante en ausencia de un mercado secundario, que diera liquidez a las acciones. En caso de existir éste, tenemos entonces la posibilidad de una evaluación permanente en el mercado. Para la segunda persona, su tasa de rendimiento esperado E₀ (R) es igual al aumento de precio que prevea durante el periodo (P_t-P₀), respecto al que él pagó (Pt), más el dividendo:

     (2)

Ahora bien, de esta ecuación podemos despejar el precio al que esta persona estaría dispuesta a comprar la acción, para compararlo con la primera. Así, si aceptamos que en equilibrio el rendimiento en el mercado accionario es igual al de los bonos sin riesgo, y por tanto que R = r,¹⁹ tenemos que el precio de hoy depende de la expectativa que se tenga del que será mañana:

     (3)

Podemos entonces distinguir entre el primer agente, que evalúa las acciones a V₀ y el segundo, a P₀. Según una definición de Kaldor, que retoma parcialmente el análisis de Keynes, el segundo agente es un especulador. De acuerdo a aquél, la especulación se define como la:

Esta definición, inspirada en Keynes, es sin embargo incompleta (el especulador sería sencillamente aquel agente que tuviera un horizonte corto), ya que en ausencia de incertidumbre (o de una anomalía o irracionalidad de parte de los agentes), las dos evaluaciones son similares, V_t=P_t, independientemente del horizonte de planeación. Para constatarlo, avancemos un periodo en la última ecuación, y por un proceso recursivo, la sustituimos en la misma:

     (4)

Se repite el proceso sucesivamente, al infinito, y aplicando la ley de iteración de expectativas, que indica que la previsión que tendremos en t + 1 respecto a t + 2 es la misma que tenemos en t respecto a t + 2 (véase Flood y Hodrick, 1990, p. 88, y Blanchard y Fisher, 1989, p. 218). , resulta que:

     (5)

Como se señala en un manual de finanzas, "con esto se demuestra que el modelo de dividendos descontados (para evaluar el precio de una acción) es válido incluso cuando los inversionistas tienen un horizonte de corto plazo. Aunque un inversionista puede querer dinero mucho antes, debe encontrar otro inversionista que esté dispuesto a comprar. El precio que este segundo paga depende de los dividendos después de su fecha de pago" (Ross, Westerfield y Jaffe, 1996, p. 108).

 Podemos ahora desarrollar el concepto de especulación keynesiana en un contexto de incertidumbre. Recordemos que la existencia de ésta impide otorgar confianza a la evaluación de un rendimiento que se extiende en un futuro sobre el que sabemos muy poco. La conciencia en ello nos lleva a actuar (dotados ya de nuestra propensión innata a la acción -los espíritus animales-) conforme a las técnicas de comportamiento descritas. Éstas son las que se resumen en un juicio convencional. Notemos que las dos primeras (véase más arriba) implican que creamos que la evaluación actual que hace el mercado, y que se expresa en P₀ es la correcta. Hasta ahí, encontramos una variante (vaga) de lo que hoy conocemos como la hipótesis de los mercados eficientes, aunque en el sentido informacional exclusivamente (P₀ expresa toda la información disponible entre los agentes); incluso, al añadir Keynes que asumimos que tal evaluación es la correcta, una postura que simpatiza con lo que hoy es la hipótesis de expectativas racionales. La tercera técnica, que consiste en copiar el comportamiento de los demás (con la creencia de que tiene más información que uno mismo) conduce al reforzamiento de las dos primeras.

 Al enumerar las técnicas de comportamiento Keynes parece ubicarse ya en un punto de equilibrio del mercado accionario. Poco después, Keynes se pregunta cómo se forma esa base convencional de evaluación, para lo cual desarrolla la tercera de esas técnicas: el comportamiento mimético. Es ahí donde se desarrolla el concepto keynesiano de especulación. Veremos que el punto decisivo es que la implicación de tal proceso conduce a que P₀ V₀, lo que hoy conocemos como una burbuja especulativa, b₀ = P₀ - V₀.

 En Keynes, como en la definición de Kaldor, la actividad especulativa busca las ganancias de capital (P_t+1 - P_t) en cada periodo de mercado. En oposición a ello, están los agentes que siguen una actividad "de empresa": buscan los ingresos (d_t con t = 1, ...), por lo que intentan prever los dividendos futuros a largo plazo. En el pasado, en ausencia de mercados secundarios, la actividad de empresa, que requería prever un horizonte largo, dada la incertidumbre, por supuesto requería poder decidir, aunque sin "buscar realmente apoyarse en un cálculo preciso del rendimiento descontado. Los negocios eran en gran parte como una lotería... las decisiones de inversión... eran en gran parte irrevocables no sólo para la comunidad en su conjunto sino también para los individuos" (Keynes, 1936, p.162).

 Con los mercados secundarios hay una revaluación diaria de los precios de las acciones; lo que para la comunidad es una decisión con un alto grado de irreversibilidad, para el individuo lo es menos. En mercados así, señala Keynes (1936, p. 167), la mayor parte de los profesionales "..se preocupa mucho menos de realizar previsiones a largo plazo... que de adivinar un poco tiempo antes que el gran público los cambios futuros de la base convencional de evaluación (de los títulos)".

 Así queda definida la actividad especulativa keynesiana: es "la actividad que consiste en prever la psicología del mercado" (Keynes, 1936, p. 170). Por tanto, el concepto de especulación se refiere a un método de previsión específico (véase Orléan, 1988, p. 230). Ya no se trata entonces del especulador del Tratado de la moneda (Keynes, 1930, cap. 29, pp.116-132), que teniendo menor aversión al riesgo que los demás permite la transferencia del riesgo (como en un mercado de seguros), y se sitúa como la contrapartida de los que quieren cubrirse en un mercado a futuro. ²⁰

 En un mercado de especuladores, todos, actuando para buscar lo que otros piensan, tienen lugar los fenómenos complejos. Keynes (1936, p. 168) desarrolla esta idea a partir de una imagen muy sugerente:

11. Especulación, equilibrios múltiples que se autorrealizan y convención

En forma pura el proceso de especulación no conduce a nada; no hay punto de equilibrio. Como lo señaló T.C. Schelling, de forma muy general, "los juegos de coordinación no encuentran solución efectiva hasta cuando se sumergen en el mundo de los hechos empíricos" (citado por Dupuy; 1989, pp. 373-374). Esto significa que debemos introducir cualquier cosa de manera aleatoria, por ejemplo uno o varios rumores. Con ello ya dejamos el tiempo lógico formal y estamos obligados a añadir aunque sea un ingrediente mínimo de los procesos reales; es lo que Aglietta (1988, p. 121) llama "catalizadores de creencias" (sorpresas externas) que, siendo agrandados en su importancia (¡constituyen las únicas referencias!) pueden llevar a que se defina el equilibrio con base en ellos.²¹ Ahí destaca el hecho de que la formación del precio de equilibrio de las acciones (o de lo bonos, por tanto de la tasa de interés) no tiene por qué responder a las exigencias de la economía real (por ejemplo del pleno empleo).

 La convergencia de las expectativas inicialmente heterogéneas (o más bien, de la especularidad infinita a la especularidad cero) se puede dar hacia cualquier punto: depende de la fuerza relativa de cada rumor y de la forma de procesamiento por los agentes. Esto es, el resultado o el equilibrio no es único y está indeterminado (no se determina por las condiciones iniciales o los fundamentales de la economía) puesto que depende del proceso mismo de convergencia, en que las previsiones sobre lo que los demás piensan afectan los resultados.

El proceso de especulación conduce así a un punto de convergencia o equilibrio llamado convención. "La convención... designa la organización social con la cual la comunidad se dota de una referencia común, producto de una representación colectiva exteriorizada, que fundamenta las acciones individuales" (Orléan, 1989, p. 264).22 Y por ello es estabilizante: "la convención consiste en la hipótesis de que el estado actual de los negocios continuará indefinidamente, a menos que tengamos razones definidas de esperar un cambio." (ibid., p. 164). En ese sentido, la especulación provoca o no volatilidad, dependiendo de si estamos en medio de la formación y mantenimiento de una convención, o en una crisis de la misma.

El proceso descrito se aplica también a los mercados de bonos, o sea, la tasa de interés de largo plazo (en particular Keynes trata los bonos perpetuos ingleses, consols, que no tenían fecha de expiración). En ese contexto de la determinación de la tasa de interés, Keynes explicita el carácter autorrealizante de los fenómenos de intersubjetividad que se desarrollan en un contexto de incertidumbre y especulación: 

En síntesis, la especulación es el resultado de dos fenómenos: una organización específica, que consiste en mercados secundarios con bajos costes de transacción (liquidez), y un contexto de incertidumbre no probable. 

12. Ejemplo de un proceso de aprendizaje mimético

Ejemplifiquemos ahora, alejándonos para ello del enfoque estricto de Keynes, cómo se desarrolla el proceso de convergencia de opiniones a partir de una situación de expectativas heterogéneas. Con ello esbozamos una parte del modelo de aprendizaje de Orléan (1990). La situación inicial es intermedia: cada agente i (i = 1...n) tiene una información, valuación u opinión personal del precio P, en el periodo t, que se presenta como P(i,t). Su opinión en el momento inicial es entonces P(i,0). Sin embargo, tiene acceso a la evaluación P(j,0), formada por otro agente j. En la lógica del aprendizaje bayesiano (reglas de incorporación de información adicional a partir una probabilidad a priori), la evaluación a posteriori, en el instante 1, del primer agente será:

     (6)

La regla de aprendizaje pondera la opinión propia y la ajena con base en su precisión respectiva (h y l), siendo ésta definida como la inversa de la varianza. Si interpretamos a P(j,0) como la variable mimética keynesiana de este aprendizaje bayesiano, resulta ilustrativo el caso en que h es cero: cuando cada persona no sabe nada sobre el futuro, resulta racional volcarse sobre la opinión de los demás. De ahí que reencontremos el resultado ya citado: "la especulación imitativa será más fuerte en la medida en que el valor fundamental del objeto intercambiado es vago e incierto" (Orléan, 1989, p. 301).

 En el caso de que no existan agentes bien informados, o que uno supone así (el gurú, el gobierno), la imitación es generalizada. El agente i en el periodo t + 1 escoge su opinión P(i, t + 1) copiando la opinión inicial del agente j, del periodo anterior, P(j,t). La elección del modelo de evaluación j se realiza mediante un sorteo aleatorio, en el que la ley de probabilidad p(i) depende del agente i, tal que:

     (7)

El proceso aleatorio que se sigue se caracteriza por las opiniones iniciales y las diversas leyes probabilísticas de cada agente i (formando una matriz). Para cada agente i, se tiene la siguiente ley de evolución probabilística: P(i,t+1)=P(j,t) con la probabilidad p(i, j). Esta última mide la influencia que ejerce el individuo j sobre el individuo i: "cuando p(i,j) es cero, i no imita jamás a j. Cuando, al contrario, p(i,j) vale 1, i imita sistemáticamente a j. Cuando p(i,i) es igual a 1, significa que el agente i no es para nada mimético y conserva siempre, cualesquiera sean las opiniones de los demás, su opinión personal inicial, P(i,0)" (Orléan, 1989, p. 303).

 Tenemos entonces un vector de opiniones P(t) (formado por P(1, t)..., P(i,t)..., P(N,t)) que evoluciona a lo largo del tiempo. En ciertas condiciones (que implican que haya una verdadera interdependencia, que no haya grupos independientes fuertes, o sea que no haya demasiadas p(i,j) cero) el vector converge hacia una sola evaluación del precio P. Esa unanimidad se realiza sobre cualquiera de las opiniones iniciales. En este modelo encontramos los mismos resultados comentados de Keynes: autorrealización e indeterminación de los equilibrios. La evaluación del precio P no tiene por qué ser igual a la de su valor fundamental V, al contrario de lo establecido en la ecuación 5.²³

13. Previsión de empresa y previsión especulativa: Emergencia de una economía casino

Para Keynes (1936, p. 171), una economía en la que la especulación no domina, "los especuladores pueden ser tan inofensivos como las burbujas de aire en una corriente regular de actividad empresarial. Pero la situación se vuelve seria cuando la empresa no es más que una burbuja de aire en un torbellino especulativo. Cuando en un país el desarrollo del capital se vuelve el subproducto de la actividad de un casino, se arriesga a realizarse en condiciones defectuosas". El problema de acuerdo con él es que los que sí se preocupan por evaluar las acciones con base en su valor fundamental de largo plazo corren más peligros que los especuladores, en un contexto de incertidumbre. Además, aunque los empresarios estuvieran muy seguros de su evaluación, y quisieran abstraerse de las evaluaciones de corto plazo, "no sería razonable... pagar 25 por una inversión respecto a la cual se cree que el valor justificado por el rendimiento descontado es 30, si se cree también que tres meses más tarde el mercado la evaluará a 20" (Keynes, 1936, p.167).²⁴

Ahí en donde la incertidumbre es mayor sobre los valores fundamentales, es más fácil encontrar mercados autorreferenciales. Ello nos conduce de entrada a distinguir entre los bienes que tienen un precio final (por ejemplo, el precio de un bono a 10 o 30 años) respecto a los que no lo tienen (las acciones, el oro, el valor de una moneda en términos de otras o el bono perpetuo o consol): al tener un valor terminal, un precio diferente a su valor fundamental no tendrá sentido en el periodo n -1. Pero si no lo tiene ahí, tampoco lo tendrá en n - 2, etcétera (véase Azariadis, 1981, p. 381). Por tanto, no podría aparecer, excepto si asumimos una irracionalidad o agentes con vidas finitas menores a la fecha de terminación (y sin ligas intergeneracionales estrictas). Más en general, la aplicación de las ideas de Keynes nos debería llevar efectivamente a distinguir diferentes grados de incertidumbre. Así como los críticos de la teoría del ingreso de Keynes la ubicaron como una teoría aplicable sólo en casos de fuerte depresión, ahora se podría decir que estas ideas se aplican sobre todo en momentos de fuerte incertidumbre (en momentos de crisis de la convención).

Además, Keynes sostiene que independientemente de la "técnica" precisa para formar expectativas que la gente utilice en un contexto de incertidumbre, serán muy frágiles, y por tanto pueden ser objeto de cambios repentinos que conduzcan a nuevas convenciones:

II. Diferencias con otras teorías de las expectativas

Muchas de las diferencias entre la teoría de Keynes y las demás se refieren a las características de la probabilidad, a los dos aspectos de las expectativas y a la naturaleza de la incertidumbre (en oposición al riesgo). Expondremos brevemente las diferencias con los enfoques objetivo y subjetivo de la probabilidad (dos variantes de la teoría de la utilidad esperada), así como respecto a dos aplicaciones de los mismos en economía, el enfoque de cartera de Tobin (del que se deriva el modelo de precios de activos financieros) y el ahora predominante enfoque de expectativas racionales.

1. Teoría de la utilidad esperada (con probabilidades objetivas)

Primeramente está la referencia directa de Keynes ya citada, en el sentido de que la probabilidad entendida como frecuencia relativa de fenómenos reales requiere una larga serie de experiencias similares, con las que en general no contamos al referirnos a los fenómenos económicos. Si la incertidumbre sobre el futuro existe y es relevante, el pasado no sirve como guía confiable para el futuro. 

2. Teoría de la utilidad esperada (con probabilidades subjetivas)

Ya observamos que la teoría lógico-objetiva del Tratado de probabilidad se diferencia de la subjetiva-personal en el sentido en que la primera impide que cada persona tenga una probabilidad distinta en la medida en que parte de las mismas premisas. Ahora bien, esa diferencia se desvanece en la Teoría general. Sin embargo, el otro componente importante del enfoque del tratado sí permanece en la Teoría general, y constituye una de las diferencias más importantes entre el enfoque de Keynes y el de probabilidad subjetiva: la existencia de dos componentes de las expectativas: la probabilidad y el grado de confianza en la misma. A ello se añade la percepción de que los agentes saben que viven en un mundo incierto. Estas dos diferencias tienen consecuencias mayores; en Keynes no es posible plantear que cada persona toma sus decisiones maximizando una función de utilidad en que entran las probabilidades: o no es posible que ordene adecuadamente todos los sucesos posibles, o bien es tan pequeña la premisa de la que parte que no se tomarán decisiones con base en una función de probabilidad fundada en premisas tan débiles. Una consecuencia mayor de las diferencias entre los dos enfoques es que el de Keynes, al otorgarle importancia a la falta de solidez en que está basada una "probabilidad" subjetiva, conduce a postular la inestabilidad de las expectativas. 

3. El enfoque media-varianza

Se refiere al análisis desarrollado por Markovitz y Tobin, a fines de los años cincuenta, de acuerdo con el cual las decisiones de cartera son tomadas exclusivamente en términos de la media de los rendimientos esperados y de su varianza total. Se puede considerar este enfoque como un caso particular de la teoría de la utilidad esperada, ya sea en su variante objetiva o subjetiva. Una de las hipótesis más sencillas que permite postular esto, es suponer el caso de que la función de utilidad es cuadrática respecto a los ingresos esperados X (véase Allan, 1968, p. 26).²⁵

En tanto variante de la teoría de la utilidad esperada, en su versión de probabilidad objetiva o subjetiva, las diferencias son las mismas que surgen con respecto a ellas. Ahora bien, con este enfoque puede ejemplificarse una diferencia con la teoría de Keynes, relativa a las dos dimensiones de las expectativas. Para ello recordemos que, al igual que todo enfoque basado en la teoría de la utilida esperada, presentan un solo concepto (la función de distribución de probabilidad -incluidos todos sus diferentes momentos) ahí donde en Keynes existen dos: tal función y la confianza que se le otorgue a la misma. Esto es, la varianza indica exclusivamente si el agente atribuye probabilidades elevadas a los valores que se encuentran alrededor de la media. No indica nada sobre la "cantidad" de evidencia a partir de la cual fue realizado el cálculo de ese margen (véase Lavoie, 1985, p. 501, y Hoogduin, 1987, p. 58). 

4. Expectativas racionales

No es un enfoque particular de la probabilidad sino una aplicación de la teoría de la utilidad esperada subjetiva y objetiva. J. Muth (1962) postula que las expectativas de los agentes (o sea, la distribución de probabilidad subjetiva) tiende a distribuirse, para la misma información, como las predicciones de la teoría, que él asimila explícitamente, de la distribución de probabilidad objetiva. La expectativa depende del valor esperado de la variable aleatoria. La probabilidad de ésta es una probabilidad condicional a la información disponible en ese momento. La esperanza del error del pronóstico es cero y se supone que no existe relación entre el error de pronóstico y la información de que se dispone; esto es, se utiliza toda la información disponible.

 El enfoque presenta entonces dos condiciones: que una probabilidad objetiva existe y que la probabilidad subjetiva corresponde a ella. La idea de Muth parece ser que cuando un economista crea un modelo está creando una función de probabilidad objetiva, y que los agentes actúan como si la conocieran (de otra forma, el economista podría aprovecharse y tener ganancias a partir de los errores sistemáticos de los agentes). De acuerdo con Lucas y Sargent (1979, p. 26), la teoría asume esa igualdad con fines de simplicidad; sin embargo, consideran que es posible especificar un proceso de aprendizaje en que converjan las expectativas personales y las objetivas. Este punto de vista fue optimista. Se requiere suponer un mundo estacionario, esto es, en que la estructura y los parámetros de la economía sean de alguna manera constantes a lo largo del tiempo. Así, los agentes tienen la posibilidad de aprender al observar repetidas veces lo que ocurre (véase Farmer, 1993, p. 182, y Bray, 1989, p. 271). Por supuesto, se requiere adicionalmente que exista un punto de equilibrio único en la economía. El problema es que el proceso de aprendizaje tiene consecuencias sobre los resultados, lo que a su vez tendrá efectos sobre el aprendizaje, por lo que se dificulta en extremo la convergencia hacia un punto único y predeterminado. Hasta ahora la conclusión parece ser que en general no está justificado suponer tal proceso de convergencia (véase Sheffrin, 1984, p. 14; Kelsey, 1989, p. 429; Bray, 1989, p. 271; Conlisk, 1996, p. 679).

 Así que la teoría de expectativas racionales, como Muth lo señaló desde el inicio, se basa en una concepción objetiva de las probabilidades. Para él (y para M. Friedman diez años antes) el problema no son lo supuestos en sí, sino qué teoría es la que mejor explica los fenómenos económicos relevantes, discusión que queda fuera de nuestros propósitos. Ahora bien, para P. Davidson (1988, p. 331), aun suponiendo que las expectativas subjetivas convergen con la objetiva (la de los economistas), éstas sólo pueden ser un buen indicador para prever el futuro en un mundo en que "las relaciones entre las variables son atemporales, o ahistóricas en el sentido de que el futuro es meramente un reflejo estadístico del pasado". 

III. La actualidad de los conceptos keynesianos

1. La inestabilidad de los mercados financieros y la hipótesis de expectativas racionales

La década de los ochenta y particularmente la de los noventa se distinguen en mucho (en el terreno empírico y teórico) de la época en que predominaba el discurso keynesiano tradicional -en los sesenta- en el cual la incertidumbre quedaba fuera del análisis por irrelevante, y la economía se presentaba como una ingeniería social.

En el terreno empírico, existe mayor inestabilidad de las variables. Destacan los exitosos ataques especulativos contra el sistema monetario europeo en los otoños de 1992 y 1993, y más recientemente contra el peso y varias divisas asiáticas. En lo equivalente a los tipos de cambio flotantes, se percibe una burbuja (o revaluación exagerada) del dólar en 1984-1985, y del yen en 1994-1995. Desconcierta también el crak de la bolsa de Nueva York en octubre de 1987 y la fuerza de muchas de las crisis bancarias que sufrieron la mayoría de los países en los recientes quince años. En estos acontecimientos destaca la excesiva volatilidad de las variables financieras. Tal "exceso" es establecido por medio de modelos que las acotan en función de los fundamentales, lo cual, como en muchos otros campos, dificulta hablar de "evidencia empírica", como opuesta a la "teórica".²⁶ Por otro lado, hay evidencia de que los mercados financieros están cada vez más influenciados por agentes que en las encuestas declaran basarse más en análisis técnicos (especulativos en el sentido de Keynes) que en los fundamentales, con un horizonte que en ocasiones es menor a una semana (véase Dornbusch y Frankel, 1988; Flood y Taylor, 1996, p. 286; Shleifer y Summers, 1990, pp. 23-25).

En el terreno teórico, los años setenta y los ochenta dieron lugar a una doble conversión. Primero, con la teoría de expectativas racionales parecía colocarse en el centro del debate la importancia de las creencias o las expectativas en los resultados de la política económica. La conclusión era que el comportamiento de las personas depende de sus expectativas del futuro y que dentro de éstas desempeñan una función particular las reglas del juego (regímenes de política) que perciban. Entonces, los modelos econométricos no funcionan en la medida en que asumen que los comportamientos no cambian pese a que el régimen de política económica sí lo hace (crítica a la econometría de Lucas en 1976). Igualmente asumen que tampoco cambian pese a que los agentes pueden saber que la política económica anunciada es resultado de un proceso de optimización del gobierno, que una vez reconsiderado tiempo después, conduce a que lo óptimo (sin que se requiera que el gobierno cambie sus preferencias y/o su teoría) sea no respetar la regla o la política anunciada con anterioridad (Kydland y Prescott, 1977). Esta importancia de las expectativas podía darle nuevamente un rol al pensamiento de Keynes sobre la importancia de las mismas y de la incertidumbre sobre el futuro.

No obstante, en segundo lugar, y al contrario de lo anterior, como la también llamada "nueva escuela clásica" no sólo hacía modelos de las expectativas en términos de ver hacia adelante, sino que añadía que podía evitarse el hablar de la subjetividad de los agentes (al referirlas al modelo económico mismo) y que la economía se encontraba en equilibrio permanente (sujeta sólo a los choques aleatorios), nuevamente se dificultaba un enfoque que considerara el problema de la incertidumbre. Sin embargo, fue sorprendente el hallazgo de que una teoría cuya base era el supuesto de expectativas racionales, conducía tanto a modelos en que existía un solo equilibrio como a aquellos en los que eran múltiples. Además de que la teoría tenía poco que decir sobre hacia cuál convergería la economía y si éstos podían estar determinados no sólo por los factores fundamentales de ésta, sino por factores irrelevantes, como las manchas solares o los espítitus animales de Keynes (con sus olas de optimismo y pesimismo), en la medida en la que fueran asumidos por los agentes (profecías que se autorrealizan). 

2. Autores en la línea de Keynes

Las ideas de Keynes (insisto en que me refiero exclusivamente a las relativas a las expectativas) son retomadas casi totalmente en los trabajos de una corriente minoritaria de economistas llamados poskeynesianos monetarios (alrededor de P. Davidson, a partir de su trabajo de 1972, y en parte J. Robinson, y sobre todo Shackle, previamente), entre los que se incluyen J. Kregel, S. Weintraub y H. Minsky. Para esta corriente, la incertidumbre es una característica importante y necesaria que permite sustentar los principales resultados de la teoría de Keynes. En un modelo de determinación del ingreso de corto plazo, es posible integrar las variables reales con las monetarias y evitar así la dicotomía tradicional. Para ello se requiere que la tasa de interés tenga una determinación monetaria autónoma (frente a las variables reales). Una interpretación particular de la teoría de la preferencia por la liquidez, a partir de la noción de la demanda especulativa y la tasa normal (convencional), basada en los conceptos de incertidumbre y especulación, permite buscar ese resultado. A la vez, este tipo de determinación de la tasa de interés puede fundamentar que se ubique en un nivel demasiado elevado como para permitir que la inversión sea compatible con el pleno empleo; puede entonces sostenerse la existencia de un equilibrio con desempleo.

Por otro lado, en la teoría del ciclo de Minsky, la incertidumbre permite sostener la endogeneidad del mismo, como ahora veremos. La teoría de Minsky se sintetiza en lo que él denomina hipótesis de inestabilidad financiera endógena. Parte de una tipología del financiamiento, relacionando la distribución temporal de los flujos de liquidez y el servicio de la deuda: deno-mina a una empresa de "financiamiento prudente" si en cada uno de los años prevé servir completamente su deuda (interés más el principal que se deba amortizar). Lo llama "especulativo" si no lo hace y requiere por tanto de refinanciamiento de su principal y/o de sus intereses (véase Minsky, 1986, pp. 208-213), lo que torna a estas últimas en especial ser sensibles a movimientos en la tasa de interés. Estas características son las principales que definen si una estructura financiera de la economía es sólida (dominan las empresas a finaciamiento prudente) o frágil (las especulativas).

 De acuerdo con Minsky, las economías modernas, dominadas por estructuras financieras complejas, desarollan mecanismos que explican los ciclos independientemente de la existencia de choques exógenos. Para él, Keynes (en 1936) y sobre todo I. Fisher (en 1933), ya habían descrito los ciclos, así como la importancia de las estructuras monetarias y financieras, pero no habían identificado y explicado su carácter endógeno (véase Minsky, 1972, p. 226). Por lo contrario, "la hipótesis de inestabilidad financiera sostiene que los cambios en los flujos de liquidez ocurren en un trayecto de buenos (o tranquilos) años y transforman un sistema financiero inicialmente sólido en un sistema financiero frágil" (Minsky, 1982; p. 24).

 Para Minsky, un desarrollo tranquilo o estable de la economía, en la medida que dura algún tiempo, afecta la visión que se tiene sobre la incertidumbre, lo cual afecta los valores de los activos y estimula estructuras financieras cada vez más especulativas (Minsky, 1972, p. 225). El optimismo creciente sobre rendimientos futuros conduce a una aceptación mayor de niveles de endeudamiento superiores. Para él, la importancia de las nociones de convención en un contexto de incertidumbre de Keynes, se aplican en especial a la estructura financiera, la que está sujeta a tales convenciones o incluso a modas, con olas de optimismo y pesimismo (véase Minsky, 1975, p.128, y Dymski y Pollin, 1992, p. 30). En su teoría éstas desempeñan una función principal. En particular, la euforia que requiere la hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky (1969, p. 284) puede encontrar su argumento en la incertidumbre, como lo señala él mismo; aunque sería más preciso señalar que su enfoque podría basarse en la idea de que las expectativas tienden a autosostenerse en la medida en que se autorrealizan. Por medio de ello podría entonces concluir que en la base de ese fenómeno está la incertidumbre. Sin embargo, en Minsky los argumentos de orden teórico se desarrollan poco y predominan finalmente los de orden empírico, como en los trabajos de Kindleberger (1978 y 1989, p. 247), sobre las grandes crisis (que se basan parcialmente en un modelo que este último llama Minsky-Fisher.²⁷ 

3. Burbujas, equilibrios múltiples y expectativas que se autorrealizan

A principios de los ochenta comenzaron a desarrollarse modelos, que asumiendo la hipótesis de expectativas racionales conducían a resultados similares a los que hemos visto en Keynes. La forma más sencilla de resumirlos nos remite a la bibliografía sobre la existencia de burbujas especulativas o racionales (llamadas así por su compatibilidad con la teoría de expectativas racionales). Para ello podemos retomar la ecuación 1 (el valor de la acción igual a los dividendos descontados). Como observamos, esa ecuación no es la única que satisface la ecuación 3 (el precio de hoy igual al precio esperado mañana, más los dividendos). También la satisface, en el modelo de expectativas racionales, una que se defina como el valor fundamental V₀ más un elemento denominado burbuja, B₀, tal que:

     (9)

Un precio puede no ser igual al valor fundamental. Si la burbuja es positiva y por tanto el precio es "demasiado elevado" hoy, se debe a que se espera que sea más alto mañana. Nótese que aquí el concepto de especulación es compatible con la definición citada por Kaldor, aunque no constituye, como en Keynes, un método específico de previsión. De todas formas, ambas nociones conducen a resultados potencialmente desestabilizadores, en el sentido de que la especulación puede alejar de manera durable a un precio de sus valores fundamentales.

Como señala Frankel (1996, p. 3), el problema es que la teoría de burbujas racionales no dice nada sobre cómo se inician las burbujas o sobre cómo explotan. En Keynes tampoco encontramos respuesta a esas preguntas, aunque sí una explicación que puede ayudar a tornarlas inteligibles: la especulación surge como alternativa a la incertidumbre sobre los fundamentales de la economía.

 En Keynes encontramos que la convergencia de opiniones puede conducir a múltiples equilibrios. Igualmente, en una interpretación de la teoría de burbujas, Stiglitz concluye algo similar: "Las burbujas son simplemente una manifestación intertemporal de una lección general: los mercados pueden tener múltiples equilibrios" (Stiglitz, 1990, p. 14). Una bibliografía que comienza en gran medida con Azariadis (1981) agrega a esta última conclusión que muchos de esos equilibrios posibles pueden estar determinados por factores ajenos a los fundamentales, sencillamente porque los agentes lo piensen así (profecías que se autocumplen), ya sea por los "espíritus animales" (véase Alyagari, 1988, p. 356), o por las "manchas solares".²⁸ El equilibrio en ese sentido está indeterminado: los economistas tiene poco que decir sobre cuál podrá ocurrir cuando varios son posibles (véase Obtsfeld, 1994, p. 48).²⁹

Por último, interesa citar los trabajos que algunos autores llaman de segunda generación sobre ataques especulativos a tipos de cambios fijos (lo equivalente a burbujas en tipos de cambio flotantes). A diferencia de los modelos de primera generación, que consideraban que un ataque especulativo se desarrollaba cuando había una política económica incongruente con el tipo de cambio fijo que existía, los de segunda dan cuenta de lo mismo también en los casos en que, si el ataque no tiene lugar, la política económica se puede sostener indefinidamente. Por tanto, los ataques tiene un componente de autorrealización (Flood y Marion, 1996; Obtsfeld, 1995, p. 2). Nuevamente aparece así el fenómeno de los equilibrios múltiples.

Lo interesante de esta bibliografía es que se busca definir de manera más precisa las condiciones según las cuales pueden presentarse ataques que se autovaliden (reflexión ausente en Keynes). De esta manera, se podría disminuir la brecha existente entre la explicación de los ataques causados por los factores fundamentales y la de los causados por puras expectativas que se autorrealizan (véase Obtsfeld, 1994). 

Conclusiones

La teoría de la formación de expectativas en Keynes evolucionó mucho entre El tratado de probabilidad (1921) y La teoría general (1936). De los dos conceptos definidos en el Tratado, la probabilidad y el grado de confianza cambió y se tornó confusa la definición del primero. Se debió no sólo a la aceptación de las críticas que se le dirigieron, sino a que el segundo concepto fue llevado hasta sus últimas consecuencias, por medio de los de incertidumbre y especulación, con lo que despoja de relevancia al primero.

 En la Teoría general se expone la importancia eco-nómica de la existencia de incertidumbre en presencia de mercados organizados líquidos. La conciencia de que la base de la previsiones de largo plazo es muy frágil, explica la elevada posibilidad de que las decisiones se tomen con base en un método previsional particular, la actividad especulativa. Este tipo de formación de expectativas conduce a que éstas se autovaliden o autorrealicen a partir de elementos que poco tienen que ver con los factores económicos fundamentales. Tomar decisiones con base en un sistema informacional como el descrito requiere de elementos subjetivos, como sería el de una tendencia a actuar frente a la de no hacerlo, referido al concepto de "espíritus animales". La fragilidad de las decisiones que se toman en los mercados financieros (con consecuencias sobre la inversión y la actividad productiva) los hace presa fácil de inestabilidades, que pueden tomar la forma de olas de optimismo o de pesimismo.

El enfoque de Keynes sobre las expectativas adquiere relevancia en el contexto que se ha ido formando a partir de los años ochenta. Entre sus características está la alta inestabilidad mostrada por muchos de los mercados financieros y el fracaso de las explicaciones al respecto, basadas en los factores fundamentales del mercado. La importancia de las expectativas en la formación de los equilibrios se reconoce hoy en día de forma significativa, tanto en la teoría del equilibrio general (una vez eliminados los supuestos más restrictivos sobre mercados completos a futuro y contingentes) como en la teoría de juegos o la de expectativas racionales. Los modelos con equilibrios múltiples y de manchas solares surgen ya fácilmente como compatibles con la idea más estricta de expectativas racionales con mercados eficientes en el sentido informacional: aprovechar toda la información disponible y el hecho de que las personas no se equivoquen de forma sistemática en sus previsiones no excluye tal situación.

Al igual que la teoría de burbujas especulativas racionales, la teoría de Keynes tampoco establece las condiciones precisas según las cuales puede aparecer y desaparecer una burbuja. Keynes sólo señala que mientras mayor es la incertidumbre sobre los factores fundamentales (o la política económica), hay más posibilidades de que surja la especulación y por tanto equilibrios financieros que conducen en el terreno productivo a situaciones negativas (desempleo). Sobre todo, las ideas de Keynes contribuyen a esclarecer la naturaleza de estos fenómenos. Los desarrollos de las mismas, como son los relativos al aprendizaje mimético, que aquí apenas esbozamos, permiten avanzar en el esclarecimiento de la forma en que se selecciona un punto de equilibrio. Como se mostró, en ello entran en juego la heterogeneidad inicial de las expectativas, con lo que es posible considerar agentes que forman sus expectativas de manera muy distinta y su interacción (como lo hacen algunos de los estudios citados de Dornbusch y Frankel).

La mayor inteligibilidad del funcionamiento de los mercados financieros permitirá hacer frente de manera más objetiva al desencanto creciente sobre la eficiencia de los mercados financieros como asignadores de recursos, al ayudar a establecer las condiciones en que se torna más probable que los equilibrios a que lleguen esos mercados se alejen de los factores fundamentales de la economía (o más bien, de los mejores puntos de equilibrio derivados de los mismos). Así, se podrá responder de mejor manera a las cuestiones de política económica que surgen, que aunque se parecerán a las que se plantearon después de la gran crisis del 29 (que condujeron a disminuir la liquidez por medio de fuertes reglamentaciones), ahora deberán considerar las teorías referidas a la credibilidad, reputación y consistencia temporal de las propias intervenciones gubernamentales.

 Septiembre de 1997. 

NOTAS

1. Referidos principalmente a la transitividad de las preferencias (si la canasta A es preferida a la B y ésta a la C, entonces se prefiere A a C) y la existencia de un equivalente cierto: si la canasta compuesta por los bienes (xi, yi) es preferida a la canasta (x2, y2), se puede encontrar siempre un bien y tal que se pueda ordenar de manera inversa la preferencia, o sea que (x2, y) sea preferido a (x1, y) –que significa algo muy parecido a la afirmación de que “todo tiene un precio” y es la base de la idea de que para toda acción o lotería incierta se puede encontrar una cantidad fija y cierta tal que se sea indiferente entre ambas.
2. En el siglo xviii D. Bernoulli observó que era incorrecto que se postulara lo que intuitivamente parece cierto, que la utilidad de una suma de dinero X, sea tal que la esperanza de la misma, E(X) = åpi Xi con åpi = 1, lo que implícitamente significa que U(X) = X (o más general: U = a + bX, por tanto, E(U) = a + bE(X)): se maximizaba la esperanza matemática de la utilidad al maximizar la del dinero. Ahora es común postular una función cuadrática: la utilidad depende de la media y la varianza de la suma esperada de dinero, tal que U = a + bX + cX2. Esta formulación retoma algo que la primera ignora: los agentes son adversos al riesgo de equivocarse respecto al promedio que esperan, de ahí que consideren la varianza.
3. “Frank Plumpton Ramsey fue el primero, según sé, en expresar una teoría operativa de la acción fundada sobre las dos nociones que se cruzan: las probabilidades subjetivas y la utilidad. En su ensayo “Verdad y probabilidad” (1926), Ramsey adoptó lo que se llama ahora el punto de vista subjetivo...” (Raïffa, 1968, p. 296).
4. “..la probablidad no es subjetiva. Esto es, no está sujeta al capricho humano. Una proposición no es probable porque lo creemos así. Una vez que los hechos que determinan nuestro conocimiento están dados, lo que es probable o improbable en esas circunstancias ha sido fijado objetivamente, y es independiente de nuestra opinión. La teoría de la probabilidad es lógica, entonces, porque concierne al grado de creencia que es racional sostener en condiciones dadas, y no se refiere simplemente a las creencias reales de individuos específicos, los cuales pueden o no ser racionales” (Keynes, 1921, p. 4).
5. Retomamos así la interpretación de Carvalho (1988, pp. 66 y 74): “...dudando acerca de si examinar el proceso de generación de las premisas mismas, Keynes tiende a evadir el tema asumiendo que las premisas son un conocimiento verdadero” (véase también Lawson, 1987, p. 955).
6. El grado de confianza en las expectativas se puede interpretar como aquél que inspira la “cantidad” de evidencia de que se dispone para asignar las probabilidades, o sea, para llegar a una conclusión.
7. Sin embargo, una excepción importante es el estudio, aparecido el mismo año que el Tratado de Keynes, de F.H. Knight (Risk, uncertainty and profit), en el que se hace referencia a este aspecto de las expectativas: “La acción que procede de una opinión depende tanto de la confianza que se asigna a esa opinión, como del aspecto favorable de la misma”. (Knight, 1921, p. 227, citado por Lavoie, 1985, p. 501). Ahora bien, según Hoogduin (1987, p. 58), “..Knight reconoce la importancia de la cantidad de evidencia disponible en la formación de expectativas, pero no desarrolla de manera clara un concepto separado para expresar esta dimensión de la incertidumbre (el peso de los argumentos)”.
8. En esta perspectiva es en la que Keynes niega también el principio mínimo de ordenamiento, el “principio de razón insuficiente”, que indica que cuando la ignorancia es completa, se asigna la misma probabilidad a todos los sucesos posibles (véase Carvalho, 1988, p. 71).
9. Lo que sería la interpretación que hizo Tinner en 1940 (utilizando ya el concepto de incertidumbre de la Teoría general): “La incertidumbre subjetiva asume que hay una probabilidad a priori de las distribuciones de probabilidad mismas, esto es, una distribución de las distribuciones de probabilidad.” (Citado por Cohendet y Llerena, 1989, p. 34.)
10. Keynes (Collected Writings. T. X., pp. 338-339, citado por Arrous, 1982, pp. 851-852). En la Teoría general esa aceptación no aparece explícitamente, aunque sí es compatible con el enfoque que ahí adopta.
11. Shackle (1984, p. 391) sostiene que efectivamente Keynes abandonó “ todo tratamiento técnico de la probabilidad...”, lo que a él le parece adecuado, porque critica el concepto de probablidad del Tratado de probabilidad, de una manera ligeramente diferente a la de Ramsey: si las premisas contienen un conocimiento verdadero pero no completo, no puede haber deducción lógica que lleve a una sola conclusión. (Véase Shackle, 1972, pp. 404-409.) Es así porque en Shackle, la parte incompleta del conocimiento directo es llenada por la imaginación de cada uno.
12. El capítulo 12 de la Teoría general y este artículo (llamado “The General Theory of Employment”) constituyen las dos referencias fundamentales de la importancia que Keynes otorgaba a la incertidumbre.
13. “La diferencia práctica entre las dos categorías, riesgo e incertidumbre, es que en la primera la distribución del resultado en una muestra es conocida (ya sea el cálculo a priori o el derivado de estadísticas de la experiencia pasada), mientras que en el caso de la incertidumbre esto no es cierto, debido a que en general es imposble formar una muestra, dado que la situación que se trata es en alto grado única” (Knight, 1921, p. 233).
14. En contraste con la interpretación general respecto a los rasgos fundamentales de la Teoría general, en que los elementos ligados a la incertidumbre fueron desechados (tanto en la línea dominante de la síntesis neoclásica de Hicks-Modigliani-Tobin, como en la minoritaria, que partió de los clásicos, Pasinetti-Garegnani), se puede contrastar la opinión de autores como Shackle (1984, p. 391): “La incertidumbre es el nervio central de la teoría de Keynes del empleo”. En esa misma línea se ubican P. Davidson, J. Robinson, J. Kregel, S. Weintraub (en ellos, son dos los “nervios”, la incertidumbre y la moneda), y en menor medida, H. Minsky (incertidumbre, moneda y financiamiento).
15. En este trabajo no buscamos desarrollar el vínculo entre su teoría de las expectativas y su teoría del ingreso, sólo hare-mos referencia al mismo en la medida en que sea necesario para aclarar algunas de sus características o delinear su alcance. La evaluación de una interpretación particular de su teoría de la tasa de interés y de la inversión la realizamos en otro trabajo (Kurczyn, 1993).
16. “La capacidad de la mente humana para formular y resolver problemas complejos es muy pequeña comparada con el tamaño de los problemas, cuyas soluciones son requeridas para un objetivo comportamiento racional en el mundo real –o incluso una razonable aproximación a tal racionalidad.” (Simon, Models of man, p. 198, citado por Allan, 1968, p. 36.) Una defensa reciente de la fecundidad de una estrategia de investigación basada en una racionalidad limitada se encuentra en Conlisk (1996).
17. Dejamos de lado la discusión sobre si diferenciar o no entre beneficios y dividendos, y la necesidad de suponer una tasa de actualización variable en el tiempo (y distinta a la tasa de interés de un valor gubernamental), en función del riesgo mayor que tienen las acciones respecto a otros activos.
18. Lo mismo puede aplicarse para el caso de un título de deuda, por ejemplo un bono con cupones fijos. Sólo cambia que tiene un valor terminal (se liquida en el periodo n, por su precio nominal Pn): Keynes simplificó (aunque veremos que es importante para definir las posibilidades de una burbuja en ese mercado), y su referencia de tasa de interés de largo plazo de la economía era la tasa del bono inglés, que no tenía fecha de liquidación, era a perpetuidad (consols). En ese caso, lo anterior se simplifica, pues .
19. Suponiendo que los individuos son neutros al riesgo y realizan un arbitraje entre las acciones y el activo sin riesgo, cuyo rendimiento es r (véase Blanchard y Fisher, 1989, p. 215).
20. Tampoco es el especulador quien aumenta la eficiencia del mercado al tener mayores informaciones que los demás para evaluar correctamente los rendimientos futuros (los fundamentales del mercado). Respecto a la visión tradicional de la especulación y su diferencia con esta concepción de Keynes véase Orléan (1988, pp. 232-234; 1989, pp. 285-287) y Kaldor (1939).
21. Como señala Aglietta (1988, p. 12), las “convenciones no se producen más que por el proceso autorreferencial mismo, orientado por la influencia de un atractor externo hacia un punto de convergencia en particular”.
22. Aquí cabe la ocurrencia de J. Duesenberry: “La economía no es otra cosa que el estudio de la manera en que las personas eligen; la sociología no es otra cosa que el estudio de la manera en que se las arreglan para no tener que elegir” (citado por Dupuy, 1989, p. 361). También la de J. Elster: “Una de las líneas de divergencia más tenaces al interior de las ciencias sociales es la que opone… el Homo economicus y el Homo sociologicus. El primero es “jalado” por la perspectiva de ventajas futuras, mientras que el segundo es “empujado” por atrás por fuerzas cuasi-inerciales… Es fácil caricaturizar al primero como un átomo asocial y autosuficiente y al último como el juguete estúpido de las fuerzas sociales (citado por Dupuy, op. cit.).
23. Este tipo de modelo lo ha aplicado Dornbush y Frankel (1988), partiendo de un mercado en que se encuentran agentes fundamentalistas (previsiones de empresa) y los que hacen análisis técnico (especuladores); por otro lado, están los inversionistas institucionales que escogen (en una respuesta de naturaleza bayesiana) el tipo de evaluación que mayor éxito tenga en sus predicciones. La heterogeneidad de los agentes y la existencia de previsiones especulativas estaría en la base de la volatilidad. En la burbuja del dólar en 1984-1985 habría existido un viraje hacia adoptar los modelos de los análisis técnicos, por sus mejores resultados predictivos en ese periodo (véase Frankel y Froot, 1986).
24. El argumento es similar al de la existencia de una burbuja en la teoría de expectativas racionales: “En una burbuja especulativa racional, el precio sube en cada periodo porque los cambistas esperan que suba adicionalmente en el periodo siguiente, y en esa expectativa no se equivocan. Aunque los precios se alejen crecientemente del valor justificado por los valores fundamentales, cada cambista sabe que perderá dinero si trata de parar esa tendencia por él o ella misma. Esas burbujas especulativas racionales son una respuesta efectiva al viejo punto de Milton Friedman de que los especuladores desestabilizantes perderían dinero” (Frankel, 1996, p. 2).
25. Esta posibilidad se ha considerado como una de las dos hipótesis que permite la compatibilidad señalada. La otra es que la función de distribución sea normal. Sobre las restricciones económicas que esto implica véase el resumen de Hakansson (1987, p. 918).
26. Véase Shiller (1981), Dornbusch y Frankel (1988). Sobre los problemas de interpretación véase Flood y Hodrick (1990, p. 98).
27. Como señala B. Friedman (1991, p. 24): “(En Minsky) conforme el tiempo pasa respecto a la última crisis financiera, el comportamiento relevante cambia, de manera que incrementa la probabilidad de la siguiente crisis (la racionalidad que motiva el cambio en el comportamiento que conduce a la ‘hipótesis de inestabilidad financiera’ no está totalmente especificada en el trabajo de Minsky)”. De es-ta manera, la probabilidad de una crisis financiera crece en la medida en que la memoria de la última crisis se pierde...”. Minsky parece encontrar la explicación en lo que señala J. Tobin (1989, p. 106): “Los adherentes a las expectativas racionales objetarán sin duda que el ciclo desaparecerá una vez que los prestamistas y prestatarios lo entiendan. Supongo que Minsky dará una respuesta empírica: los participantes en cada nueva era de prosperidad la extrapolan, encontrando muchas razones para no moderar su optimismo por las lecciones de la historia”. Esa es la des-cripción de la euforia de los años veinte de White (1990, p. 81): los cambios tecnológicos de la industria prometieron elevados dividendos, lo que dificultaba la evaluación de los fundamentales.
28. Véase la definición de Woodford (1991, p. 89) sobre los equilibrios de manchas solares: “...equilibrios con expectativas racionales en los que la actividad económica fluctúa por sucesos aleatorios arbitrarios que no afectan las condiciones de equilibrio directamente… una mancha solar podría determinar cuál de los múltiples equilibrios posibles de previsión perfecta la gente podría esperar que ocurriera (y entonces realizarlo).”
29. Igual ocurre en la teoría de juegos: “algunos (importantes) tipos de juegos tienen múltiples equilibrios, y la teoría no ayuda a encontrar si alguno es la “solución” y, si alguno lo es, cuál es” (Kreps, 1990, p. 97). Como señala Hahn, la teoría walrasiana confirma que puede haber muchos equilibrios (incluso un continuo) y que algunos son de la variedad de “manchas solares”, pero concluye que “...sin embargo, la teoría walrasiana no está sola en esas dificultades de indeterminación; la teoría de juegos también tiene dificultades, dado que encuentra demasiados equilibrios.” (Hahn, 1989, p. 3), “incluso con conocimiento común, superracionalidad, y vastas habilidades computacionales, el teórico de juegos en muchos casos concluye que casi todo puede ser el resultado (de un juego)” (Hahn, 1989, p. 121).