Mediante el mecanismo se incorpora la gestión y financiamiento privado a actividades tradicionalmente llevadas a cabo por el Estado. Se aprovecha así tanto la capacidad de gestión del sector privado, como las potencialidades de financiamiento de la banca, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. 

Son múltiples las tareas que han sido siempre responsabilidad integral del Estado chileno y que presentan serias deficiencias, tanto en la cantidad como en la calidad de los servicios prestados. Además de la infraestructura vial, áreas como salud, educación, puertos, agua potable y prisiones requieren de urgentes inversiones y redefiniciones en su desarrollo. Algunas de estas han tenido mejorarías importantes en años recientes, pero aún los niveles de satisfacción están muy lejos de los patrones de aceptación general, en especial si se considera el progreso que muestra el país en otras esferas.  

Lo interesante de la situación actual es que se conjuga la necesidad social de mejorar radicalmente esos servicios, con el interés de los agentes privados por invertir en esas áreas, como también con la existencia de recursos domésticos y extranjeros que buscan oportunidades de inversión a mediano y largo plazo. 

La existencia de fondos institucionales cuantiosos no garantiza, sin embargo, su asignación al financiamiento de concesiones, incluso si ellas son suficientemente rentables. Se requiere que los aportantes de fondos tengan una apreciación muy afinada de los riesgos en que incurren, de modo tal de poder compararlos con otras opciones de inversión. Esta es, precisamente, la función principal de las clasificadoras de riesgo y su forma estandarizada de expresar opiniones sobre el riesgo de un instrumento mediante la asignación de una letra u otro símbolo. 
 

Mecanismos de financiamiento 

Hasta la fecha, el mecanismo de financiamiento utilizado en la totalidad de las concesiones viales chilenas ha sido una mezcla de capital propio con recursos prestados por los bancos. Esto, sin embargo, está cambiando en forma acelerada. Hoy, la mayoría de las concesiones, tanto en operación como en etapa de construcción, están contemplando la emisión de bonos como forma preferente de financiamiento, incluyendo la sustitución de créditos bancarios. 

Los bonos pueden ser emitidos una vez que la infraestructura esté en operaciones, o bien antes que ella esté operativa. En el primer caso se trata de un bono de carretera de peaje o "toll road revenue bond" puro; en el segundo, de un bono para financiamiento de proyectos o "project finance". 

En ambos casos, se trata de proyectos autosostenidos, en los cuales la capacidad de pago de las deudas proviene de las fortalezas propias de la concesión. Esto es, el flujo peajes y otros ingresos operacionales son el aporte básico para sostener la estructura de financiamiento. Ello, sin perjuicio de mejoras crediticias provenientes de otras fuentes. 

En la etapa operativa, el criterio de clasificación enfatiza la demanda de tráfico como el factor más importante del éxito de una concesión y, por lo tanto, de la capacidad de pago de las obligaciones del concesionario. Cuando existen garantías estatales relativas a ingresos mínimos, son incorporadas como factor relevante en la determinación de los flujos futuros. 

Cuando la emisión se hace en la etapa pre-operativa, la evaluación es más compleja y cubre las etapas de diseño, construcción y operación. Para alcanzar grado inversión en un financiamiento de proyectos, se requiere de flujos de ingresos netos sólidos y estables a lo largo de toda la vida de la deuda. En forma adicional a la predictibilidad de los ingresos, es necesario que los riesgos de sobrecostos y demoras estén acotados y plenamente cubiertos. 

En esta nota se señalan los elementos básicos en la clasificación de riesgo de bonos de concesiones viales con financiamiento de proyecto. Esto es, bonos emitidos antes que la carretera esté operativa y que incluyen, por lo tanto, riesgos de construcción y otros de carácter pre-operativo. Esta nota complementa las metodologías de Feller Rate sobre "Clasificación de Bonos de Concesiones Viales" y "Clasificación de Bonos de Financiamiento de Proyectos". 
 

Financiamiento de proyectos 

En un financiamiento de proyectos (project financing) la característica esencial es que la capacidad de pago de la deuda (bonos u otras) depende fundamentalmente de los flujos del propio proyecto. Esto es, se mira el proyecto como un ente autónomo, autosostenido, sin perjuicio de otros mejoramientos crediticios. 

El enfoque de clasificación es, por lo tanto, muy distinto al de una empresa en marcha, que tiene una historia de desempeño. En los financiamientos de proyectos se trata básicamente de determinar, con un grado de confianza razonable, la capacidad de los ingresos futuros para cubrir los gastos actuales y proyectados. 

Una empresa en marcha se evalúa dada su historia, políticas, estructura, propiedad y perspectivas. Por el contrario, en un financiamiento de proyectos la clasificación, en buena medida, la "elige" el patrocinador al optar por una determinada estructura de financiamiento, incluyendo el nivel de capitalización, garantías y otros mejoramientos crediticios. 

Dada una estructura de financiamiento, lo esencial en la evaluación de riesgo es determinar la fortaleza y estabilidad de los flujos de ingresos y gastos durante toda la vida de la deuda. Tanto en la etapa pre-operativa como en la operativa, el análisis se centra en la predictibilidad de los flujos; esto es, en la capacidad del proyecto para comportarse según lo pronosticado. 

En la etapa operativa, el aspecto más relevante es la predictibilidad de los ingresos. Esta depende principalmente de la demanda futura, tarifas de peaje y otros elementos, como los ingresos mínimos garantizados, subsidios y otros compromisos del Estado u otros entes oficiales. 

En la etapa pre-operativa los elementos claves que afectan el riesgo son los sobrecostos y atrasos en relación con lo planificado. Para minimizar ese riesgo, además de eventuales seguros y garantías, la tendencia internacional es a usar cada vez más contratos a suma alzada. La clave es que durante la etapa pre-operativa todos los riesgos, salvo algunos muy acotados y de baja probabilidad de ocurrencia, sean traspasados a terceros y no los asuma el proyecto. Puesto de otra forma, la idea es asegurar que, aún bajo escenarios de sobrecostos o atrasos, existirán fondos suficientes como para pagar las amortizaciones de deuda. 
 

Clasificaciones internacionales 

La evidencia internacional en clasificación de riesgo de financiamiento de proyectos señala una concentración en torno a la BBB-, tal como se aprecia en la tabla. 

La tendencia clara de los bonos de financiamiento de proyectos en el mundo es a situarse en el rango inferior de la categoría de grado inversión. Esta distribución difiere sustancialmente de la que se observa en general para bonos de empresas en marcha, donde las clasificaciones son más dispersas, pero centradas en categorías de menor riesgo. 

Este comportamiento es consecuencia de dos elementos: 

• Del mayor riesgo de los proyectos respecto de negocios en marcha, con suficiente historia y diversificación de ingresos.
• De la propia decisión de los patrocinadores de situarse en grado inversión bajo, asumiendo un mayor costo directo de financiamiento, pero ahorrando capital propio y recurriendo en menor medida a garantías y otros respaldos de terceros.

   Distribución de las clasificaciones de Standard & Poor’s para bonos de financiamiento de proyectos (a junio de 1996)  

 Condiciones para alcanzar grado inversión 

• Una de las características propias de los proyectos es su alto grado de especificidad, lo que impide hacer generalizaciones o establecer criterios que sean de aplicación universal. Esto no sólo entre proyectos de distinta naturaleza, como aeropuertos y centrales hidroeléctricas. Incluso dentro de un mismo rubro cada proyecto tiene características propias, con regulaciones específicas, riesgos pre-operativos distintos y fuentes de ingresos que pueden ser muy disímiles. Un caso interesante para destacar esta especificidad se da en las concesiones de los distintos tramos de la carretera chilena Ruta 5, también denominada Carretera Panamericana. Por las características del país, esta es su principal carretera, con una extensión de más de 3.000 kilómetros desde Arica por el norte, hasta Puerto Montt por el sur. La carretera tiene una alta demanda, pero en muchos sectores se encuentra en condiciones inadecuadas, con saturación en el tráfico vehicular e incluso con problemas de seguridad. 

  El programa de concesiones del Gobierno contempla licitar 8 tramos por un total de 1.560 kilómetros entre La Serena y Puerto Montt, de modo tal que para el año 2.000 se cuente con una carretera mejorada, con doble calzada, pavimentos rehabilitados, sistemas de seguridad y emergencias, control de accesos, correcta señalización y demarcación, con intersecciones preferentemente a desnivel. 

  Si bien los distintos tramos forman parte de la misma carretera y son de una longitud comparable, e incluso con problemas geológicos-ingenieriles similares, cada uno presenta diferencias importantes, incluso en las normas establecidas en las bases de licitación. 

  Diferencias relevantes se dan, por ejemplo, en las facilidades para expropiar terrenos; en la predictibilidad de los flujos de tráfico; en las proyecciones de crecimiento de las distintas zonas geográficas; en la existencia o no de subsidios estatales e incluso en el apoyo de las comunidades. 

  No obstante, se pueden señalar algunas de las características usuales de los proyectos de riesgo bajo y que, en consecuencia, favorecen el alcanzar una clasificación en grado inversión: 
   

  • Corto período de construcción;
  • Bajo riesgo tecnológico y de ubicación; 
  • Calendario de construcción conservador; 
  • Experiencia de contratistas y proveedores y su capacidad para cumplir las obligaciones de los contratos; 
  • Facilidad para obtener permisos y expropiaciones; 
  • Fuertes contratos llave en mano; 
  • Bajo riesgo ambiental y político; 
  • Adecuada estructura legal, con fuerte esquema de "trustee" o similar. 

Clasificación de riesgo: puntos críticos 

El análisis de Feller Rate busca determinar la capacidad del proyecto para generar flujos suficientes para pagar los bonos, durante toda la vida de la obligación. Esto implica generar proyecciones de flujos y efectuar análisis de sensibilidad. Dentro de este análisis, se estima cuál es la capacidad del proyecto para soportar escenarios desfavorables, incluso catastróficos. Esta capacidad depende de múltiples elementos, que varían según el tipo de proyecto, pero que generalmente incluyen : 

Solvencia e idoneidad del concesionario 
Si bien los proyectos son analizados como entes autosostenidos, quién sea el concesionario no es irrelevante. En efecto, la seriedad, capacidad de gestión y solvencia del concesionario y sus propietarios son elementos básicos para asegurar el pago de las obligaciones. Esto es particularmente cierto cuando determinados flujos de ingresos, incluyendo subsidios e ingresos mínimos garantizados, pueden verse afectados ante el término anticipado de una concesión. 

Riesgos específicos del proyecto 
Estos pueden ser de los más diversos tipos y afectar de múltiples maneras los riesgos de sobrecostos o atrasos de un proyecto. Dos aspectos que usualmente se ven con detención son la tecnología y las dificultades técnicas - ingenieriles. 
Se favorece la aplicación de tecnologías conocidas, maduras, ampliamente aceptadas y que reduzcan lo más posible la posibilidad de encontrar sorpresas. Esto no significa no aceptar tecnologías de punta, pero sí comprobar su grado de madurez y la posibilidad de ser utilizadas por otros contratistas en caso de problemas.  
En el caso de carreteras, las principales dificultades técnicas - ingenieriles derivan de accidentes geográficos, problemas geológicos y condiciones climáticas. Los casos que ameritan mayor análisis suelen ser los túneles y los puentes. 
Con el objeto de apreciar a cabalidad la probabilidad de que un determinado evento desfavorable se presente, como también sus posibles consecuencias, Feller Rate considera como esenciales los informes de ingenieros independientes respecto del diseño del proyecto, su presupuesto y sus riesgos.

Experiencia de los contratistas 
Dado un determinado nivel de riesgo del proyecto, un elemento relevante para aminorarlo, o incrementarlo, es el nivel de experiencia de los contratistas y subcontratistas. Elementos que se revisan con atención son: 

Contratos llave en mano 
Los contratos llave en mano con contratistas calificados son una de las principales formas de reducir el riesgo del proyecto para los acreedores. Un buen contrato llave en mano debería trasladar buena parte de los riesgos de construcción hacia el contratista y terceros, alejándolos del proyecto. Elementos claves que se evalúan son: 

Cabe señalar que, para alcanzar grado inversión, los riesgos remanentes deben ser cubiertos por otras fuentes o ser muy improbables. Los riesgos aceptables varían según el proyecto. 
 

Solvencia de los contratistas 
Además de la fortaleza de los contratos llave en mano, la protección para los acreedores del proyecto se deriva de la solvencia de los contratistas. Sólo si ésta es suficiente, los contratos pueden ser considerados como un mecanismo para reducir los riesgos. 
La medición de solvencia se realiza normalmente por medio de una clasificación de riesgo de Feller Rate, pública o privada, o por una evaluación similar. Asimismo, se evalúa lo comprometido en el contrato en relación con la capacidad del contratista. 

Calendarios y presupuestos 
Como se ha señalado, los principales riesgos de la etapa pre-operativa provienen de sobrecostos y atrasos. Por ello, es básico que tanto los calendarios de construcción, como los correspondientes presupuestos sean confiables y suficientemente conservadores. En general, Feller Rate estudia los siguientes elementos: 

Aspectos Institucionales 
Más allá de los factores meramente técnico-ingenieriles y de gestión, hay diversos factores de carácter institucional-político que pueden afectar el éxito de un proyecto. Entre otros, se analizan: 

Seguros  
En las distintas etapas de un proyecto cuya deuda sea clasificada en grado inversión, los seguros que lo protegen deben cubrir todos los riesgos asegurables relevantes. Si bien pueden haber variaciones según el proyecto, estos normalmente incluyen: 

Trustee  
La figura de un "trustee" es importante para dar garantías a los acreedores que los fondos aportados se vayan asignando adecuadamente al proyecto, conforme con los calendarios y criterios de cumplimiento acordados por las partes. Un trustee calificado, con experiencia en proyectos y con suficientes atribuciones da garantías a todas las partes, incluyendo a los tenedores de bonos. 
Feller Rate evalúa aspectos tales como: 

Nota final 

Al evaluar los riesgos de un bono de financiamiento de proyectos, siempre se tiene en perspectiva que la fuente de ingresos viene exclusivamente de la operación del proyecto. El emisor, en este caso una concesión de infraestructura, no tiene otros ingresos relevantes que puedan compensar un fracaso del proyecto. Más aún, incluso cuando hay comprometidos mejoramientos crediticios, como garantías de ingreso mínimo o subvenciones estatales, se requiere que, a lo menos, la carretera esté operativa. 

Así, para que un bono que cubre la etapa pre-operativa alcance grado inversión, deben dejarse fuera del proyecto todos los riesgos relevantes. Para que la inmunización de riesgo del proyecto sea efectiva, los terceros que asumen los riesgos (contratistas, compañías de seguros y otros) deben ser suficientemente fuertes como para absorberlos. 

El proyecto puede quedarse con ciertos riesgos durante la etapa pre-operativa, pero en forma limitada, susceptibles de ser absorbidos sin problemas con recursos del concesionario y con baja probabilidad de ocurrencia. 

Adicionalmente, el proyecto debe presentar una adecuada fortaleza en su etapa operativa. En los casos de carreteras de peaje, el factor crítico suele ser la fortaleza y predictibilidad de los flujos esperados de tráfico, siendo este el aspecto donde se centra el análisis. No obstante, también se revisan con atención las proyecciones y predictibilidad de los gastos operativos y de inversión futura, así como la capacidad de gestión de la concesionaria, las garantías y resguardos y los factores políticos, regulatorios e institucionales que pueden afectar esos ingresos y gastos.

Alvaro Feller  Visión de Riesgo  Mayo - Junio 1997