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MEF
TRANSCRIPCIÓN
DECLARACIONES DEL MINISTRO DE ECONOMÍA Y FINANZAS
DR. JAVIER SILVA RUETE
Palacio de Gobierno
Lima, 25 de mayo del
2001
Quiero anunciar en primer termino que
el Consejo de Ministros a aprobado un conjunto de proyectos de Ley que
transforman totalmente el Mercado de valores en el Perú, con el propósito de
dinamizarlo, ampliarlo, tener un sistema de financiamiento nuevo, muy amplio,
adicionalmente al financiamiento bancario, y que va a permitir, naturalmente, la
canalización de inversiones y el incremento de las mismas.
Estos proyectos que han sido aprobados
son los siguientes:
Un proyecto de Ley que modifica la Ley
de Mercado de Valores, la Ley del fondos de Inversiones, la Ley de Bolsa de
Productos, la Ley de Fondos Colectivos y la Ley de Protección de los Accionistas
minoritarios en las sociedades anónimas abiertas, modificando la ley anterior
que ya existía, es decir, un proyecto que existía en la
Cámara.
Después un proyecto de ley que modifica
la Ley del Impuesto a la Renta, y la Ley de Tributación, y otros tributos
adicionales, para facilitar las operaciones financieras.
Un proyecto de Ley de norma legal sobre
la emisión de títulos representativos de créditos reconocidos por
Indecopi.
Y un proyecto de Ley que modifica la
Ley de Títulos de Valores en general.
Esos son cuatro proyectos, y también
hay un decreto supremo mediante el cual se propone modificar el numeral 7 del
Apéndice Segundo del Texto único ordenado de la Ley del Impuesto General a las
Ventas e Impuesto Selectivo al Consumo aprobado por Decreto Supremo
055-99.
Estos son los dispositivos legales que
tienen que ver con esto de la dinamización, la ampliación del Mercado de Valores
que significa un paso importante en lo que puede ser el desarrollo financiero
del Perú.
Además de ello se ha aprobado el Marco
Macroeconómico Multianual del año 2002 al 2004. Este es un documento que por
mandato de la Ley debemos de aprobado antes del fin del mes de mayo, en el cual
están las orientaciones generales de mediano y largo plazo, los programas
económicos y de política fiscal, la situación en general y las perspectivas, la
evolución de lo que a pasado el año 2000, las perspectivas para todo e año 2001,
y el escenario macroeconómico para el período 2002 hasta el 2004. Ingresos,
gastos de financiamiento, gastos públicos, en fin para todo el período
2002-2004. es un mandato de la Ley vigente y naturalmente cumplimos exactamente
con las normas legales.
Naturalmente la pregunta que viene de
inmediato es lógicamente; bueno pero ustedes se van el 28 de julio, cómo es que
aprueban un documento que puede tocar un período importante del próximo
Gobierno.
La razón es el mandato de la Ley y así
que esa es la razón fundamental de esto, y todo caso son las perspectivas
para que el país las conozca. Eso no quiere decir que el nuevo Gobierno no este
en condiciones, naturalmente, de hacer las modificaciones que estime oportunas
en el momento que lo crea adecuado.
Así que estas son todas las
disposiciones que se han aprobado más una relativa a la derogatoria de un
decreto de urgencia secreto, que tiene que ver sobre todo con la libertad que se
les va a dar hoy día a los organismos de la Defensa para que puedan contratar
los seguros. Antes existía en este decreto de urgencia secreto se les obligaba a
contratar sus seguros solamente con la compañía de seguros del estado, y
naturalmente no estaban sujetos a la competencia, y no podían conseguir mejores
precios.
De esta manera van tener la
libertad más absoluta para contratar sus seguros con las compañías que les
ofrezcan las mejores condiciones posibles.
Esos son los dispositivos legales que
se han aprobado del Sector Economía y Finanzas en este Consejo de Ministros. La
ley de mercado de valores, los proyectos de ley del mercado de valores, irán de
inmediato al Congreso Nacional para que sean vistos por la comisión de Economía
y por alguna del Congreso Nacional. Esperamos que en este Congreso, a pesar del
poco tiempo que queda, puedan ser debatidas y aprobadas por la importancia que
tienen para el desarrollo económico del país.
Muchas gracias
OFICINA DE
COMUNICACIONES
Esta información ha sido actualizada al
23 de mayo del 2001 y estará disponible en el Portal de Transparencia Económica
al que Ud. puede acceder a través de la página web del Ministerio de Economía y
Finanzas (www.mef.gob.pe).
Para cualquier sugerencia,
pregunta o ampliación pueden dirigirse al correo hagui@mef.gob.pe
La información contenida en este documento es de carácter referencial y no debe interpretarse como una recomendación para decisiones de inversión específica. |
Queda autorizada la reproducción total o parcial de este documento, a condición que se cite la fuente. |
PRESENTACION
Las "Preguntas Frecuentes sobre el
Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores" responde las
interrogantes formuladas por la ciudadanía y en particular por los empresarios,
medios de comunicación, inversionistas, académicos, analistas, estudios de
abogados, entre otros, al equipo del Ministerio de Economía y Finanzas
(MEF) encargado de proponer acciones y medidas orientadas a promover el
desarrollo del mercado de valores peruano y facilitar el acceso a dicho mercado
a la pequeña y mediana empresa.
Como se recordará, el MEF publicó el
pasado mes de abril el Documento de Trabajo denominado "Acceso a Financiamiento
a través del Mercado de Valores" planteando diversas medidas para promover el
despegue del mercado de valores peruano en base al trabajo realizado por una
Comisión Especial Multisectorial nombrado en enero último.
"Preguntas Frecuentes" desarrolla de
manera sencilla los conceptos básicos más usuales que se utilizan en el mercado
de valores, responde inquietudes acerca de la situación actual del mercado de
valores y absuelve interrogantes respecto de las medidas que se requieren para
promover un mercado de valores sólido.
Este documento es el resultado del
trabajo conjunto de la Conasev y el Gabinete de Asesores del MEF y constituye un
aporte adicional para las adecuadas decisiones económicas; además, forma parte
de la política de transparencia que el Gobierno de Transición viene impulsando
desde el inicio de su
gestión.
INDICE
¿Qué es el mercado de valores? 6
¿Qué se negocia en el mercado de valores del sistema bancario? 6
¿En qué se diferencia el mercado de valores del sistema bancario? 6
¿Qué es el mercado primario? 7
¿Qué es el mercado secundario? 7
¿Qué tipo de mercados secundarios existen? 7
¿Qué es un mercado secundario líquido? 7
¿Quién acude al mercado de valores para captar recursos? 8
¿Qué características debe tener un emisor para acceder al mercado de valores? 8
¿Qué es el mercado de renta variable? 8
¿Qué recursos se captan en el mercado de renta variable? 8
¿Qué acciones de inversión? 8
¿Qué es el mercado de deuda? 9
¿Qué es la titulación de activos? 9
¿Quién acude al mercado de valores para invertir? 10
¿Cómo se canalizan los recursos del público en el mercado de valores? 10
¿Qué son fondos mutuos? 10
¿Qué son los fondos de inversión? 10
¿Porqué es importante la regulación del mercado de valores para atraer la inversión? 11
¿Porqué se necesita la inversión extranjera para el desarrollo del mercado de valores? 11
¿En qué consiste el concepto de buen gobierno corporativo? 11
¿Qué actores participan en el mercado de valores? 12
¿Cuál es el papel de las Sociedades Agentes de Bolsa? 12
¿Cuál es el rol de la Bolsa de valores? 13
¿Qué es Cavali? 14
¿Cuál es la importancia de las Empresas Clasificadoras de Riesgo? 14
¿Cuál es el rol, de la CONASEV en el mercado de valores? 14
¿Cuál es la situación del mercado primario de valores? 15
¿En qué instrumentos se ha concentrado las emisiones en el mercado primario? 16
¿Cuántas empresas han emitido en el mercado primario para acceder financiamiento? 16
¿Cómo se evidencia la poca cantidad de empresas que acceden a financiamiento a través del mercado de valores? 16
¿Cuáles son las razones por las cuáles existe una escala reducida de empresas que se financian
a través del mercado de valores? 17
¿Porqué sólo se demanda los valores de primer nivel de riesgo? 17
¿Cuál es la situación de la participación de las Pymes en el mercado de valores? 18
¿Cuál es la situación del Mecanismo de negociación de Instrumentos de Emisión no Masiva (MIENM)? 18
¿Qué mecanismos existen para mejorar los niveles de riesgos de las Pymes? 19
¿Cuál es la situación actual de los fondos de capital de riesgo para desarrollar mecanismos de financiamiento para las Pymes? 19
¿Hay necesidad de flexibilizar los requisitos de emisión de instrumentos de corto plazo? 20
¿Cómo se explica el limitado desarrollo del mercado secundario? 21
¿Porqué se considera que el mercado secundario es “poco liquido”? 21
¿Qué factores explicarían este poco dinamismo? 22
¿Porqué no existe un mercado secundario de hipotecas? 23
¿Existe un exceso potencial de demanda por títulos? 24
¿Cuál es la situación de los fondos de pensiones de las AFPs en relación
al mercado de valores? 24
¿Cuál es la situación de los fondos mutuos de inversión en valores? 25
¿Porqué se considera limitada la participación del estado en el mercado de valores? 25
¿Cuál es la situación del Estado como emisor de valores? 25
¿Porqué ha sido importante que el Estado emita bonos a través de la BVL? 26
¿Es posible conectar los procesos de concesiones con el mercado de valores? 27
¿Tenemos estándares de buen gobierno corporativo? 27
¿Cuál es la situación del tratamiento tributario del mercado de valores? 28
¿Porqué el Perú debe considerar el entorno global para desarrollar el mercado de valores?28
En líneas generales, ¿Cómo se presenta hoy el mercado global? 28
¿Cómo se expresa la concentración en pocos centros financieros? 28
¿Cuál es el impacto para las Bolsas Latinoamericanas? 28
¿Cuál es el nivel de competencia para las bolsas del mundo? 28
¿Qué es el Nasdaq? 29
¿Existen iniciativas de integración de plazas bursátiles? ¿Cuáles son las
más importantes? 29
¿Cómo operan estas alianzas? 29
¿Qué otros cambios hay en el mundo en cuanto a posibilidades de financiamiento a través de la Bolsa? ¿Cuál es el papel de Internet? 29
¿Qué cambios se observan en los inversionistas y su mejor acceso a información a través de Internet? 29
¿Cuál es el reto para los reguladores frente a estos cambios mundiales? 30
¿Qué proyectos de ley estaban pendientes en el Congreso y que incidían sobre el mercado de valores? 30
¿Cuál fue la primera medida del Ministerio de Economía respecto de estos proyectos? 30
¿Cuál es el resultado de la consulta ciudadana? 31
¿Cuáles son los proyectos de ley que está proponiendo el MEF para aprobación
del Congreso luego del proceso de consulta ciudadana? 32
¿Cuáles son los objetivos de estos proyectos? 32
¿Cuáles son las medidas específicas más
importantes?
32
Lima, 23 de mayo de
2001.
I. Conceptos Básicos sobre el Mercado
de Valores
¿Qué es el mercado de valores?
El mercado de valores es un mecanismo
en el que concurren los ciudadanos y empresas para invertir en valores que le
produzcan eventualmente una ganancia o para captar recursos financieros de
aquellos que lo tienen disponible. A quienes concurren a captar recursos se les
denomina emisores y a quienes cuentan con recursos disponibles para financiar se
les denomina inversores.
¿Qué se negocia en el mercado de
valores?
En el mercado de valores se transan
valores negociables, llámese acciones, bonos, instrumentos de corto plazo, etc.
desde su emisión, primera colocación, transferencia, hasta la extinción del
título. Los valores, según sea el caso, otorgan derechos en la participación en
las ganancias de la empresa (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales
(derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas), o a recibir pagos
periódicos de intereses.
Lo interesante es que el mercado de
valores ofrece diversas alternativas de financiamiento e inversión de acuerdo a
las necesidades que puedan tener los emisores o los inversores, en términos de
rendimiento, liquidez y riesgo.
¿En que se diferencia el mercado de
valores con el sistema bancario?
Una diferencia importante es que
aquella empresa que solicita un préstamo al banco recibe el dinero sin saber de
dónde viene, es decir, sin tener ningún contacto con aquel depositante cuyo
dinero le es entregado en préstamo. De la misma manera, el ahorrista que realiza
un depósito en una cuenta no sabe qué hará el banco con su dinero ni a quién se
lo entregará en préstamo. El banco asume el riesgo en ambos casos. Esto es lo
que se conoce como “intermediación indirecta”.
En el caso del mercado de valores, por
el contrario, sí interactúan de manera directa la empresa que capta recursos y
el inversor que se los proporciona. Esto se denomina “intermediación directa”, y
tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas condiciones, el
mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento más barata que el
sistema bancario en razón de que no tiene "la intermediación indirecta". En
cambio, el banco, al ser intermediario entre el depositante y el prestatario, es
responsable por los fondos prestados, lo que se traduce en que paga menos por el
dinero que recibe y cobra más por el dinero que coloca o presta. A ello hay que
agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de
valores eficiente, permitirá que los emisores puedan financiarse a un
menor costo y que los inversionistas reciban una mejor retribución por su
dinero.
Una segunda diferencia es que
precisamente los precios de los valores negociados en el mercado de valores son
resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda de financiamiento.
Una formación de precios eficiente permitirá que tanto los inversionistas como
las empresas puedan maximizar sus objetivos, siendo por ello necesario que
exista la mayor transparencia sobre los emisores y los valores emitidos por
ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los
intermediarios.
¿Qué es el mercado
primario?
El mercado de valores está conformado
por el mercado primario y el mercado secundario. El mercado primario se denomina
así porque allí se negocian las primeras emisiones de títulos representativos de
deuda o de capital que son emitidas por las empresas que buscan financiamiento.
La emisión se realiza a través de la oferta pública primaria (“mercado
primario”).
¿Qué es el mercado
secundario?
Ahora bien, podría pensarse que la
inversión a través del mercado de valores es problemática por cuanto el inversor
tendría que esperar hasta que la empresa repague su deuda para entonces recién
poder recuperar su inversión (por ejemplo, bonos a siete años). Esto no es así
gracias a la existencia del mercado secundario, en el que los valores ya
emitidos se pueden negociar. Una vez que el valor se encuentra en manos de un
inversor, éste puede venderlo a otro y obtener dinero a cambio, y a su vez, este
otro inversor puede vendérselo a otro, y así sucesivamente, conformando el
mercado secundario.
¿Cuántos tipos de mercados secundarios
existen?
Existen varios mercados secundarios,
como el de acciones, hipotecas, letras de cambio y créditos en general. El
mercado secundario organizado más importante es la Bolsa de Valores. Un mercado
secundario que es importante promover es el de hipotecas, pues permite a los
bancos obtener liquidez a través de la venta de sus carteras de préstamos
hipotecarios, contribuyéndose a democratizar el crédito.
¿Qué es un mercado secundario
líquido?
Cuando un inversor participa en el
mercado de valores debe tener siempre presente la facilidad de transformar sus
valores en efectivo cuando lo requiera - “liquidez”, así como los costos que
ello involucra. Esta característica en muy importante, ya que la liquidez junto
con el riesgo y el rendimiento son los tres elementos básicos para tomar una
decisión de inversión. Un mercado secundario líquido permite a quienes adquieren
un título venderlo de inmediato; sin liquidez, se afectaría la demanda en el
mercado primario constituyéndose en un serio obstáculo para atraer inversión. El
acceso a financiamiento a través del mercado secundario es más sencillo por
cuanto el costo importante ya fue asumido con la emisión primaria.
¿Quién acude al mercado de valores para captar
recursos?
Acuden principalmente empresas y
bancos. En los últimos años han accedido al mercado de valores una serie de
empresas pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica así como
de actividades bancarias y financieras, realizando emisiones de obligaciones que
han fluctuado entre U$ 5 millones y US$ 100 millones cada una. Las entidades
financieras, por ejemplo, obtienen recursos a través del mercado de valores para
luego ofrecerlo a sus clientes en calidad de préstamo y otros productos
similares. Tal es el caso, por ejemplo, de las operaciones de arrendamiento
financiero, para las cuales el banco debe adquirir previamente el bien a ser
arrendado. Dichas adquisiciones – de maquinaria, vehículos, inmuebles, etc. –son
generalmente financiadas a través de la emisión de bonos de arrendamiento
financiero, también conocidos como bonos BAF.
¿Qué características debe tener el
emisor para acceder al mercado de valores?
En términos generales, el emisor debe
reunir tres características para acceder al mercado de valores. Primero, tener
el perfil adecuado como para convencer a los inversores que le entreguen sus
recursos. Esto significa ofrecer al inversor condiciones atractivas de liquidez,
rentabilidad y riesgo.
Una segunda condición es que sus
necesidades de financiamiento deben ser de la magnitud necesaria que permita
diluir los costos de transacción propios del mercado de valores. En la
actualidad los costos de transacción en el mercado de valores peruano sólo
justifican emisiones mayores a US$ 10 millones (para empresas que ofrecen un
riesgo conservador), lo cual limita el acceso de empresas medianas y pequeñas.
Como tercera característica, el emisor
deberá estar en condiciones de responder frente a cualquier inconveniente o
reclamo que pudieran tener los inversores que adquieren sus títulos.
¿Qué es el mercado de renta variable?
¿Qué recursos se captan en ese mercado?
A diferencia del sistema bancario, el
mercado de valores ofrece a las empresas dos grandes mercados para captar
recursos: el mercado de acciones (renta variable) y el mercado de deuda.
El mercado de “renta variable” permite
a las empresas captar recursos a cambio de la entregar acciones de la empresa.
Las acciones de capital confieren a sus titulares derecho a participar en las
ganancias de la empresa emisora (dividendos), en la adopción de acuerdos
sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas) y en la
división del patrimonio (en caso la empresa se liquide). Además de los
dividendos, los inversionistas pueden obtener una ganancia (o pérdida) de
capital generada por el diferencial entre los precios de compra y
venta.
¿Qué son acciones de
inversión?
Las acciones de inversión son valores
que representan una parte proporcional de una cuenta especial del patrimonio de
la empresa emisora denominada “Cuenta Acciones de Inversión”. Los titulares de
estas acciones no tienen derecho a voto pero sí tienen derecho a participar en
la distribución de utilidades en la “misma oportunidad y condiciones” que los
accionistas de capital.
CAPITALIZACION BURSATIL EN LA B.V.L.
(por valores, a diciembre del
2000)
Fuente: Bolsa de Valores de
Lima
¿Qué es el mercado de
deuda?
El mercado de deuda permite a las
empresas captar recursos a través de la emisión de bonos (obligaciones emitidas
a plazos mayores de un año) e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas
a plazos menores a un año). La emisión de estos valores obliga a los emisores a
realizar pagos periódicos de intereses y a devolver el importe total de la deuda
al vencimiento de la misma. Estos valores pueden venderse antes de su
vencimiento, permitiendo que los inversionistas puedan obtener, además de los
intereses, ganancias (o pérdidas) de capital derivadas de la diferencia entre
los precios de compra y venta.
Dependiendo de la evaluación
económico–financiera de la empresa emisora, ésta podrá optar por emitir
directamente acciones de capital con o sin derecho a voto, bonos, instrumentos
de corto plazo o por la titulización de parte de sus activos. Existen ventajas
asociadas a cada uno de los instrumentos mencionados. Por ejemplo, una ventaja
en el caso de la emisión acciones respecto a la emisión de bonos, es que no
existe plazo de vencimiento y el emisor no enfrentará presiones para devolver en
un plazo o plazos de tiempo estipulados el financiamiento que le ha sido
proporcionado.
¿Qué es la titulización de
activos?
Finalmente, se debe destacar dentro de
las diversas alternativas de financiamiento a que actualmente tienen acceso los
diversos agentes de la economía, al proceso de titulización de activos. Mediante
este mecanismo, un conjunto de activos empresariales con flujos de caja
predecibles forman un patrimonio con el propósito exclusivo de respaldar la
emisión de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores. Los
activos a ser parte del proceso de titulización deben ser generalmente
homogéneos en cuanto a riesgo y calidad crediticia, plazo y tasas de interés, de
manera que se pueda estimar un cronograma de pagos por concepto de amortización
e intereses relativos a los valores producto de dicho
proceso.
¿Quién acude al mercado de valores para
invertir?
En principio, cualquier persona con un
excedente de dinero puede invertir en títulos en el mercado de valores –acciones
e instrumentos de deuda- con el objetivo de obtener una rentabilidad por su
inversión. Para ello, debe contar con la información necesaria para realizar una
buena inversión. Mientras que un ahorrista que deposita su dinero en un banco
solamente requiere información acerca de la tasa de interés, los costos de
mantenimiento de esa cuenta y, en algunos casos, de las condiciones para retirar
su dinero o cancelar el depósito, para invertir satisfactoriamente en el mercado
de valores se necesita más información. Esto es así porque el inversor (ya no el
banco) es quien corre con el riesgo de perder su dinero en una mala inversión.
De ahí que el perfil del inversor del mercado de valores sea más sofisticado que
el de un cuenta-correntista. Esto no quiere decir que el mercado de valores no
se encuentre al alcance del público en general; al contrario, por su volumen, el
ahorro público es una fuente fundamental del mercado de valores para
cubrir la oferta de títulos emitidos por las empresas.
¿Cómo se canalizan los recursos del
público en el mercado de valores?
Los recursos del público suelen
canalizarse al mercado de valores a través de inversores especializados, que
reúnen grandes cantidades de dinero y destinan tiempo y dinero para obtener la
información necesaria para diversificar el riesgo y hacer una buena inversión. A
ellos se les conoce como “inversionistas institucionales”. Son
inversionistas institucionales los sistemas previsionales (AFPs y otros fondos
estatales), los bancos, las compañías de seguros, los fondos mutuos y los fondos
de inversión. Estos actores tienen en común el manejo de importantes sumas de
dinero sobre las cuales deben obtener una rentabilidad.
¿Qué son los fondos
mutuos?
Los fondos mutuos reúnen dinero
proveniente del público para invertirlo en valores, entregando a cambio
certificados de participación. De esta manera se diluye el costo de una
administración profesional (analistas de inversión) y se diversifica el riesgo
(invirtiendo en la mayor cantidad de valores). Los fondos mutuos pueden
ajustarse a diversos perfiles de inversión: por tipo de valor (acciones,
obligaciones, combinación de ambos), por moneda, orientado a sectores
productivos, por el plazos de vencimiento de los valores, etc. Los inversores no
deben perder de vista que la inversión en cuotas de un fondo mutuo no equivale a
un depósito de ahorro. Es decir, la adquisición de estas cuotas no genera
intereses sino rendimientos, los cuales se obtienen como resultado de la
ganancia o pérdida de las inversiones realizadas con los recursos del fondo.
¿Qué son los fondos de
inversión?
Los fondos de inversión tienen
características similares a los fondos mutuos en el sentido que también reúnen
los aportes de un grupo de inversores, pero con la particularidad de que el
dinero que administran también puede ser invertido en valores no necesariamente
objeto de oferta pública o en bienes inmobiliarios. La poca liquidez de las
cuotas debido a la naturaleza de sus inversiones determina que dichos fondos
sean de capital cerrado (número fijo de cuotas, sin posibilidad de rescate o
redención).
¿Por qué es importante la regulación para atraer
inversión al mercado de valores?
La demanda de títulos, la liquidez del
mercado de valores y, en general, la disponibilidad de recursos para cubrir la
oferta de títulos valores dependerá en gran medida de los límites, parámetros y
reglas que la regulación imponga a los administradores de fondos de pensiones,
fondos mutuos y fondos de inversión. En este sentido, es importante que la
regulación sea efectiva con el fin de proteger los recursos del público
que estos mecanismos administran pero sin que esto reste liquidez al mercado de
valores ni restrinja el desarrollo de nuevas alternativas de financiamiento e
inversión.
De la misma manera, es fundamental el
tratamiento tributario a las inversiones y a los inversores institucionales, así
como a los vehículos que estos utilicen para canalizar sus recursos. Un ejemplo
de cómo la legislación tributaria puede obstaculizar el desarrollo de los fondos
de inversión es el tratamiento vigente del impuesto a la renta que grava las
utilidades de estos fondos, sin considerar que éstos son únicamente una
herramienta neutral por la que fluyen los recursos. Esta situación impide la
participación de ciertos inversores importantes, que como las AFPs gozan
de una exoneración al impuesto a la renta, puesto que la utilidad que les
correspondería se grava de todas maneras antes de que les sea distribuida.
¿Por qué se necesita de la inversión
extranjera para desarrollar el mercado de valores?
La inversión extranjera reviste
singular importancia para el desarrollo del mercado de valores, entre otras
razones, porque ayuda a cubrir los requerimientos de capital de las empresas
locales y aumenta la liquidez del mercado secundario de valores. Además, genera
una competencia con los inversores locales por captar los títulos más
atractivos, elevando de alguna manera su valor.
Los mercados de valores juegan un
importante rol en facilitar el flujo de capitales a través de las fronteras. En
la búsqueda de rentabilidad y diversificación, los inversores estarán siempre
dispuestos a canalizar sus recursos a aquellos mercados que satisfagan sus
objetivos. En ese sentido, una de las maneras como los países compiten por
atraer los capitales extranjeros es poniendo a disposición de éstos un mercado
de valores eficiente, transparente y accesible.
Por esa razón, y tomando en cuenta que
los capitales se movilizan por el mundo entero permanentemente, existe la
necesidad de que nuestro mercado de valores satisfaga estándares mínimos de
eficiencia demandados por los inversores extranjeros. De nada serviría que las
empresas peruanas ofrezcan una rentabilidad competitiva si no se garantiza
transparencia ni seguridad a la inversión.
¿En qué consiste el concepto de buen gobierno
corporativo?
Hasta antes de la apertura de nuestros
mercados, la mayoría de las principales empresas peruanas se caracterizaron por
concentrar su estructura accionaria y manejo gerencial en manos de grupos
familiares. Esto se traducía en un marco legal societario preocupado únicamente
en regular sociedades anónimas cerradas. Bajo ese marco legal, no era necesario
introducir mecanismos de control de la gerencia, de protección al accionista
minoritario, ni de información al inversor.
Sin embargo, el marco legal societario
debió adecuarse al nuevo perfil de empresa que se desenvuelve en una economía
globalizada, es decir, a empresas que requieren abrir su capital a la inversión
privada nacional y extranjera, y que para ello necesitan brindar niveles mínimos
de control, protección e información al inversor y accionista minoritario. El
conjunto de normas o prácticas del buen gobierno corporativo, involucran las
relaciones entre el directorio, la gerencia, los accionistas y otros grupos de
interés (acreedores, bonistas, por ejemplo). El objetivo es que el directorio y
la gerencia actúen siempre en beneficio de los intereses de la empresa y de sus
accionistas, y que se facilite el monitoreo efectivo por parte de éstos
últimos, incentivándose el uso más eficiente de los recursos por parte de las
empresas. Podemos mencionar las normas que obligan a las empresas a elevar el
estándar de manejo administrativo, a contratar auditorías, a profesionalizar el
manejo de su contabilidad, etc. El buen gobierno corporativo es un
elemento esencial en la búsqueda de eficiencia económica para todo mercado de
valores.
¿Qué actores participan en el mercado de
valores?
Adicionalmente a los emisores e
inversores, en el mercado de valores existen diversas instituciones que cumplen
un rol específico en el circuito de la negociación de valores. Los principales
actores son las sociedades agentes de bolsa, la bolsa de valores, CAVALI, las
empresas clasificadoras de
riesgo y CONASEV.
Asimismo, dentro del principio de banca
múltiple, las entidades bancarias pueden realizar diversas operaciones en el
mercado de valores, entre ellas, operaciones de financiamiento estructurado,
participar en procesos de titulización, y suscribir transitoriamente
primeras emisiones de valores con garantía total o parcial de su colocación.
Para ello, los bancos deben constituir subsidiarias especializadas tales como
Sociedades Agentes de Bolsa, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y de
Fondos de Inversión, y Sociedades Titulizadoras.
¿Cuál es el papel de las Sociedades
Agentes de Bolsa (SAB)?
Las sociedades agentes de bolsa, son
sociedades anónimas autorizadas y supervisadas por la Comisión Nacional
Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Su función principal es la de
representar la compra o venta de los inversores frente a otras Sociedades
Agentes de Bolsa. También pueden prestar otros servicios, tales como resguardar
los valores (custodia), administrar cartera y brindar
asesoría.
En el Perú hay un total de 23
Sociedades Agentes de Bolsa, diez de las cuales concentran el 90% del monto
total intermediado en la Bolsa de Valores de Lima en el año
2000.
Fuente:
CONASEV
¿Qué es una Bolsa de Valores?
La Bolsa de Valores es el lugar donde
se encuentran los demandantes y ofertantes de valores, a través de sus
Sociedades Agentes de Bolsa. En el Perú existe una sola bolsa de valores, la
Bolsa de Valores de Lima - BVL1.
La BVL se encuentra dotada de una
adecuada infraestructura física y tecnológica con la finalidad de permitir el
encuentro de las propuestas de compra y venta de los intermediarios para la
ejecución de sus operaciones. Para ello, administra dos mecanismos centralizados
de negociación: la Rueda de Bolsa en la que se negocian valores
mobiliarios inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores, y el
Mecanismo para la Negociación de Instrumentos de Emisión No Masiva – MIENM. Las
operaciones se realizan a través de un sistema de negociación electrónica lo que
se traduce en menores costos y mayor eficiencia en el proceso de formación de
precios.
Además de las operaciones al contado 2
con acciones, se pueden realizar operaciones de reporte 3 con acciones, y
operaciones con valores representativos de deuda. La BVL ha venido trabajando en
el desarrollo de nuevas facilidades (préstamo de valores y Day Trade) con el fin
de ofrecer a los inversionistas nuevas alternativas de inversión. Es importante
señalar que en la BVL se pueden inscribir valores de emisores del exterior, y
que la negociación y liquidación de las operaciones con tales valores se realiza
en dólares norteamericanos facilitándose la participación de inversionistas
extranjeros.
Adicionalmente, la BVL brinda amplia información sobre intermediarios autorizados y sobre las empresas con valores inscritos en Rueda. La información sobre las propuestas y operaciones realizadas es difundida en tiempo real y por igual a todos los participantes del mercado.
Finalmente, la BVL fue calificada en
mayo de 1998, como un Designated Offshore Securities Market (Mercado “S”) por la
United States Securities and Exchange Commission – SEC. Bajo esta
regulación, los inversionistas calificados norteamericanos pueden negociar
valores en la plaza limeña sin que se requiera su inscripción en la
SEC4.
¿Qué es CAVALI?
La Institución de Compensación y
Liquidación de Valores (ICLV) es la entidad responsable que las operaciones
realizadas en Bolsa concluyan satisfactoriamente, a través de la entrega del
efectivo a los vendedores y de los valores a los compradores. En el Perú esta
institución se denomina CAVALI I.C.L.V. S.A.
CAVALI es también responsable de llevar
el Registro Central de valores mediante su anotación en cuenta (registros
electrónicos). Este sistema se conoce como “desmaterialización” y permite
eliminar el riesgo asociado al manejo físico de los valores, además de agilizar
significativamente la realización de operaciones. Se debe indicar que a fines
del 2000, el 51,5% de los valores inscritos en Rueda de Bolsa se encontraban
desmaterializados.
CAVALI lleva la titularidad de valores
a nombre de los inversionistas finales 5 con lo que se agrega seguridad (las
modificaciones sólo se realizan en el registro central) y eficiencia (los
intermediarios no tienen que incurrir en los costos del registro individualizado
y los emisores cuentan con información completa sobre los titulares de valores
emitidos por ellos). El total de cuentas administradas por CAVALI ICLV S.A. a
fines del 2000 ascendió a 311 579, de las cuales el 97% correspondían a personas
naturales, el 0.7% a inversionistas institucionales y la diferencia a personas
jurídicas no institucionales.
¿Cuál es la importancia que tienen las
empresas Clasificadoras de
Riesgo?
Las empresas clasificadoras de riesgo son
empresas especializadas que emiten opinión sobre la capacidad de un emisor para
cumplir con las obligaciones asumidas al emitir por oferta pública, bonos e
instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las condiciones establecidas (tasa de
interés, plazo, etc.).
De esta manera, los inversores pueden
conocer y comparar el riesgo de estos valores, sobre la base de una opinión
especializada. Cuanto mejor sea la clasificación de riesgo mayor será la
posibilidad de que la empresa cumpla con las obligaciones de pago asumida, sin
embargo, el dictamen de clasificación no constituye una recomendación para
comprar, vender o mantener un valor clasificado, es tan sólo una opinión
respecto a la calidad del valor.
Según la legislación vigente en el
Perú, los emisores de bonos y otras obligaciones deben contar con la opinión de
al menos dos empresas clasificadoras de
riesgo.
Las clasificadoras de riesgo que
a la fecha operan en el Perú son Apoyo & Asociados Internacionales S.A.
Clasificadora de Riesgo, Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating SAC,
Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo, Equilibrium Clasificadora de
Riesgo S.A.
¿Cuál es el rol de la CONASEV en el
mercado de valores?
La Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores, CONASEV, es una institución pública del Sector Economía y
Finanzas. Fue creada formalmente el 28 de mayo de 1968, e inició sus operaciones
el 02 de junio de 1970, a partir de la promulgación del Decreto Ley Nº 18302.
Actualmente se rige por su Ley Orgánica, Decreto Ley Nº 26126 publicada el 30 de
diciembre de 1992, la cual establece que su finalidad es promover el mercado de
valores, velar por el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad
de las mismas.
Tiene personería jurídica de derecho público interno y
goza de autonomía funcional, administrativa y económica. De acuerdo a la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861, corresponde a la CONASEV la
supervisión y el control del cumplimiento de dicha ley.
CONASEV tiene entre sus funciones:
II. Situación actual del mercado de
valores peruanos
¿Cuál es la situación del mercado
primario de valores?
En los últimos años se ha observado una
importante utilización del mercado de valores por el sector privado, aunque sin
llegar aún a los niveles alcanzados por los principales mercados de la región.
Así tenemos, que la Oferta Pública Primaria6 del sector privado a finales
del 2000 se incrementó en 49,2 % con relación al año anterior, alcanzando los
US$ 1 218,5 millones –monto que contrasta con los US$ 9 millones- registrados en
1990.
Fuente:
Conasev
¿En qué instrumentos se ha concentrado
las emisiones en el mercado primario?
Las emisiones primarias se han
concentrado básicamente en instrumentos de deuda, y en dólares norteamericanos.
Las pocas emisiones en moneda nacional han sido estructuradas con tasas de
interés indexadas en base al Indice de Reajuste de Deudas publicado por el Banco
Central de Reserva. En cuanto a los plazos, se observa un alto nivel de
concentración en bonos de mediano plazo (entre 3 y 5 años), situación que se
explicaría por la importante participación de los bonos de arrendamiento
financiero.
¿Cuántas empresas han emitido en el
mercado primario para acceder a financiamiento?
Los mayores montos inscritos fueron a
su vez acompañados por un aumento del número de agentes económicos que optaron
por acceder al mercado de valores para el financiamiento de sus actividades
productivas, sobre todo a través de la emisión de bonos corporativos, en el caso
de empresas no financieras (72 nuevos emisores de obligaciones entre 1981 y
2000) y de bonos de arrendamiento financiero y subordinados, en el caso de
instituciones financieras (43 nuevos emisores entre 1981 y 2000). Recién
en 1996, las empresas financieras cobran importancia como emisores al
representar el 45% de las emisiones vigentes, participación que en promedio se
mantiene hasta la fecha.
¿Cómo se evidencia la poca cantidad de
empresas que acceden a financiamiento a través del mercado de
valores?
Esto se evidencia en la elevada concentración por emisor de los saldos de valores en circulación emitidos por Oferta Pública Primaria. Así, los 5 mayores emisores –poco menos del 10 % del número total de emisores que mantienen valores en circulación– concentran el 32,6 % del saldo total en circulación; mientras que los 10 mayores emisores –poco menos del 20 % del número total de emisores– concentran el 51,3 % del saldo total en circulación. Destaca Telefónica del Perú como el emisor más importante a través de la emisión de bonos corporativos y papeles comerciales. En el cuadro siguiente se observan los emisores que han accedido al mercado de valores en los últimos años, pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica del país.
¿Cuáles son las razones por las cuales
existe una escala reducida de empresas que se financian a través del mercado de
valores?
Una de las principales limitantes al
desarrollo de la oferta pública primaria de valores e incorporación de nuevos
emisores al mercado de valores peruano es la escala reducida de la mayoría de
compañías que conforman el sector empresarial.
En efecto, los costos de emisión, los
cuales en su mayoría son fijos, en que incurre una empresa para obtener
financiamiento a través del mercado de valores, hacen que éste sólo sea
atractivo en relación a costos alternativos ofrecidos por el sistema bancario,
para montos significativos (del orden de los US$ 10 millones). La escala
reducida de nuestras empresas hace que sus requerimientos de financiamiento se
encuentren por debajo del monto mínimo que justifique los costos de emisión.
Esto genera un descalce entre oferta y demanda de títulos en el mercado de
valores, por un factor de costos.
¿Porqué sólo se demanda valores de primer nivel de
riesgo?
Los inversores institucionales locales
mantienen un comportamiento conservador. Por un lado, emisiones por montos
pequeños resultan poco atractivas, debido a que tienen asociados bajos niveles
de liquidez y además demandan el mismo costo y esfuerzo en términos de análisis
de inversión que emisiones de montos mayores, conllevando a la existencia de una
“Limitante de Demanda por Costos y Liquidez”. Adicionalmente, en épocas de
incertidumbre como la que se vive actualmente, se acentúa una “demanda
selectiva” por instrumentos de muy bajo riesgo, “Limitante de Demanda por
Coyuntura”.
Esto se evidencia al revisar las
estadísticas a finales de noviembre del año 2000, que muestran que el 73,8
% de la cartera de bonos del Sistema de Fondos Mutuos se encontraba compuesta
por bonos con categorías de riesgo I.
Al 30 de noviembre del
2000
Nota.- Se consideró la clasificación de riesgo de menor calidad.
Similar comportamiento se observa en
los fondos de pensiones. Al cierre de noviembre del año 2000, el 67,9% del valor
de la cartera estaba compuesta por bonos emitidos por empresas no financieras
–Bonos Corporativos y Bonos Titulizados– de categoría de riesgo I.
Al 30 de noviembre del
2000
Nota.- Se consideró la clasificación de riesgo de menor calidad.
¿Cuál es la situación de la
participación de las Pymes en el mercado de valores?
Las situaciones descritas en las
respuestas anteriores plantea una limitante directa a la emisión de obligaciones
por parte de pequeñas y medianas empresas. En principio, si se considera como
parámetro para categorizar a la pequeña empresa un volumen de activos inferior a
US$ 1,0 millón,7 éstas quedarían descartadas para una incursión directa en el
mercado. En cuanto a la mediana empresa, considerando el volumen de activos
inferior a US$ 25 millones8, y teniendo en cuenta la relación existente entre el
monto emitido vía oferta pública primaria y el volumen de activos de emisiones
realizadas entre 1995 y 1999, se tiene como resultado que las empresas
podrían emitir bonos corporativos por un monto máximo de alrededor de US$ 7,5
millones.
Aún cuando se considerara que –aunque
difícilmente– se podrían llegar a colocar montos de emisión entre US$ 5 millones
y US$ 10 millones, no hay que olvidar que estas empresas se caracterizan por
tener asociado un nivel de riesgo mayor al que estarían dispuestos a asumir los
principales demandantes. Ello indicaría pocas probabilidades de colocación para
dichos valores en el mercado.
¿Cuál es la situación del Mecanismo de
Negociación de Instrumentos de Emisión no Masiva (MIENM)?
Es conocido que las empresas del sector
empresarial emplean regularmente títulos valores no mobiliarios como medios de
pago a sus proveedores, especialmente letras de cambio, que en la mayoría de
casos son descontadas a través del sistema bancario. Según información de la
Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), el monto promedio mensual de
descuentos de letras realizado a través del sistema financiero entre diciembre
del 1999 y agosto del 2000, ascendió a S/. 1 200 millones o US$ 4 000 millones
anuales aproximadamente. Se consideran los descuentos realizados por un total de
10 654 empresas.
Con la finalidad de permitir a las
pequeñas y medianas empresas descontar sus títulos valores de manera más
competitiva y transparente, se ha creado el Mecanismo Centralizado de
Negociación de Valores objeto de Emisión no Masiva (MIENM – Resolución CONASEV
N° 045-2001-EF/94.11 del 30 de abril de 2001), cuya versión inicial ha sido
recientemente puesta en funcionamiento por la Bolsa de Valores de Lima9.
Esta medida contribuirá asimismo a la formación de precios de referencia que
serían de gran utilidad en un mercado de valores ilíquido como el nuestro.
Conviene señalar que la Bolsa de
Valores de Lima administró un mercado similar denominado Mesa de Negociación
hasta agosto 1999 (no tenía la condición de mecanismo centralizado). En este
mecanismo, empresas de diferentes sectores, proveedoras de grandes y medianas
empresas podían realizar el descuento de sus letras de cambio y pagarés. Sin
embargo, cabe señalar que a pesar de la importancia de los volúmenes registrados
en la Mesa durante la última mitad del decenio pasado, la participación de
operaciones al contado con letras de cambio y pagarés fue reducida (US$ 24
millones a finales de 1999). Los montos más importantes correspondieron a la
negociación de certificados de depósito bancarios y bonos no inscritos en la
Rueda de Bolsa.
¿Qué mecanismos existen para mejorar los niveles de
riesgos de las Pymes?
Para el éxito de cualquier propuesta
que pretenda hacer viable el acceso de la pequeña y mediana empresa al mercado
de valores se deberá tener en cuenta la constitución de esquemas de garantías
que posibiliten el mejoramiento del riesgo. De esta manera, se contribuiría no
sólo a la obtención de un perfil de riesgo de crédito aceptable para los
inversores institucionales locales, sino también a la reducción de los costos
para las empresas al reducirse la tasa de rendimiento exigida por el mercado.
De la revisión de la experiencia
internacional, queda en evidencia la necesidad de evaluar la viabilidad de
implementar un esquema de garantías para el caso peruano, es decir, sociedades
mutualistas que proporcionen garantías a sus socios, y que no sólo se destinen
al sistema financiero de intermediación indirecta sino también al mercado de
valores; análisis que tendría que ser efectuado de manera conjunta por CONASEV,
la Superintendencia de Banca y Seguros y COFIDE. Estos esquemas buscarían
reducir el riesgo para los inversores y posibilitarían la emisión de valores
representativos de deuda por parte de pequeñas y medianas empresas. En este
sentido, es fundamental el papel que debe cumplir el
Estado.
¿Cuál es la situación actual de los
Fondos de Capital de Riesgo para desarrollar mecanismos de financiamiento para
las Pymes?
Los mercados internacionales más
desarrollados han encontrado en los Fondos de Capital de Riesgo el vehículo
ideal para canalizar recursos financieros a la pequeña y mediana empresa.
Destacan, entre otros, el caso español con las Entidades de Capital de Riesgo,
el Chileno con los Fondos de Desarrollo de Empresas, creados para canalizar
capital de riesgo; y el de Estados Unidos con las Small Business Investment
Company.
En el Perú hasta el momento no existen
fondos de inversión que canalicen sus recursos al desarrollo de empresas10. A la
fecha existen 4 fondos de inversión operando en el mercado. A finales del 2000
existían cuatro fondos operativos con un patrimonio total de US$ 46,2 millones
de los cuales dos son fondos inmobiliarios, uno de inversión directa (fondo
deportivo) y otro de inversión mobiliario (instrumentos de corto
plazo).
Conviene destacar la existencia del
Fondo de Asistencia a la Pequeña Empresa (FAPE). Este fondo inicio sus
operaciones en 1997 y cuenta con la participación del FOMIN (aporte de capital
de 50 por ciento), COFIDE, la Compañía Holandesa de Desarrollo Financiero (FMO)
y la Corporación Andina de Fomento. Actualmente cuenta con un capital de
aproximadamente US$ 7 millones y ofrece financiación en forma de participación
accionaria a pequeñas y medianas empresas, además de suministrarles asistencia
técnica en aspectos tales como el control de calidad, mercadeo, contabilidad de
los costos y planificación empresarial.
Las PYMEs que acceden a este sistema
deben ser propiedad de peruanos en al menos un 51 %, tener menos de 100
empleados y ventas anuales de menos de US$ 2 millones. Sin embargo, los
resultados alcanzados por FAPE han sido poco favorables, debido a que sus
inversiones se han concentrado básicamente en el sector de la microempresa, el
que ha sido fuertemente afectado por la crisis.
¿Hay necesidad de flexibilizar
requisitos de emisión de instrumentos de corto plazo?
No obstante que en la actualidad las
empresas podrían utilizar los instrumentos de corto plazo para cubrir sus
necesidades de financiamiento de capital de trabajo, el número de empresas que
han hecho uso de este mecanismo en nuestro mercado es reducido. A partir de
conversaciones sostenidas con los partícipes del mercado se han detectado
básicamente dos problemas que vienen desincentivando un mayor dinamismo en las
emisiones de instrumentos de corto plazo: el primero, asociado a la existencia
de sobrecostos en los requerimientos de información, y el segundo relacionado a
los plazos necesarios para cumplir con los requisitos de información exigidos.
Por lo expuesto y dadas las
características de los instrumentos de corto plazo, se hace evidente la
necesidad de contar con un procedimiento de inscripción ágil en el Registro
Público de Mercado de Valores, que no imponga costos excesivos a los emisores.
De esta manera, las medidas a adoptarse deberían orientarse hacia la reducción
de los requisitos, así como a la simplificación de los formatos de presentación
de información exigidos por CONASEV para la inscripción de instrumentos de corto
plazo, siempre bajo un marco de transparencia. Ello permitiría incrementar el
universo de empresas que podrían emplear dichos instrumentos a efectos de captar
recursos para financiamiento de capital de trabajo o cubrir otras necesidades de
corto plazo.
¿Cómo se explica el limitado desarrollo
del mercado secundario?
Como hemos explicado en las preguntas
anteriores, la liquidez es el aspecto más importante de la calidad de un
mercado11. Sin un mercado secundario líquido, será difícil que el inversor que
adquiere valores pueda venderlos luego para recuperar su inversión. En el cuadro
siguiente se observan los principales elementos que influyen en su nivel de
desarrollo, conforme a un estudio realizado por la Federación Internacional de
Bolsas de Valores- FIBV “Benchmarking Analysis of Stock Exchange
Trading”.
Liquidez |
Entorno |
Transparencia |
Infraestructura |
De mercado |
Funcionalidades |
Marco legal |
Transparencia |
Regulación de mercado |
Servicios al cliente | |
Impuestos |
sobre los instrumentos negociados |
Compensación y liquidación |
Arquitectura de mercado |
Tipos de instrumentos negociados |
Gobierno corporativo |
Tecnología |
Efectividad en el costo |
Fuente: “Benchmarking Analysis of Stock Exchange Trading”
FIBV
Al igual que la mayoría de mercados
latinoamericanos, el mercado secundario de valores peruano se caracteriza por
presentar niveles de liquidez bastante reducidos. Sin embargo, en los últimos
años se ha observado un importante dinamismo de la actividad bursátil,
comportamiento que se sustenta no sólo en las favorables condiciones del entorno
macroeconómico y los flujos de capital del exterior, sino sobre todo en el
importante dinamismo mostrado por los fondos de pensiones y fondos mutuos de
inversión en valores.
¿Porqué se considera que el Mercado
Secundario es "poco líquido"?
La capitalización bursátil pasó de US$
812.2 millones en 1990 a US$17,383 millones en 1997, para luego decrecer como
resultado de la crisis financiera internacional de 1998. Si bien se
recuperó en 1999, descendió a US$ 10,511 a finales del 2000, esto es una caída
del 40% frente al nivel alcanzado en
1997.
Capitalización Bursátil de la BVL
1993-2000
Fuente:
Conasev
A diferencia de la capitalización
bursátil, los volúmenes negociados no se recuperaron en 1999, acentuándose la
caída. Ello se evidencia si tenemos en cuenta que al 21 de marzo del 2001, el
78,7 % de las acciones y el 89,2 % de los valores representativos de deuda,
presentaban frecuencias de negociación 12 inferiores a 10%.
¿Qué factores explicarían este poco
dinamismo?
Son diversos los factores que
explicarían el poco dinamismo en el mercado accionario. Se puede mencionar el
número reducido de acciones negociables existente para la mayoría de acciones, y
que buena parte de éste estaría concentrado en los principales inversionistas
institucionales (las AFPs son inversionistas a largo plazo). Esta situación es
también resultado de la autorización dada en el 2000 a las AFPs para mantener
acciones de empresas del exterior hasta por el 5% del fondo, límite que fue
luego ampliado hasta el 7.5% del fondo con la posibilidad que las AFPs puedan
adquirir los ADRs de empresas peruanas directamente en la NYSE. Esta medida
representa aproximadamente US$ 190 millones menos de negociación en la plaza
local.
En cuanto a la negociación de valores
representativos de deuda, ésta tuvo un marcado crecimiento hasta 1997 (US$ 5,870
millones) para luego decrecer en los años siguientes. Esta situación se
explica fundamentalmente por la contracción de la participación de la banca de
consumo en el sistema bancario (activos colocadores de Certificados de
Depósito); restricción para la negociación de certificados de depósito en
la Rueda de Bolsa por no ser valores mobiliarios 13 así como para la realización
de las operaciones doble contado plazo (a raíz de la eliminación de la Mesa de
Negociación en setiembre de 1998); fuerte contracción en el mercado
de “pactos” 14 realizados principalmente con CDs (fusión de bancos y la
consiguiente reorganización de los excedentes de fondos, prohibición a los
Fondos Mutuos y AFPs para realizar estas operaciones15), y cambio en el sistema
de negociación mediante subasta con lo que se desincentivo la realización de
“pases”16. La baja negociación en este segmento estaría también asociada a la
estrategia de inversión de las AFPs (“buy and hold”) de retener los valores
hasta su vencimiento, lo que les permite calzar financieramente sus inversiones
con sus obligaciones futuras.
¿Porqué no existe un mercado secundario
de hipotecas?
Con respecto al desarrollo de un
mercado hipotecario en el Perú, de acuerdo a estimaciones realizadas por la
International Finance Corporation (IFC), en promedio, cada año hasta el 2005,
existirá una demanda por 250 mil viviendas en todo el país; lo cual muestra que
existe la necesidad y el espacio para que el mercado de capitales sirva de
fuente de financiamiento de largo plazo para el otorgamiento de créditos
hipotecarios a los clientes de las instituciones financieras, ya sea a través de
un sistema similar al implementado en Estados Unidos (titulizaciones) o a través
del fomento del uso de Letras Hipotecarias por parte de los bancos.
Actualmente, el financiamiento
hipotecario se canaliza fundamentalmente a través de créditos hipotecarios,
cuyos volúmenes se han visto afectados por la caída de la demanda interna, así
como por los efectos negativos de la crisis financiera internacional acontecida
en 1999 que llevó a la disminución de las líneas de financiamiento externas para
las instituciones financieras. A diciembre de 2000, el saldo de créditos
hipotecarios del sistema bancario ascendió a US$ 1 073
millones.
En la actualidad, aun cuando se
encuentra regulado el mecanismo de las letras hipotecarias, éstas no han tenido
el dinamismo esperado, tal como sí sucede en Chile, país en el que existe un
mecanismo similar. Así, mientras que en 1997 la Banca Múltiple tenía registrado
en su balance un total de S/. 107,6 millones de nuevos soles (US$ 39,4
millones), para diciembre del 2000 dicho monto ascendía a sólo S/. 47,1 millones
(US$ 13,3 millones).
Los beneficios de contar con un mercado
de valores hipotecarios son ampliamente conocidos. Por un lado, permite el
acceso relativamente barato y simple a capitales de largo plazo para financiar
la compra de viviendas, con el consiguiente efecto multiplicador en el sector
real de la economía; manejo eficiente del crédito y de riesgo; un movimiento
óptimo de capitales; y compatibilidad de las necesidades de los ofertantes y
demandantes de recursos de largo plazo.
Una alternativa para desarrollar el
mercado de valores hipotecarios en nuestro país podría ser la constitución de
empresas especializadas en mercado hipotecario, que podrían emitir valores con
garantías hipotecarias, bonos corporativos (apalancamiento), entre
otros.
¿Existe un exceso potencial de demanda por
títulos?
En cuanto a la demanda de valores, los
fondos administrados por los principales inversores institucionales en nuestro
mercado han venido creciendo a un mayor ritmo que la oferta de nuevos valores en
los últimos años, lo cual ha derivado en un exceso de demanda por valores;
siendo el exceso de demanda de bonos de los principales inversores
institucionales de US$ 879,6 millones, a setiembre de 2000.
Como consecuencia, se puede apreciar
que estos inversores institucionales destinan importantes porcentajes de sus
portafolios hacia depósitos en el sistema bancario, lo cual evidencia la
necesidad de promover la creación de nuevos instrumentos y mecanismos de
inversión en el mercado de valores.
Esta demanda potencial se vería
incrementada si tomáramos en consideración a la Oficina de Normalización
Previsional y ESSALUD, que cuentan con aproximadamente US$ 700 millones
colocados en entidades financieras. La ONP mantiene además invertido en el
exterior como respaldo del FONAPU y bonos de reconocimiento alrededor de US$ 2
200 millones.
¿Cuál es la situación actual de los Fondos de
Pensiones de las AFPs en relación con el mercado de valores?
El portafolio de inversiones de los
Fondos de Pensiones ascendente a US$ 2 582,8 millones, al cierre del año 2000,
se encuentra invertido en más del 60% en instrumentos de deuda, destacando las
inversiones en bonos de empresas no financieras (17,6 %) y en depósitos en
instituciones financieras (15,1%). Las inversiones de estos participantes
están sujetas a un conjunto de límites: por instrumento, por emisor y por
emisión o serie.
Entre las inversiones de las AFPs,
destacan las inversiones en el exterior en títulos de deuda, acciones y ADRs,
entre otros activos, hasta por el 7.5% del fondo. Asimismo, es importante notar
que las inversiones en valores del Gobierno Central y del BCRP como en valores
hipotecarios están por debajo del límite legal permitido del (40% del
fondo en cada caso).
Como se ha mencionado, la regulación
fomentaría la adquisición de valores de bajo riesgo relativo, pues requiere que
éstas constituyan encaje creciente en la medida que adquieran activos de mayor
riesgo relativo. Este comportamiento conservador se promovería por el
requerimiento a las AFPs de mantenerse en un rango dentro del promedio de
rentabilidad del sistema.
¿Cuál es la situación de los Fondos Mutuos?
Los Fondos Mutuos, cuyo patrimonio
global administrado ascendía a US$ 438,4 millones a diciembre del 2000,
corresponden mayoritariamente a Fondos de Renta Fija. En efecto, el 99,3% del
portafolio global de inversiones se concentra en instrumentos de deuda, estando
el 36.2% invertido en bonos de arrendamiento financiero, el 28,6% en bonos
corporativos y el 19.1% en depósitos en instituciones financieras. Las
inversiones de los fondos se encuentran igualmente sujetas a límites máximos.
Conviene destacar que los fondos se
vieron fuertemente afectados por la crisis financiera de 1998 y el problema de
valuación 17. Esto ocasionó que el patrimonio global se redujera en 53% entre
julio de 1998 y enero de 1999, cayendo a US$ 339 millones. Similar reducción se
observó en el número de partícipes que pasó de 22,267 en julio de 1998 a 12,552
en mayo de 1999.No obstante ello, a partir de dicha fecha se inició nuevamente
un crecimiento importante pero sin alcanzar el máximo histórico de julio de 1998
(patrimonio global de US$ 727 millones).
¿Porqué se considera limitada la
participación del Estado en el mercado de valores?
El Estado debe tener participación
activa en el mercado de valores nacional, tanto para cubrir sus propias
necesidades de financiamiento como para promover e incentivar su desarrollo.
En este sentido, la existencia de un
mercado líquido de instrumentos del gobierno contribuye a la formación de una
curva de tasas de rendimiento que serviría de referencia (benchmark) tanto para
la determinación de las tasas de colocación de nuevas emisiones, como para la
valuación de instrumentos representativos de deuda. Igualmente importante es
promover que los procesos de privatización y concesiones se financien a través
del mercado de valores nacional.
¿Cuál es la situación del Estado
peruano como emisor de valores?
En el caso peruano, destaca la poca
participación del Gobierno como emisor de deuda pública en el mercado local, a
diferencia de lo que sucede en otros países de la región. Durante 1998 y 1999,
el Gobierno Central autorizó la emisión de US$ 300 millones y US$ 869 millones,
respectivamente. Luego, en agosto del año 2000 se emitieron bonos del Tesoro
Público hasta por US$ 500 millones para apoyar programas de rescate financiero
agropecuario (RFA) y de fortalecimiento patrimonial de empresa (FOPE). En
noviembre del mismo año se autorizó una nueva emisión de Bonos del Tesoro
Público hasta por US$ 200 millones en el marco del "Programa de Consolidación
del Sistema Financiero".
Si bien ninguna de las emisiones
anteriores fue colocada a través del mercado de valores ni negociada a través de
la Bolsa de Valores de Lima, durante el presente año se han dado importantes
pasos respecto a la formación de un mercado local de deuda pública. Así,
mediante Decreto de Urgencia N° 015-2001 de fecha 3 de febrero del 2001, se
autorizó la emisión de S/. 500 millones para promover el mercado de capitales
peruano. Los bonos serían emitidos a un plazo de 2 años, con un valor nominal de
S/. 1 000 (o múltiples de S/. 1 000), y serían negociados a través de la Bolsa
de Valores de Lima. En marzo se realizó la primera colocación por un total de
S/. 100 millones y con una tasa de interés nominal anual de
12,2997%.
Fuente: Conasev
* Incluye Bonos de Reestructuración Financiera, Bonos de Capitalización del BCRP y Bonos del Tesoro Público.
** Información al 10 de marzo de
2001.
¿Porqué ha sido importante que el
Estado emita bonos soberanos a través de la Bolsa?
Hay tres aspectos importantes a
destacar de esta medida. El primero de ellos es que han sido emitidos en moneda
nacional, lo que contribuye a la formación de tasas referenciales para
emisiones en moneda nacional (a enero de 2001 el 76,8% del saldo en
circulación de bonos privados correspondía a emisiones en dólares). En segundo
lugar, el bajo valor nominal de los bonos (S/. 1 000) facilita la participación
de un mayor número de inversionistas, en especial de los individuales.
Finalmente, el que los bonos sean negociados en la bolsa contribuye a una
mayor transparencia sobre las transacciones realizadas además de contribuir a la
formación de una cultura inversora en valores representivos de
deuda.
Para que se pueda formar una curva
intertemporal de tasas de rendimiento es necesario contar con una variedad de
tasas de mercado de distintos plazos. En este sentido, resulta fundamental la
formación de tasas de corto plazo, lo cual podría lograrse a través de la
emisión de papeles cero cupón negociados a descuento. Otra alternativa podría
ser la estructuración de “strips” de la deuda soberana emitida durante los
últimos años, es decir, la separación del principal y los cupones de un bono
permitiendo la negociación de cada uno de ellos de manera independiente como
títulos cero cupón. Adicionalmente, se podría analizar la conversión de
los Bonos Brady a valores con plazos de redención distintos, e incluso en
diferentes monedas.
Es importante mencionar, que la escasez
de emisiones del gobierno central se ve reflejada en la composición de la
cartera de los fondos pensiones. El porcentaje del portafolio de estos
inversionistas destinado a deuda gubernamental que asciende a menos del 10 %, es
bajo si lo comparamos con otros países.
¿Es posible conectar los procesos de
concesión con el mercado de valores?
Si es posible y va a ser necesario
diseñar e implementar los incentivos suficientes para que los inversores
nacionales y extranjeros que participan en procesos de privatización o de
concesión, encuentren en el mercado de valores un vehículo eficiente para la
captación de recursos que les permita cumplir con los compromisos de inversión
establecidos comúnmente en dichos procesos. Una alternativa podría encontrarse
en la titulización de los flujos futuros provenientes de las concesiones
otorgadas por el gobierno peruano.
¿Tenemos estándares de buen gobierno
corporativo?
El concepto de “Buen Gobierno
Corporativo” está referido básicamente a la protección de los derechos de
acreedores y accionistas no controladores. Los mercados de capitales en los
cuales se garantiza un alto nivel de protección al inversionista cuentan con
mayores posibilidades de desarrollo, en la medida que la existencia de dichos
niveles de protección facilita el proceso de canalización de recursos. En ese
sentido, los inversores se vienen alejando de aquellas empresas que se
encuentran pobremente gobernadas y, mas bien, están focalizando su atención en
aquellas que cumplen con los estándares internacionales de transparencia,
independencia, confianza y conciencia social.
El derecho legal más importante que
tienen los accionistas es el derecho a votar en materias corporativas
importantes como fusiones, liquidaciones, así como también en la elección de los
miembros del directorio. Los derechos de voto, sin embargo, pueden ser costosos
de ejercer y hacer cumplir. Aún cuando los accionistas elijan a los directores,
éstos podrían no necesariamente representar sus intereses. En muchos países, el
derecho de voto es complementado por un deber de lealtad de los administradores
hacia los accionistas, esto es, el deber de actuar en interés de los accionistas
creando valor.
Así como los accionistas, los
acreedores tienen una gran variedad de protecciones legales, entre las que
podemos mencionar, el derecho a tomar activos que sirven de colateral de los
préstamos; el derecho a declarar a la compañía en quiebra en caso no pague sus
obligaciones; el derecho a remover a los administradores en quiebra; el
derecho a votar en la decisión de reorganización de la compañía, entre
otros. La protección legal de los acreedores es frecuentemente más efectiva que
la de los accionistas, toda vez que el default es una violación directa de un
contrato de deuda que una corte puede verificar.
¿Cuál es la situación del tratamiento
tributario en el mercado de valores?
El tratamiento tributario de algunas
herramientas del mercado de valores no contribuye a crear un mercado eficiente.
Hemos explicado el problema de los fondos mutuos y el de los fondos de
inversión. De igual manera, el tratamiento del fideicomiso no es acorde con la
naturaleza de este mecanismo, siendo necesario hacer algunos cambios a nivel de
impuesto a la renta, impuesto general a las ventas y de los impuestos
municipales. En efecto, la transferencia en fideicomiso es tratada por nuestras
leyes tributarias de la misma manera como se trata la transferencia de
propiedad, desvirtuando la naturaleza especial del fideicomiso. Así, los
impuestos que gravan la propiedad son dirigidos contra el fiduciario en vez de
hacerlo contra el fideicomitente, quien sigue siendo el propietario del
bien.
III. La competencia global: El Perú
frente al mundo
¿Porqué el Perú debe considerar el
entorno global para desarrollar el mercado de valores?
Aún cuando, como se ha visto, nuestro
mercado de valores es pequeño, no deja de ser parte de un único mercado
global, es por ello que cualquier estrategia para promover el desarrollo de un
mercado de valores nacional debe primero considerar el entorno y las estrategias
seguidas por los principales mercados de valores del mundo.
En líneas generales, ¿Cómo se presenta
el mercado global?
El escenario se presenta altamente
globalizado y competitivo, situación que es impulsada por los avances en
la tecnología y en particular por la creciente participación de Internet en las
diferentes actividades financieras. La ausencia de barreras promovida por
Internet facilita el flujo de capitales hacia los mercados más eficientes, y
viene presionando a los principales participantes en la necesidad de redefinir
su rol y estrategia de desarrollo.
¿Cómo se expresa la concentración en
pocos centros financieros?
En efecto, se observa una fuerte
tendencia hacia la concentración de la liquidez en pocos centros financieros. Lo
que unas plazas ganen será a costa de aquellas otras que no hubieran sido
capaces de adecuarse al entorno y en especial, de atender los requerimientos de
los cada vez más exigentes inversionistas y emisores.
¿Cuál es el impacto para las Bolsas
Latinoamericanas?
El impacto en Latino América es
dramático. Basta mencionar que en los últimos años las principales empresas de
la región listaron sus valores en las bolsas estadounidenses a través de
American Depository Receipts. A finales de 1999, se habrían emitido
aproximadamente US$ 139 billones, con la consiguiente reducción en los montos
negociados en las bolsas locales.
¿Cuál es el nivel de competencia de las
bolsas del mundo?
De hecho, existe una muy fuerte competencia entre las principales bolsas, y entre éstas y los mecanismos de negociación que han surgido al margen de los esquemas tradicionales y que amenazan su existencia. En los Estados Unidos, se han creado “bolsas” no reguladas llamadas Electronic Communication Networks ECN, y su presencia agrega competencia a la ya existente entre la Bolsa de Valores Nueva York (NYSE) y el Nasdaq.
¿Qué es el Nasdaq?
Son plataformas electrónicas que
permiten que los compradores y vendedores se encuentren directamente sin
la intervención de los intermediarios tradicionales (mejores precios y menores
costos). A finales de 1998, los ECNs representaron entre el 30-35% del volumen
negociado en el Nasdaq. Es importante observar que los propietarios de
estos sistemas son las principales corredoras de valores estadounidenses, lo que
muestra además que las bolsas estarían compitiendo con sus propios dueños.
Esta situación responderá acaso a la inacción o demora de las bolsas
tradicionales en atender los requerimientos de los inversionistas?, es una de
las preguntas que se hacen los analistas.
¿Existen iniciativas de integración de
plazas bursátiles? ¿Cuáles son las más importantes?
En efecto, conscientes de que
mantenerse como “islas” terminará por hacerlos desaparecerlas, se han dado
diversas iniciativas de las principales plazas bursátiles por integrarse entre
sí. Así, destaca la alianza entre las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París para
conformar Euronext; entre las bolsas de Frankfurt, Milán, Madrid, Londres y el
Nasdaq Europa; y el mercado Global Equity Market que surgiría como
resultado de la alianza entre las bolsas de Toronto, Tokio, Hong Kong,
Australia, México, BOVESPA, Santiago de Chile y Buenos Aires, con el
liderazgo de la NYSE.
¿Cómo operan estas
alianzas?
A través de las alianzas, la mayoría de
bolsas trabajan en la construcción de plataformas centralizadas de negociación
(con la mayor conectividad posible) que faciliten la realización de operaciones
transfronterizas (con acciones, instrumentos de deuda, opciones y futuros), de
manera eficiente las 24 horas del día, permitiendo la más amplia participación
de inversionistas individuales e institucionales. También hay esfuerzos por
contar con sistemas centralizados para la compensación y liquidación
continua de dichas operaciones en multimonedas, durante todo el día y a los
menores costos posibles.
¿Qué otros cambios hay en el mundo en
cuánto a posibilidades de financiamiento a través de la Bolsa? ¿Cuál es el papel
del Internet?
Se observan cambios importantes en las
empresas y sus posibilidades de financiamiento a través de los mercados de
valores. Surgen empresas globalizadas, que se consolidan con el fin de operar en
múltiples mercados y acceder a mayores alternativas de financiamiento y en
mejores condiciones. Internet permite que los emisores pueden encontrarse
“directamente” con una más amplia base de inversionistas y a un menor costo,
facilitándose la obtención de capital por parte de medianas y pequeñas empresas
no calificadas para listar sus valores en las bolsas tradicionales. Además
de múltiples iniciativas privadas creadas para facilitar el encuentro entre las
empresas y los inversionistas a través de la red, destacan el “Enterprise
Market” de la Bolsa de Australia y “German Equity Forum” de la Bolsa
Alemana, mercados que permiten que las Pymes puedan obtener capital directamente
de los inversionistas.
¿Qué cambios se observan en los
inversionistas y su mejor acceso a información a través de
Internet?
Similares cambios se observan en los
inversionistas, desde los más pequeños hasta los más grandes, quienes no sólo
cuentan con mayor información, sino que tienen la posibilidad de elegir sus
inversiones de manera sencilla y a bajo costo, presionando hacia una efectiva
“democratización” de los mercados de valores.
Se estima que en los Estados Unidos el
48% de las transacciones realizadas por inversionistas minoristas en el 2000 se
llevó a cabo a través de Internet. Asimismo, surgen inversionistas
institucionales más grandes y sofisticados, que presionan hacia un cambio en la
intermediación tradicional buscando que ésta atienda sus mayores requerimientos.
Estos cambios confirman que hoy
los principales actores son los “inversionistas” que pueden moverse entre
mercados con sólo apretar una tecla. La sobrevivencia de los mercados dependerá
de la capacidad de éstos de ofrecer alternativas de inversión con seguridad,
eficiencia (rapidez, menores costos, y procedimientos
estandarizados), liquidez y transparencia. Todo lo que se haga en este
sentido se traducirá en mejoras en la liquidez y en mayores negocios, con los
consiguientes beneficios para los emisores.
¿Cuál es el reto para los reguladores
frente a estos cambios mundiales?
Definitivamente esto impone retos a los
reguladores pues el acceso de los inversionistas a un mercado sin fronteras, en
especial de los individuales, ha venido acompañado de mayores oportunidades de
fraude y engaño. Esto abre un nuevo espacio para la regulación y ya las
principales comisiones de valores han tenido que enfrentar problemas. La
confianza de los inversionistas y emisores es el principal activo de un
mercado.
IV. Propuestas para promover el acceso
a financiamiento a través del mercado de valores
¿Qué proyectos de ley estaban
pendientes en el Congreso y que incidían sobre el mercado de
valores?
En los primeros días del mes de
noviembre del 2000, la anterior administración del Poder Ejecutivo envió al
Congreso de la República dos proyectos de ley con el objetivo de promover el
mercado de capitales. Uno de ellos a fin de modificar la Ley del Mercado de
Valores, Ley de Fondos de Inversión, Ley de la Bolsa de Productos, Ley de Fondos
Colectivos y la Ley de Protección de los Accionistas Minoritarios de las
Sociedades Anónimas Abiertas, presentado al Congreso con fecha 6 de noviembre
del 2000. El otro proyecto de Ley Proyecto de Ley que modifica la Ley del
Impuesto a la Renta y la Ley del Impuesto General a las Ventas a fin de impulsar
el mercado de valores, presentado al Congreso con fecha 7 de noviembre del
2000.
Estos proyectos de ley, que no habían
sido sometidos a Consulta Ciudadana, no fueron aprobados por la Comisión de
Economía del Congreso. En vista del poco interés mostrado en estas normas, el
Congreso no logró aprobarlas.
¿Cuál fue la primera medida del
Ministerio de Economía respecto de estos proyectos?
En enero del 2001 el Ministerio de
Economía y Finanzas, tomando en cuenta la importancia que reviste el desarrollo
del mercado de valores para el futuro de nuestro país, conformó una Comisión18
encargada de proponer acciones y medidas orientadas a promover el desarrollo del
mercado de valores peruano y facilitar el acceso a dicho mercado a la pequeña y
mediana empresa.
Sobre la base del informe presentado
por dicha Comisión, el 25 de abril pasado, el Ministerio de Economía y Finanzas
pre-publicó para consulta pública el Documento de Trabajo “Acceso a
Financiamiento a través del Mercado de Valores”, el mismo que contenía un marco
conceptual, un diagnóstico sobre la situación del mercado de valores peruano,
así como una propuesta integral orientada a desarrollar el mercado de valores
peruano, incluyendo 5 proyectos de ley.
El Documento inicial fue sometido a
Consulta Ciudadana hasta el 09 de mayo con el objetivo de recibir comentarios y
aportes de la ciudadanía que contribuyeran a mejorar las normas que se
proponían.
¿Cuál es el resultado de la consulta
ciudadana?
Se recibieron en total 54 propuestas
que contienen diversos comentarios y sugerencias en relación con el documento de
trabajo publicado. Pero veamos la diferencia entre el proceso legislativo
anterior (que no logró su aprobación en el Congreso de la República) y el
proceso actualmente seguido para la aprobación de tan importantes
proyectos.
¿Cuáles son los proyectos de ley que
está proponiendo el MEF para aprobación del Congreso luego del proceso de
consulta ciudadana?
Como resultado del proceso de consulta
ciudadana se ha elaborado una propuesta de reforma integral del mercado de
valores. En materia legislativa, la reforma propuesta se plasma en 5 proyectos
de ley. Asimismo, en la emisión de normas reglamentarias a aprobarse por
el MEF y Conasev. Los cinco proyectos son:
¿Cuáles son los objetivos de estos proyectos?
Estos proyectos de ley buscan cumplir
con los siguientes objetivos:
¿Cuáles son las medidas específicas más
importantes?
Entre las medidas más importantes
figuran:
Lima, 23 de mayo de 2001