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MEF 

TRANSCRIPCIÓN

DECLARACIONES DEL MINISTRO DE ECONOMÍA Y FINANZAS

DR. JAVIER SILVA RUETE

Palacio de Gobierno

Lima, 25 de mayo del 2001 
 

Quiero anunciar en primer termino que el Consejo de Ministros a aprobado un conjunto de  proyectos de Ley que transforman totalmente el Mercado de valores en el Perú, con el propósito de dinamizarlo, ampliarlo, tener un sistema de financiamiento nuevo, muy amplio, adicionalmente al financiamiento bancario, y que va a permitir, naturalmente, la canalización de inversiones y el incremento de las mismas. 

Estos proyectos que han sido aprobados son los siguientes: 

Un proyecto de Ley que modifica la Ley de Mercado de Valores, la Ley del fondos de Inversiones, la Ley de Bolsa de Productos, la Ley de Fondos Colectivos y la Ley de Protección de los Accionistas minoritarios en las sociedades anónimas abiertas, modificando la ley anterior que ya existía, es decir, un proyecto que existía en la Cámara. 

Después un proyecto de ley que modifica la Ley del Impuesto a la Renta, y la Ley de Tributación, y otros tributos adicionales, para facilitar las operaciones financieras. 

Un proyecto de Ley de norma legal sobre la emisión de títulos representativos de créditos reconocidos por Indecopi. 

Y un proyecto de Ley que modifica la Ley de Títulos de Valores en general. 

Esos son cuatro proyectos, y también hay un decreto supremo mediante el cual se propone modificar el numeral 7 del Apéndice Segundo del Texto único ordenado de la Ley del Impuesto General a las Ventas e Impuesto Selectivo al Consumo aprobado por Decreto Supremo 055-99. 

Estos son los dispositivos legales que tienen que ver con esto de la dinamización, la ampliación del Mercado de Valores que significa un paso importante en lo que puede ser el desarrollo financiero del Perú. 

Además de ello se ha aprobado el Marco Macroeconómico Multianual del año 2002 al 2004. Este es un documento que por mandato de la Ley debemos de aprobado antes del fin del mes de mayo, en el cual están las orientaciones generales de mediano y largo plazo, los programas económicos y de política fiscal, la situación en general y las perspectivas, la evolución de lo que a pasado el año 2000, las perspectivas para todo e año 2001, y el escenario macroeconómico para el período 2002 hasta el 2004. Ingresos, gastos de financiamiento, gastos públicos, en fin para todo el período 2002-2004. es un mandato de la Ley vigente y naturalmente cumplimos exactamente con las normas legales. 

Naturalmente la pregunta que viene de inmediato es lógicamente; bueno pero ustedes se van el 28 de julio, cómo es que aprueban un documento que puede tocar un período importante del próximo Gobierno. 

La razón es el mandato de la Ley y así que esa es la razón fundamental de esto, y todo caso son las perspectivas  para que el país las conozca. Eso no quiere decir que el nuevo Gobierno no este en condiciones, naturalmente, de hacer las modificaciones que estime oportunas en el momento que lo crea adecuado. 

Así que estas son todas las disposiciones que se han aprobado más una relativa a la derogatoria de un decreto de urgencia secreto, que tiene que ver sobre todo con la libertad que se les va a dar hoy día a los organismos de la Defensa para que puedan contratar los seguros. Antes existía en este decreto de urgencia secreto se les obligaba a contratar sus seguros solamente con la compañía de seguros del estado, y naturalmente no estaban sujetos a la competencia, y no podían conseguir mejores precios. 

De esta manera van  tener la libertad más absoluta para contratar sus seguros con las compañías que les ofrezcan las mejores condiciones posibles. 

Esos son los dispositivos legales que se han aprobado del Sector Economía y Finanzas en este Consejo de Ministros. La ley de mercado de valores, los proyectos de ley del mercado de valores, irán de inmediato al Congreso Nacional para que sean vistos por la comisión de Economía y por alguna del Congreso Nacional. Esperamos que en este Congreso, a pesar del poco tiempo que queda, puedan ser debatidas y aprobadas por la importancia que tienen para el desarrollo económico del país. 

Muchas gracias 

OFICINA DE COMUNICACIONES 
 
 
 
 

MINISTERIO DE ECONOMIA Y FINANZAS

Preguntas frecuentes Nro. 7

Sobre el Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores

mayo 2001

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Esta información ha sido actualizada al 23 de mayo del 2001 y estará disponible en el Portal de Transparencia Económica al que Ud. puede acceder a través de la página web del Ministerio de Economía y Finanzas (www.mef.gob.pe).  
 

Para cualquier sugerencia, pregunta o ampliación pueden dirigirse  al correo hagui@mef.gob.pe 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

La información contenida en este documento es de carácter referencial y no debe interpretarse como una recomendación para decisiones de inversión específica.

 
 

Queda autorizada la reproducción total o parcial de este documento, a condición que se cite la fuente.

PRESENTACION

 

Las "Preguntas Frecuentes sobre el Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores" responde las interrogantes formuladas por la ciudadanía y en particular por los empresarios, medios de comunicación, inversionistas, académicos, analistas, estudios de abogados, entre otros,  al equipo del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) encargado de  proponer acciones y medidas orientadas a promover el desarrollo del mercado de valores peruano y facilitar el acceso a dicho mercado a la pequeña y mediana empresa.  

Como se recordará, el MEF publicó el pasado mes de abril el Documento de Trabajo denominado "Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores" planteando diversas medidas para promover el despegue del mercado de valores peruano en base al trabajo realizado por una Comisión Especial Multisectorial nombrado en enero último.  

"Preguntas Frecuentes" desarrolla de manera sencilla los conceptos básicos más usuales que se utilizan en el mercado de valores, responde inquietudes acerca de la situación actual del mercado de valores y absuelve interrogantes respecto de las medidas que se requieren para promover un mercado de valores sólido. 

Este documento es el resultado del trabajo conjunto de la Conasev y el Gabinete de Asesores del MEF y constituye un aporte adicional para las adecuadas decisiones económicas; además, forma parte de la política de transparencia que el Gobierno de Transición viene impulsando desde el inicio de su gestión. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

                             INDICE       

 

¿Qué es el mercado de valores?           6

¿Qué se negocia en el mercado de valores del sistema bancario?                          6

¿En qué se diferencia el mercado de valores del sistema bancario?                 6

¿Qué es el mercado primario?           7

¿Qué es el mercado secundario?          7

¿Qué tipo de mercados secundarios existen?         7

¿Qué es un mercado secundario líquido?         7

¿Quién acude al mercado de valores para captar recursos?       8

¿Qué características debe tener un emisor para acceder al mercado de valores?                   8

¿Qué es el mercado de renta variable?          8

¿Qué recursos se captan en el mercado de renta variable?       8

¿Qué acciones de inversión?           8

¿Qué es el mercado de deuda?           9

¿Qué es la titulación de activos?          9

¿Quién acude al mercado de valores para invertir?      10

¿Cómo se canalizan los recursos del público en el mercado de valores?                10

¿Qué son fondos mutuos?         10

¿Qué son los fondos de inversión?        10

¿Porqué es importante la regulación del mercado de valores para atraer la inversión?  11

¿Porqué se necesita la inversión extranjera para el desarrollo del mercado de valores?      11

¿En qué consiste el concepto de buen gobierno corporativo?                 11

¿Qué actores participan en el mercado de valores?      12

¿Cuál es el papel de las Sociedades Agentes de Bolsa?                  12

¿Cuál es el rol de la Bolsa de valores?        13

¿Qué es Cavali?          14

¿Cuál es la importancia de las Empresas Clasificadoras de Riesgo?                14

¿Cuál es el rol, de la CONASEV en el mercado de valores?     14

      II.  Situación actual del mercado de valores peruano

 

¿Cuál es la situación del mercado primario de valores?                  15

¿En qué instrumentos se ha concentrado las emisiones en el mercado primario?                16

¿Cuántas empresas han emitido en el mercado primario para acceder financiamiento?      16

¿Cómo se evidencia la poca cantidad de empresas que acceden a financiamiento a través del mercado de valores?                                                          16

¿Cuáles son las razones por las cuáles existe una escala reducida de empresas que se financian

a través del mercado de valores?                                17

¿Porqué sólo se demanda los valores de primer nivel de riesgo?                 17

¿Cuál es la situación de la participación de las Pymes en el mercado de valores?               18

¿Cuál es la situación del Mecanismo de negociación de Instrumentos de Emisión no Masiva (MIENM)?                                   18

¿Qué  mecanismos existen para mejorar los niveles de riesgos de las Pymes?               19

¿Cuál es la situación actual de los fondos de capital de riesgo para desarrollar mecanismos de financiamiento para las Pymes?                                             19

¿Hay necesidad de flexibilizar los requisitos de emisión de instrumentos de corto plazo?  20

¿Cómo se explica el limitado desarrollo del mercado secundario?     21

¿Porqué se considera que el mercado secundario es “poco liquido”?                 21

¿Qué  factores explicarían este poco dinamismo?       22

¿Porqué no existe un mercado secundario de hipotecas?                   23

¿Existe un exceso potencial de demanda por títulos?       24

¿Cuál es la situación de los fondos de pensiones de las AFPs en relación

al mercado de valores?           24

¿Cuál es la situación de los fondos mutuos de inversión en valores?                 25

¿Porqué se considera limitada la participación del estado en el mercado de valores?          25

¿Cuál es la situación del Estado como emisor de valores?      25

¿Porqué ha sido importante que el Estado emita bonos a través de la BVL?                26

¿Es posible conectar los procesos de concesiones con el mercado de valores?                27

¿Tenemos estándares de buen gobierno corporativo?                   27

¿Cuál es la situación del tratamiento tributario del mercado de valores?                 28

      III.  La competencia Global: El Perú frente al mundo

 

¿Porqué el Perú debe considerar el entorno global para desarrollar el mercado de valores?28

En líneas generales, ¿Cómo se presenta hoy el mercado global?                  28

¿Cómo se expresa la concentración en pocos centros financieros?                 28

¿Cuál es el impacto para las Bolsas Latinoamericanas?                   28

¿Cuál es el nivel de competencia para las bolsas del mundo?                  28

¿Qué es el Nasdaq?          29

¿Existen iniciativas de integración de plazas bursátiles? ¿Cuáles son las

más  importantes?                                                                                                                 29

¿Cómo operan estas alianzas?          29

¿Qué otros cambios hay en el mundo en cuanto a posibilidades de financiamiento a través de la Bolsa? ¿Cuál es el papel de Internet?                                29

¿Qué cambios se observan en los inversionistas y su mejor acceso a información a través de Internet?            29

¿Cuál es el reto  para los reguladores frente a estos cambios mundiales?                             30

      IV. Propuestas para promover el acceso a financiamiento a través

     del mercado de valores peruano

 

¿Qué proyectos de ley estaban pendientes en el Congreso y que incidían sobre el mercado de valores?                         30

¿Cuál fue la primera medida del Ministerio de Economía respecto de estos proyectos?       30

¿Cuál es el resultado de la consulta ciudadana?                     31

¿Cuáles son los proyectos de ley que está proponiendo el MEF para aprobación

del Congreso luego del proceso de consulta ciudadana?                    32 

¿Cuáles son los objetivos de estos proyectos?         32

¿Cuáles son las medidas específicas más importantes?                    32 

Lima, 23 de mayo de 2001. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

I. Conceptos Básicos sobre el Mercado de Valores 

¿Qué es el mercado de valores?  

El mercado de valores es un mecanismo en el que concurren los ciudadanos y empresas para invertir en valores que le produzcan eventualmente una ganancia o para captar recursos financieros de aquellos que lo tienen disponible. A quienes concurren a captar recursos se les denomina emisores y a quienes cuentan con recursos disponibles para financiar se les denomina inversores. 

¿Qué se negocia en el mercado de valores? 

En el mercado de valores se transan valores negociables, llámese acciones, bonos, instrumentos de corto plazo, etc. desde su emisión, primera colocación, transferencia, hasta la extinción del título. Los valores, según sea el caso, otorgan derechos en la participación en las ganancias de la empresa (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas), o a recibir pagos periódicos de intereses.  

Lo interesante es que el mercado de valores ofrece diversas alternativas de financiamiento e inversión de acuerdo a las necesidades que puedan tener los emisores o los inversores, en términos de rendimiento, liquidez y riesgo.  

¿En que se diferencia el mercado de valores con el sistema bancario? 

Una diferencia importante es que aquella empresa que solicita un préstamo al banco recibe el dinero sin saber de dónde viene, es decir, sin tener ningún contacto con aquel depositante cuyo dinero le es entregado en préstamo. De la misma manera, el ahorrista que realiza un depósito en una cuenta no sabe qué hará el banco con su dinero ni a quién se lo entregará en préstamo. El banco asume el riesgo en ambos casos. Esto es lo que se conoce como “intermediación indirecta”. 

En el caso del mercado de valores, por el contrario, sí interactúan de manera directa la empresa que capta recursos y el inversor que se los proporciona. Esto se denomina “intermediación directa”, y tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas condiciones, el mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento más barata que el sistema bancario en razón de que no tiene "la intermediación indirecta". En cambio, el banco, al ser intermediario entre el depositante y el prestatario, es responsable por los fondos prestados, lo que se traduce en que paga menos por el dinero que recibe y cobra más por el dinero que coloca o presta. A ello hay que agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de valores eficiente,  permitirá que los emisores puedan financiarse a un menor costo y que los inversionistas reciban una mejor retribución por su dinero. 

Una segunda diferencia es que precisamente los precios de los valores negociados en el mercado de valores son resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda de financiamiento. Una formación de precios eficiente permitirá que tanto los inversionistas como las empresas puedan maximizar sus objetivos, siendo por ello necesario que exista la mayor transparencia sobre los emisores y los valores emitidos por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los intermediarios.  
 
 

¿Qué es el mercado primario? 

El mercado de valores está conformado por el mercado primario y el mercado secundario. El mercado primario se denomina así porque allí se negocian las primeras emisiones de títulos representativos de deuda o de capital que son emitidas por las empresas que buscan financiamiento. La emisión se realiza a través de la oferta pública primaria (“mercado primario”). 

¿Qué es el mercado secundario? 

Ahora bien, podría pensarse que la inversión a través del mercado de valores es problemática por cuanto el inversor tendría que esperar hasta que la empresa repague su deuda para entonces recién poder recuperar su inversión (por ejemplo, bonos a siete años). Esto no es así gracias a la existencia del mercado secundario, en el que los valores ya emitidos se pueden negociar. Una vez que el valor se encuentra en manos de un inversor, éste puede venderlo a otro y obtener dinero a cambio, y a su vez, este otro inversor puede vendérselo a otro, y así sucesivamente, conformando el mercado secundario.  

¿Cuántos tipos de mercados secundarios existen? 

Existen varios mercados secundarios, como el de acciones, hipotecas, letras de cambio y créditos en general. El mercado secundario organizado más importante es la Bolsa de Valores. Un mercado secundario que es importante promover es el de hipotecas, pues permite a los bancos obtener liquidez a través de la venta de sus carteras de préstamos hipotecarios, contribuyéndose a democratizar el crédito. 

¿Qué es un mercado secundario líquido? 

Cuando un inversor participa en el mercado de valores debe tener siempre presente la facilidad de transformar sus valores en efectivo cuando lo requiera - “liquidez”, así como los costos que ello involucra. Esta característica en muy importante, ya que la liquidez junto con el riesgo y el rendimiento son los tres elementos básicos para tomar una decisión de inversión. Un mercado secundario líquido permite a quienes adquieren un título venderlo de inmediato; sin liquidez, se afectaría la demanda en el mercado primario constituyéndose en un serio obstáculo para atraer inversión. El acceso a financiamiento a través del mercado secundario es más sencillo por cuanto el costo importante ya fue asumido con la emisión primaria.  

¿Quién acude al mercado de valores para captar recursos? 

Acuden principalmente empresas y bancos. En los últimos años han accedido al mercado de valores una serie de empresas pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica así como de actividades bancarias y financieras, realizando emisiones de obligaciones que han fluctuado entre U$ 5 millones y US$ 100 millones cada una. Las entidades financieras, por ejemplo, obtienen recursos a través del mercado de valores para luego ofrecerlo a sus clientes en calidad de préstamo y otros productos similares. Tal es el caso, por ejemplo, de las operaciones de arrendamiento financiero, para las cuales el banco debe adquirir previamente el bien a ser arrendado. Dichas adquisiciones – de maquinaria, vehículos, inmuebles, etc. –son generalmente financiadas a través de la emisión de bonos de arrendamiento financiero, también conocidos como bonos BAF.  

¿Qué características debe tener el emisor para acceder al mercado de valores? 

En términos generales, el emisor debe reunir tres características para acceder al mercado de valores. Primero, tener el perfil adecuado como para convencer a los inversores que le entreguen sus recursos. Esto significa ofrecer al inversor condiciones atractivas de liquidez, rentabilidad y riesgo.   

Una segunda condición es que sus necesidades de financiamiento deben ser de la magnitud necesaria que permita diluir los costos de transacción propios del mercado de valores. En la actualidad los costos de transacción en el mercado de valores peruano sólo justifican emisiones mayores a US$ 10 millones (para empresas que ofrecen un riesgo conservador), lo cual limita el acceso de empresas medianas y pequeñas.  

Como tercera característica, el emisor deberá estar en condiciones de responder frente a cualquier inconveniente o reclamo que pudieran tener los inversores que adquieren sus títulos.  

¿Qué es el mercado de renta variable? ¿Qué recursos se captan en ese mercado? 

A diferencia del sistema bancario, el mercado de valores ofrece a las empresas dos grandes mercados para captar recursos: el mercado de acciones (renta variable) y el mercado de deuda.  

El mercado de “renta variable” permite a las empresas captar recursos a cambio de la entregar acciones de la empresa. Las acciones de capital confieren a sus titulares derecho a participar en las ganancias de la empresa emisora (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas) y en la división del patrimonio (en caso la empresa se liquide). Además de los dividendos, los inversionistas pueden obtener una ganancia (o pérdida) de capital generada por el diferencial entre los precios de compra y venta. 

¿Qué son acciones de inversión? 

Las acciones de inversión son valores que representan una parte proporcional de una cuenta especial del patrimonio de la empresa emisora denominada “Cuenta Acciones de Inversión”. Los titulares de estas acciones no tienen derecho a voto pero sí tienen derecho a participar en la distribución de utilidades en la “misma oportunidad y condiciones” que los accionistas de capital. 

CAPITALIZACION BURSATIL EN LA B.V.L.

(por valores, a diciembre del 2000) 

¿Qué es el mercado de deuda? 

El mercado de deuda permite a las empresas captar recursos a través de la emisión de bonos (obligaciones emitidas a plazos mayores de un año) e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas a plazos menores a un año). La emisión de estos valores obliga a los emisores a realizar pagos periódicos de intereses y a devolver el importe total de la deuda al vencimiento de la misma.  Estos valores pueden venderse antes de su vencimiento, permitiendo que los inversionistas puedan obtener, además de los intereses, ganancias (o pérdidas) de capital derivadas de la diferencia entre los precios de compra y venta.  

Dependiendo de la evaluación económico–financiera de la empresa emisora, ésta podrá optar por emitir directamente acciones de capital con o sin derecho a voto, bonos, instrumentos de corto plazo o por la titulización de parte de sus activos. Existen ventajas asociadas a cada uno de los instrumentos mencionados. Por ejemplo, una ventaja en el caso de la emisión acciones respecto a la emisión de bonos, es que no existe plazo de vencimiento y el emisor no enfrentará presiones para devolver en un plazo o plazos de tiempo estipulados el financiamiento que le ha sido proporcionado.  

¿Qué es la titulización de activos? 

Finalmente, se debe destacar dentro de las diversas alternativas de financiamiento a que actualmente tienen acceso los diversos agentes de la economía, al proceso de titulización de activos. Mediante este mecanismo, un conjunto de activos empresariales con flujos de caja predecibles forman un patrimonio con el propósito exclusivo de respaldar la emisión de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores. Los activos a ser parte del proceso de titulización deben ser generalmente homogéneos en cuanto a riesgo y calidad crediticia, plazo y tasas de interés, de manera que se pueda estimar un cronograma de pagos por concepto de amortización e intereses relativos a los valores producto de dicho proceso. 
 

¿Quién acude al mercado de valores para invertir? 

En principio, cualquier persona con un excedente de dinero puede invertir en títulos en el mercado de valores –acciones e instrumentos de deuda- con el objetivo de obtener una rentabilidad por su inversión. Para ello, debe contar con la información necesaria para realizar una buena inversión. Mientras que un ahorrista que deposita su dinero en un banco solamente requiere información acerca de la tasa de interés, los costos de mantenimiento de esa cuenta y, en algunos casos, de las condiciones para retirar su dinero o cancelar el depósito, para invertir satisfactoriamente en el mercado de valores se necesita más información. Esto es así porque el inversor (ya no el banco) es quien corre con el riesgo de perder su dinero en una mala inversión. De ahí que el perfil del inversor del mercado de valores sea más sofisticado que el de un cuenta-correntista. Esto no quiere decir que el mercado de valores no se encuentre al alcance del público en general; al contrario, por su volumen, el ahorro público es una fuente  fundamental del mercado de valores para cubrir la oferta de títulos emitidos por las empresas.  
 

¿Cómo se canalizan los recursos del público en el mercado de valores? 

Los recursos del público suelen canalizarse al mercado de valores a través de inversores especializados, que reúnen grandes cantidades de dinero y destinan tiempo y dinero para obtener la información necesaria para diversificar el riesgo y hacer una buena inversión. A ellos se les conoce como “inversionistas institucionales”. Son  inversionistas institucionales los sistemas previsionales (AFPs y otros fondos estatales), los bancos, las compañías de seguros, los fondos mutuos y los fondos de inversión. Estos actores tienen en común el manejo de importantes sumas de dinero sobre las cuales deben obtener una rentabilidad.  

¿Qué son los fondos mutuos? 

Los fondos mutuos reúnen dinero proveniente del público para invertirlo en valores, entregando a cambio certificados de participación. De esta manera se diluye el costo de una administración profesional (analistas de inversión) y se diversifica el riesgo (invirtiendo en la mayor cantidad de valores). Los fondos mutuos pueden ajustarse a diversos perfiles de inversión: por tipo de valor (acciones, obligaciones, combinación de ambos), por  moneda, orientado a sectores productivos, por el plazos de vencimiento de los valores, etc. Los inversores no deben perder de vista que la inversión en cuotas de un fondo mutuo no equivale a un depósito de ahorro. Es decir, la adquisición de estas cuotas no genera intereses sino rendimientos, los cuales se obtienen como resultado de la ganancia o pérdida de las inversiones realizadas con los recursos del fondo.  

¿Qué son los fondos de inversión? 

Los fondos de inversión tienen características similares a los fondos mutuos en el sentido que también reúnen los aportes de un grupo de inversores, pero con la particularidad de que el dinero que administran también puede ser invertido en valores no necesariamente objeto de oferta pública o en bienes inmobiliarios. La poca liquidez de las cuotas debido a la naturaleza de sus inversiones determina que dichos fondos sean de capital cerrado (número fijo de cuotas, sin posibilidad de rescate o redención).  
 
 
 

¿Por qué es importante la regulación para atraer inversión al mercado de valores? 

La demanda de títulos, la liquidez del mercado de valores y, en general, la disponibilidad de recursos para cubrir la oferta de títulos valores dependerá en gran medida de los límites, parámetros y reglas que la regulación imponga a los administradores de fondos de pensiones, fondos mutuos y fondos de inversión. En este sentido, es importante que la regulación sea efectiva  con el fin de proteger los recursos del público que estos mecanismos administran pero sin que esto reste liquidez al mercado de valores ni restrinja el desarrollo de nuevas alternativas de financiamiento e inversión.   

De la misma manera, es fundamental el tratamiento tributario a las inversiones y a los inversores institucionales, así como a los vehículos que estos utilicen para canalizar sus recursos. Un ejemplo de cómo la legislación tributaria puede obstaculizar el desarrollo de los fondos de inversión es el tratamiento vigente del impuesto a la renta que grava las utilidades de estos fondos,  sin considerar que éstos son únicamente una herramienta neutral por la que fluyen los recursos. Esta situación impide la participación de ciertos inversores importantes,  que como las AFPs gozan de una exoneración al impuesto a la renta, puesto que la utilidad que les correspondería se grava de todas maneras antes de que les sea distribuida.  

¿Por qué se necesita de la inversión extranjera para desarrollar el mercado de valores? 

La inversión extranjera reviste singular importancia para el desarrollo del mercado de valores, entre otras razones, porque ayuda a cubrir los requerimientos de capital de las empresas locales y aumenta la liquidez del mercado secundario de valores. Además, genera una competencia con los inversores locales por captar los títulos más atractivos, elevando de alguna manera su valor. 

Los mercados de valores juegan un importante rol en facilitar el flujo de capitales a través de las fronteras. En la búsqueda de rentabilidad y diversificación, los inversores estarán siempre dispuestos a canalizar sus recursos a aquellos mercados que satisfagan sus objetivos. En ese sentido, una de las maneras como los países compiten por atraer los capitales extranjeros es poniendo a disposición de éstos un mercado de valores eficiente, transparente y accesible.  

Por esa razón, y tomando en cuenta que los capitales se movilizan por el mundo entero permanentemente, existe la necesidad de que nuestro mercado de valores satisfaga estándares mínimos de eficiencia demandados por los inversores extranjeros. De nada serviría que las empresas peruanas ofrezcan una rentabilidad competitiva si no se garantiza transparencia ni seguridad a la inversión.  

¿En qué consiste el concepto de buen gobierno corporativo? 

Hasta antes de la apertura de nuestros mercados, la mayoría de las principales empresas peruanas se caracterizaron por concentrar su estructura accionaria y manejo gerencial en manos de grupos familiares. Esto se traducía en un marco legal societario preocupado únicamente en regular sociedades anónimas cerradas. Bajo ese marco legal, no era necesario introducir mecanismos de control de la gerencia, de protección al accionista minoritario, ni de información al inversor. 

Sin embargo, el marco legal societario debió adecuarse al nuevo perfil de empresa que se desenvuelve en una economía globalizada, es decir, a empresas que requieren abrir su capital a la inversión privada nacional y extranjera, y que para ello necesitan brindar niveles mínimos de control, protección e información al inversor y accionista minoritario. El conjunto de normas o prácticas del buen gobierno corporativo, involucran las relaciones entre el directorio, la gerencia, los accionistas y otros grupos de interés (acreedores, bonistas, por ejemplo). El objetivo es que el directorio y la gerencia actúen siempre en beneficio de los intereses de la empresa y de sus accionistas, y que se  facilite el monitoreo efectivo por parte de éstos últimos, incentivándose el uso más eficiente de los recursos por parte de las empresas. Podemos mencionar las normas que obligan a las empresas a elevar el estándar de manejo administrativo, a contratar auditorías, a profesionalizar el manejo de su contabilidad, etc.  El buen gobierno corporativo es un elemento esencial en la búsqueda de eficiencia económica para todo mercado de valores. 
 

¿Qué actores participan en el mercado de valores? 

Adicionalmente a los emisores e inversores, en el mercado de valores existen diversas instituciones que cumplen un rol específico en el circuito de la negociación de valores. Los principales actores son las sociedades agentes de bolsa, la bolsa de valores, CAVALI, las empresas clasificadoras de riesgo y CONASEV. 

Asimismo, dentro del principio de banca múltiple, las entidades bancarias pueden realizar diversas operaciones en el mercado de valores, entre ellas, operaciones de financiamiento estructurado, participar en procesos  de titulización, y suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores con garantía total o parcial de su colocación. Para ello, los bancos deben constituir subsidiarias especializadas tales como Sociedades Agentes de Bolsa, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y de Fondos de Inversión, y Sociedades Titulizadoras. 

¿Cuál es el papel de las Sociedades Agentes de Bolsa (SAB)? 

Las sociedades agentes de bolsa, son sociedades anónimas autorizadas y supervisadas por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Su función principal es la de representar la compra o venta de los inversores frente a otras Sociedades Agentes de Bolsa. También pueden prestar otros servicios, tales como resguardar los valores (custodia), administrar cartera y brindar asesoría. 

En el Perú hay un total de 23 Sociedades Agentes de Bolsa, diez de las cuales concentran el 90% del monto total intermediado en la Bolsa de Valores de Lima en el año 2000. 
 

¿Qué es una Bolsa de Valores?  

La Bolsa de Valores es el lugar donde se encuentran los demandantes y ofertantes de valores, a través de sus Sociedades Agentes de Bolsa. En el Perú existe una sola bolsa de valores, la Bolsa de Valores de Lima - BVL1. 

La BVL se encuentra dotada de una adecuada infraestructura física y tecnológica con la finalidad de permitir el encuentro de las propuestas de compra y venta de los intermediarios para la ejecución de sus operaciones. Para ello, administra dos mecanismos centralizados de negociación: la Rueda de Bolsa  en la que se negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores, y el Mecanismo para la Negociación de Instrumentos de Emisión No Masiva – MIENM. Las operaciones se realizan a través de un sistema de negociación electrónica lo que se traduce en menores costos y mayor eficiencia en el proceso de formación de precios. 

Además de las operaciones al contado 2 con acciones, se pueden realizar operaciones de reporte 3 con acciones, y operaciones con valores representativos de deuda. La BVL ha venido trabajando en el desarrollo de nuevas facilidades (préstamo de valores y Day Trade) con el fin de ofrecer a los inversionistas nuevas alternativas de inversión. Es importante señalar que en la BVL se pueden inscribir valores de emisores del exterior, y que la negociación y liquidación de las operaciones con tales valores se realiza en dólares norteamericanos facilitándose la participación de inversionistas extranjeros.  

Adicionalmente, la BVL brinda amplia información sobre intermediarios autorizados y sobre las empresas con valores inscritos en Rueda.  La información sobre las propuestas y operaciones realizadas es difundida en tiempo real y por igual a  todos los participantes del mercado.

Finalmente, la BVL fue calificada en mayo de 1998, como un Designated Offshore Securities Market (Mercado “S”) por la United States Securities and Exchange Commission – SEC.  Bajo esta regulación, los inversionistas calificados norteamericanos pueden negociar valores en la plaza limeña sin que se requiera su inscripción en la SEC4. 

¿Qué es CAVALI?  

La Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV) es la entidad responsable que las operaciones realizadas en Bolsa concluyan satisfactoriamente, a través de la entrega del efectivo a los vendedores y de los valores a los compradores. En el Perú esta institución se denomina CAVALI I.C.L.V. S.A. 

CAVALI es también responsable de llevar el Registro Central de valores mediante su anotación en cuenta (registros electrónicos). Este sistema se conoce como “desmaterialización” y permite eliminar el riesgo asociado al manejo físico de los valores, además de agilizar significativamente la realización de operaciones. Se debe indicar que a fines del 2000, el 51,5% de los valores inscritos en Rueda de Bolsa se encontraban desmaterializados.  

CAVALI lleva la titularidad de valores a nombre de los inversionistas finales 5 con lo que se agrega seguridad (las modificaciones sólo se realizan en el registro central) y eficiencia (los intermediarios no tienen que incurrir en los costos del registro individualizado y los emisores cuentan con información completa sobre los titulares de valores emitidos por ellos). El total de cuentas administradas por CAVALI ICLV S.A. a fines del 2000 ascendió a 311 579, de las cuales el 97% correspondían a personas naturales, el 0.7% a inversionistas institucionales y la diferencia a personas jurídicas no institucionales.  

¿Cuál es la importancia que tienen las empresas Clasificadoras de Riesgo? 

Las empresas clasificadoras de riesgo son empresas especializadas que emiten opinión sobre la capacidad de un emisor para cumplir con las obligaciones asumidas al emitir por oferta pública, bonos e instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las condiciones establecidas (tasa de interés, plazo, etc.).  

De esta manera, los inversores pueden conocer y comparar el riesgo de estos valores, sobre la base de una opinión especializada. Cuanto mejor sea la clasificación de riesgo mayor será la posibilidad de que la empresa cumpla con las obligaciones de pago asumida, sin embargo, el dictamen de clasificación no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener un valor clasificado, es tan sólo una opinión respecto a la calidad del valor. 

Según la legislación vigente en el Perú, los emisores de bonos y otras obligaciones deben contar con la opinión de al menos dos empresas clasificadoras de riesgo. 

Las clasificadoras de riesgo que a la fecha operan en el Perú son Apoyo & Asociados Internacionales S.A. Clasificadora de Riesgo, Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating SAC, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo, Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. 

¿Cuál es el rol de la CONASEV en el mercado de valores? 

La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, CONASEV, es una institución pública del Sector Economía y Finanzas. Fue creada formalmente el 28 de mayo de 1968, e inició sus operaciones el 02 de junio de 1970, a partir de la promulgación del Decreto Ley Nº 18302. Actualmente se rige por su Ley Orgánica, Decreto Ley Nº 26126 publicada el 30 de diciembre de 1992, la cual establece que su finalidad es promover el mercado de valores, velar por el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas. 
Tiene personería jurídica de derecho público interno y goza de autonomía funcional, administrativa y económica. De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861, corresponde a la CONASEV la supervisión y el control del cumplimiento de dicha ley.
 

CONASEV tiene entre sus funciones:  

 
 

II. Situación actual del mercado de valores peruanos 

¿Cuál es la situación del mercado primario de valores? 

En los últimos años se ha observado una importante utilización del mercado de valores por el sector privado, aunque sin llegar aún a los niveles alcanzados por los principales mercados de la región. Así  tenemos, que la Oferta Pública Primaria6 del sector privado a finales del 2000 se incrementó en 49,2 % con relación al año anterior, alcanzando los US$ 1 218,5 millones –monto que contrasta con los US$ 9 millones- registrados en 1990.  
 
 

¿En qué instrumentos se ha concentrado las emisiones en el mercado primario? 

Las emisiones primarias se han concentrado básicamente en instrumentos de deuda, y en dólares norteamericanos. Las pocas emisiones en moneda nacional han sido estructuradas con tasas de interés indexadas en base al Indice de Reajuste de Deudas publicado por el Banco Central de Reserva. En cuanto a los plazos, se observa un alto nivel de concentración en bonos de mediano plazo (entre 3 y 5 años), situación que se explicaría por la importante participación de los bonos de arrendamiento financiero. 

¿Cuántas empresas han emitido en el mercado primario para acceder a financiamiento? 

Los mayores montos inscritos fueron a su vez acompañados por un aumento del número de agentes económicos que optaron por acceder al mercado de valores para el financiamiento de sus actividades productivas, sobre todo a través de la emisión de bonos corporativos, en el caso de empresas no financieras (72 nuevos emisores de obligaciones entre 1981 y 2000) y de bonos de arrendamiento financiero y subordinados, en el caso de instituciones financieras (43 nuevos emisores entre 1981 y 2000).  Recién en 1996, las empresas financieras cobran importancia como emisores al representar el 45% de las emisiones vigentes, participación que en promedio se mantiene hasta la fecha. 

¿Cómo se evidencia la poca cantidad de empresas que acceden a financiamiento a través del mercado de valores? 

Esto se evidencia en la elevada concentración por emisor de los saldos de valores en circulación emitidos por Oferta Pública Primaria. Así, los 5 mayores emisores –poco menos del 10 % del número total de emisores que mantienen valores en circulación– concentran el 32,6 % del saldo total en circulación; mientras que los 10 mayores emisores –poco menos del 20 % del número total de emisores– concentran el 51,3 % del saldo total en circulación. Destaca Telefónica del Perú como el emisor más importante a través de la emisión de bonos corporativos y papeles comerciales. En el cuadro siguiente se observan los emisores que han accedido al mercado de valores en los últimos años, pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica del país.

¿Cuáles son las razones por las cuales existe una escala reducida de empresas que se financian a través del mercado de valores?  

Una de las principales limitantes al desarrollo de la oferta pública primaria de valores e incorporación de nuevos emisores al mercado de valores peruano es la escala reducida de la mayoría de compañías que conforman el sector empresarial.  

En efecto, los costos de emisión, los cuales en su mayoría son fijos, en que incurre una empresa para obtener financiamiento a través del mercado de valores, hacen que éste sólo sea atractivo en relación a costos alternativos ofrecidos por el sistema bancario, para montos significativos (del orden de los US$ 10 millones). La escala reducida de nuestras empresas hace que sus requerimientos de financiamiento se encuentren por debajo del monto mínimo que justifique los costos de emisión. Esto genera un descalce entre oferta y demanda de títulos en el mercado de valores, por un factor de costos. 

¿Porqué sólo se demanda valores de primer nivel de riesgo? 

Los inversores institucionales locales mantienen un comportamiento conservador. Por un lado, emisiones por montos pequeños resultan poco atractivas, debido a que tienen asociados bajos niveles de liquidez y además demandan el mismo costo y esfuerzo en términos de análisis de inversión que emisiones de montos mayores, conllevando a la existencia de una “Limitante de Demanda por Costos y Liquidez”. Adicionalmente, en épocas de incertidumbre como la que se vive actualmente, se acentúa una “demanda selectiva” por instrumentos de muy bajo riesgo, “Limitante de Demanda por Coyuntura”.  

Esto se evidencia al revisar las estadísticas a finales de noviembre del año 2000,  que muestran que el 73,8 % de la cartera de bonos del Sistema de Fondos Mutuos se encontraba compuesta por bonos con categorías de riesgo I.  
 
 
 

Similar comportamiento se observa en los fondos de pensiones. Al cierre de noviembre del año 2000, el 67,9% del valor de la cartera estaba compuesta por bonos emitidos por empresas no financieras –Bonos Corporativos y Bonos Titulizados– de categoría de riesgo I.  
 
 
 

¿Cuál es la situación de la participación de las Pymes en el mercado de valores?  

Las situaciones descritas en las respuestas anteriores plantea una limitante directa a la emisión de obligaciones por parte de pequeñas y medianas empresas. En principio, si se considera como parámetro para categorizar a la pequeña empresa un volumen de activos inferior a US$ 1,0 millón,7 éstas quedarían descartadas para una incursión directa en el mercado. En cuanto a la mediana empresa, considerando el volumen de activos inferior a US$ 25 millones8, y teniendo en cuenta la relación existente entre el monto emitido vía oferta pública primaria y el volumen de activos de emisiones realizadas entre 1995 y 1999,  se tiene como resultado que las empresas podrían emitir bonos corporativos por un monto máximo de alrededor de US$ 7,5 millones.  

Aún cuando se considerara que –aunque difícilmente– se podrían llegar a colocar montos de emisión entre US$ 5 millones y US$ 10 millones, no hay que olvidar que estas empresas se caracterizan por tener asociado un nivel de riesgo mayor al que estarían dispuestos a asumir los principales demandantes. Ello indicaría pocas probabilidades de colocación para dichos valores en el mercado. 

¿Cuál es la situación del Mecanismo de Negociación de Instrumentos de Emisión no Masiva (MIENM)? 

Es conocido que las empresas del sector empresarial emplean regularmente títulos valores no mobiliarios como medios de pago a sus proveedores, especialmente letras de cambio, que en la mayoría de casos son descontadas a través del sistema bancario. Según información de la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), el monto promedio mensual de descuentos de letras realizado a través del sistema financiero entre diciembre del 1999 y agosto del 2000, ascendió a S/. 1 200 millones o US$ 4 000 millones anuales aproximadamente. Se consideran los descuentos realizados por un total de 10 654 empresas. 

Con la finalidad de permitir a las pequeñas y medianas empresas descontar sus títulos valores de manera más competitiva y transparente, se ha creado el Mecanismo Centralizado de Negociación de Valores objeto de Emisión no Masiva (MIENM – Resolución CONASEV N° 045-2001-EF/94.11 del 30 de abril de 2001), cuya versión inicial ha sido recientemente puesta en funcionamiento por la Bolsa de Valores de Lima9.  Esta medida contribuirá asimismo a la formación de precios de referencia que serían de gran utilidad en un mercado de valores ilíquido como el nuestro.  

Conviene señalar que la Bolsa de Valores de Lima administró un mercado similar denominado Mesa de Negociación hasta agosto 1999 (no tenía la condición de mecanismo centralizado). En este mecanismo, empresas de diferentes sectores, proveedoras de grandes y medianas empresas podían realizar el descuento de sus letras de cambio y pagarés. Sin embargo, cabe señalar que a pesar de la importancia de los volúmenes registrados en la Mesa durante la última mitad del decenio pasado, la participación de operaciones al contado con letras de cambio y pagarés fue reducida (US$ 24 millones a finales de 1999). Los montos más importantes correspondieron a la negociación de certificados de depósito bancarios y bonos no inscritos en la Rueda de Bolsa. 

¿Qué mecanismos existen para mejorar los niveles de riesgos de las Pymes? 

Para el éxito de cualquier propuesta que pretenda hacer viable el acceso de la pequeña y mediana empresa al mercado de valores se deberá tener en cuenta la constitución de esquemas de garantías que posibiliten el mejoramiento del riesgo. De esta manera, se contribuiría no sólo a la obtención de un perfil de riesgo de crédito aceptable para los inversores institucionales locales, sino también a la reducción de los costos para las empresas al reducirse la tasa de rendimiento exigida por el mercado.  

De la revisión de la experiencia internacional, queda en evidencia la necesidad de evaluar la viabilidad de implementar un esquema de garantías para el caso peruano, es decir, sociedades mutualistas que proporcionen garantías a sus socios, y que no sólo se destinen al sistema financiero de intermediación indirecta sino también al mercado de valores; análisis que tendría que ser efectuado de manera conjunta por CONASEV, la Superintendencia de Banca y Seguros y COFIDE. Estos esquemas buscarían reducir el riesgo para los inversores y posibilitarían la emisión de valores representativos de deuda por parte de pequeñas y medianas empresas. En este sentido, es fundamental el papel que debe cumplir el Estado. 

¿Cuál es la situación actual de los Fondos de Capital de Riesgo para desarrollar mecanismos de financiamiento para las Pymes? 

Los mercados internacionales más desarrollados han encontrado en los Fondos de Capital de Riesgo el vehículo ideal para canalizar recursos financieros a la pequeña y mediana empresa. Destacan, entre otros, el caso español con las Entidades de Capital de Riesgo, el Chileno con los Fondos de Desarrollo de Empresas, creados para canalizar capital de riesgo; y el de Estados Unidos con las Small Business Investment Company.  

En el Perú hasta el momento no existen fondos de inversión que canalicen sus recursos al desarrollo de empresas10. A la fecha existen 4 fondos de inversión operando en el mercado. A finales del 2000 existían cuatro fondos operativos con un patrimonio total de US$ 46,2 millones de los cuales dos son fondos inmobiliarios, uno de inversión directa (fondo deportivo) y otro de inversión mobiliario (instrumentos de corto plazo). 

Conviene destacar la existencia del Fondo de Asistencia a la Pequeña Empresa (FAPE).  Este fondo inicio sus operaciones en 1997 y cuenta con la participación del FOMIN (aporte de capital de 50 por ciento), COFIDE, la Compañía Holandesa de Desarrollo Financiero (FMO) y la Corporación Andina de Fomento. Actualmente cuenta con un capital de aproximadamente US$ 7 millones y ofrece financiación en forma de participación accionaria a pequeñas y medianas empresas, además de suministrarles asistencia técnica en aspectos tales como el control de calidad, mercadeo, contabilidad de los costos y planificación empresarial.  

Las PYMEs que acceden a este sistema deben ser propiedad de peruanos en al menos un 51 %, tener menos de 100 empleados y ventas anuales de menos de US$ 2 millones. Sin embargo, los resultados alcanzados por FAPE han sido poco favorables, debido a que sus inversiones se han concentrado básicamente en el sector de la microempresa, el que ha sido fuertemente afectado por la crisis. 

¿Hay necesidad de flexibilizar requisitos de emisión de instrumentos de corto plazo?  

No obstante que en la actualidad las empresas podrían utilizar los instrumentos de corto plazo para cubrir sus necesidades de financiamiento de capital de trabajo, el número de empresas que han hecho uso de este mecanismo en nuestro mercado es reducido. A partir de conversaciones sostenidas con los partícipes del mercado se han detectado básicamente dos problemas que vienen desincentivando un mayor dinamismo en las emisiones de instrumentos de corto plazo: el primero, asociado a la existencia de sobrecostos en los requerimientos de información, y el segundo relacionado a los plazos necesarios para cumplir con los requisitos de información exigidos.  

Por lo expuesto y dadas las características de los instrumentos de corto plazo, se hace evidente la necesidad de contar con un procedimiento de inscripción ágil en el Registro Público de Mercado de Valores, que no imponga costos excesivos a los emisores. De esta manera, las medidas a adoptarse deberían orientarse hacia la reducción de los requisitos, así como a la simplificación de los formatos de presentación de información exigidos por CONASEV para la inscripción de instrumentos de corto plazo, siempre bajo un marco de transparencia. Ello permitiría incrementar el universo de empresas que podrían emplear dichos instrumentos a efectos de captar recursos para financiamiento de capital de trabajo o cubrir otras necesidades de corto plazo. 
 
 

¿Cómo se explica el limitado desarrollo del mercado secundario?  

Como hemos explicado en las preguntas anteriores, la liquidez es el aspecto más importante de la calidad de un mercado11. Sin un mercado secundario líquido, será difícil que el inversor que adquiere valores pueda venderlos luego para recuperar su inversión. En el cuadro siguiente se observan los principales elementos que influyen en su nivel de desarrollo, conforme a un estudio realizado por la Federación Internacional de Bolsas de Valores- FIBV “Benchmarking Analysis of Stock Exchange Trading”. 
 
 
 
 

 
 

        Fuente: “Benchmarking Analysis of Stock Exchange Trading” FIBV 

Al igual que la mayoría de mercados latinoamericanos, el mercado secundario de valores peruano se caracteriza por presentar niveles de liquidez bastante reducidos. Sin embargo, en los últimos años se ha observado un importante dinamismo de la actividad bursátil, comportamiento que se sustenta no sólo en las favorables condiciones del entorno macroeconómico y los flujos de capital del exterior, sino sobre todo en el importante dinamismo mostrado por los fondos de pensiones y fondos mutuos de inversión en valores.  

¿Porqué se considera que el Mercado Secundario es "poco líquido"?  

La capitalización bursátil pasó de US$ 812.2 millones en 1990 a US$17,383 millones en 1997, para luego decrecer como resultado de la crisis financiera internacional de 1998.  Si bien se recuperó en 1999, descendió a US$ 10,511 a finales del 2000, esto es una caída del 40% frente al nivel alcanzado en 1997. 
 
 
 
 

Capitalización Bursátil de la BVL

1993-2000 
 
 

A diferencia de la capitalización bursátil, los volúmenes negociados no se recuperaron en 1999, acentuándose la caída. Ello se evidencia si tenemos en cuenta que al 21 de marzo del 2001, el 78,7 % de las acciones y el 89,2 % de los valores representativos de deuda, presentaban frecuencias de negociación 12 inferiores a 10%. 

¿Qué factores explicarían este poco dinamismo? 

Son diversos los factores que explicarían el poco dinamismo en el mercado accionario. Se puede mencionar el número reducido de acciones negociables existente para la mayoría de acciones, y que buena parte de éste estaría concentrado en los principales inversionistas institucionales (las AFPs son inversionistas a largo plazo). Esta situación es también resultado de la autorización dada en el 2000 a las AFPs para mantener acciones de empresas del exterior hasta por el 5% del fondo, límite que fue luego ampliado hasta el 7.5% del fondo con la posibilidad que las AFPs puedan adquirir los ADRs de empresas peruanas directamente en la NYSE. Esta medida representa aproximadamente US$ 190 millones menos de negociación en la plaza local.  

En cuanto a la negociación de valores representativos de deuda, ésta tuvo un marcado crecimiento hasta 1997 (US$ 5,870 millones) para luego decrecer en los años siguientes.  Esta situación se explica fundamentalmente por la contracción de la participación de la banca de consumo en el sistema bancario (activos colocadores de Certificados de Depósito);  restricción para la negociación de certificados de depósito en la Rueda de Bolsa por no ser valores mobiliarios 13 así como para la realización de las operaciones doble contado plazo (a raíz de la eliminación de la Mesa de Negociación  en setiembre de 1998);  fuerte contracción en el mercado de “pactos” 14  realizados principalmente con CDs (fusión de bancos y la consiguiente reorganización de los excedentes de fondos, prohibición a los Fondos Mutuos y AFPs para realizar estas operaciones15), y cambio en el sistema de negociación mediante subasta con lo que se desincentivo la realización de “pases”16. La baja negociación en este segmento estaría también asociada a la estrategia de inversión de las AFPs (“buy and hold”) de retener los valores hasta su vencimiento, lo que les permite calzar financieramente sus inversiones con sus obligaciones futuras. 

¿Porqué no existe un mercado secundario de hipotecas?  

Con respecto al desarrollo de un mercado hipotecario en el Perú, de acuerdo a estimaciones realizadas por la International Finance Corporation (IFC), en promedio, cada año hasta el 2005, existirá una demanda por 250 mil viviendas en todo el país; lo cual muestra que existe la necesidad y el espacio para que el mercado de capitales sirva de fuente de financiamiento de largo plazo para el otorgamiento de créditos hipotecarios a los clientes de las instituciones financieras, ya sea a través de un sistema similar al implementado en Estados Unidos (titulizaciones) o a través del fomento del uso de Letras Hipotecarias por parte de los bancos.  

Actualmente, el financiamiento hipotecario se canaliza fundamentalmente a través de créditos hipotecarios, cuyos volúmenes se han visto afectados por la caída de la demanda interna, así como por los efectos negativos de la crisis financiera internacional acontecida en 1999 que llevó a la disminución de las líneas de financiamiento externas para las instituciones financieras. A diciembre de 2000, el saldo de créditos hipotecarios del sistema bancario ascendió a US$ 1 073 millones. 

En la actualidad, aun cuando se encuentra regulado el mecanismo de las letras hipotecarias, éstas no han tenido el dinamismo esperado, tal como sí sucede en Chile, país en el que existe un mecanismo similar. Así, mientras que en 1997 la Banca Múltiple tenía registrado en su balance un total de S/. 107,6 millones de nuevos soles (US$ 39,4 millones), para diciembre del 2000 dicho monto ascendía a sólo S/. 47,1 millones (US$ 13,3 millones). 
 
 

Los beneficios de contar con un mercado de valores hipotecarios son ampliamente conocidos. Por un lado, permite el acceso relativamente barato y simple a capitales de largo plazo para financiar la compra de viviendas, con el consiguiente efecto multiplicador en el sector real de la economía; manejo eficiente del crédito y de riesgo; un movimiento óptimo de capitales; y compatibilidad de las necesidades de los ofertantes y demandantes de recursos de largo plazo.  

Una alternativa para desarrollar el mercado de valores hipotecarios en nuestro país podría ser la constitución de empresas especializadas en mercado hipotecario, que podrían emitir valores con garantías hipotecarias, bonos corporativos (apalancamiento), entre otros. 

¿Existe un exceso potencial de demanda por títulos? 

En cuanto a la demanda de valores, los fondos administrados por los principales inversores institucionales en nuestro mercado han venido creciendo a un mayor ritmo que la oferta de nuevos valores en los últimos años, lo cual ha derivado en un exceso de demanda por valores; siendo el exceso de demanda de bonos de los principales inversores institucionales de US$ 879,6 millones, a setiembre de 2000.  

Como consecuencia, se puede apreciar que estos inversores institucionales destinan importantes porcentajes de sus portafolios hacia depósitos en el sistema bancario, lo cual evidencia la necesidad de promover la creación de nuevos instrumentos y mecanismos de inversión en el mercado de valores. 

Esta demanda potencial se vería incrementada si tomáramos en consideración a la Oficina de Normalización Previsional y ESSALUD, que cuentan con aproximadamente US$ 700 millones colocados en entidades financieras. La ONP mantiene además invertido en el exterior como respaldo del FONAPU y bonos de reconocimiento alrededor de US$ 2 200 millones. 

¿Cuál es la situación actual de los Fondos de Pensiones de las AFPs en relación con el mercado de valores?  

El portafolio de inversiones de los Fondos de Pensiones ascendente a US$ 2 582,8 millones, al cierre del año 2000, se encuentra invertido en más del 60% en instrumentos de deuda, destacando las inversiones en bonos de empresas no financieras (17,6 %) y en depósitos en instituciones financieras (15,1%).  Las inversiones de estos participantes están sujetas a un conjunto de límites: por instrumento, por emisor y por emisión o serie. 

Entre las inversiones de las AFPs, destacan las inversiones en el exterior en títulos de deuda, acciones y ADRs, entre otros activos, hasta por el 7.5% del fondo. Asimismo, es importante notar que las inversiones en valores del Gobierno Central y del BCRP como en valores hipotecarios  están por debajo del límite legal permitido del (40% del fondo en cada caso). 

Como se ha mencionado, la regulación fomentaría la adquisición de valores de bajo riesgo relativo, pues requiere que éstas constituyan encaje creciente en la medida que adquieran activos de mayor riesgo relativo. Este comportamiento conservador se promovería por el requerimiento a las AFPs de mantenerse en un rango dentro del promedio de rentabilidad del sistema. 

¿Cuál es la situación de los Fondos Mutuos?  

Los Fondos Mutuos, cuyo patrimonio global administrado ascendía a US$ 438,4 millones a diciembre del 2000, corresponden mayoritariamente a Fondos de Renta Fija. En efecto, el 99,3% del portafolio global de inversiones se concentra en instrumentos de deuda, estando el 36.2% invertido en bonos de arrendamiento financiero, el 28,6% en bonos corporativos  y el 19.1% en depósitos en instituciones financieras. Las inversiones de los fondos se encuentran igualmente sujetas a límites máximos.  

Conviene destacar que los fondos se vieron fuertemente afectados por la crisis financiera de 1998 y el problema de valuación 17. Esto ocasionó que el patrimonio global se redujera en 53% entre julio de 1998 y enero de 1999, cayendo a US$ 339 millones. Similar reducción se observó en el número de partícipes que pasó de 22,267 en julio de 1998 a 12,552 en mayo de 1999.No obstante ello, a partir de dicha fecha se inició nuevamente un crecimiento importante pero sin alcanzar el máximo histórico de julio de 1998 (patrimonio global de US$ 727 millones). 

¿Porqué se considera limitada la participación del Estado en el mercado de valores? 

El Estado debe tener participación activa en el mercado de valores nacional, tanto para cubrir sus propias necesidades de financiamiento como para promover e incentivar su desarrollo.  

En este sentido, la existencia de un mercado líquido de instrumentos del gobierno contribuye a la formación de una curva de tasas de rendimiento que serviría de referencia (benchmark) tanto para la determinación de las tasas de colocación de nuevas emisiones, como para la valuación de instrumentos representativos de deuda. Igualmente importante es promover que los procesos de privatización y concesiones se financien a través del mercado de valores nacional.  

¿Cuál es la situación del Estado peruano como emisor de valores? 

En el caso peruano, destaca la poca participación del Gobierno como emisor de deuda pública en el mercado local, a diferencia de lo que sucede en otros países de la región. Durante 1998 y 1999, el Gobierno Central autorizó la emisión de US$ 300 millones y US$ 869 millones, respectivamente. Luego, en agosto del año 2000 se emitieron bonos del Tesoro Público hasta por US$ 500 millones para apoyar programas de rescate financiero agropecuario (RFA) y de fortalecimiento patrimonial de empresa (FOPE). En noviembre del mismo año se autorizó una nueva emisión de Bonos del Tesoro Público hasta por US$ 200 millones en el marco del "Programa de Consolidación del Sistema Financiero".  

Si bien ninguna de las emisiones anteriores fue colocada a través del mercado de valores ni negociada a través de la Bolsa de Valores de Lima, durante el presente año se han dado importantes pasos respecto a la formación de un mercado local de deuda pública. Así, mediante Decreto de Urgencia N° 015-2001 de fecha 3 de febrero del 2001, se autorizó la emisión de S/. 500 millones para promover el mercado de capitales peruano. Los bonos serían emitidos a un plazo de 2 años, con un valor nominal de S/. 1 000 (o múltiples de S/. 1 000), y serían negociados a través de la Bolsa de Valores de Lima. En marzo se realizó la primera colocación por un total de S/. 100 millones y con una tasa de interés nominal anual de 12,2997%. 
 
 

¿Porqué ha sido importante que el Estado emita bonos soberanos a través de la Bolsa? 

Hay tres aspectos importantes a destacar de esta medida. El primero de ellos es que han sido emitidos en moneda nacional, lo que contribuye a la formación de tasas  referenciales para emisiones en  moneda nacional (a enero de 2001 el 76,8% del saldo en circulación de bonos privados correspondía a emisiones en dólares). En segundo lugar, el bajo valor nominal de los bonos (S/. 1 000) facilita la participación de un mayor número de inversionistas, en especial de los individuales. Finalmente,  el que los bonos sean negociados en la bolsa contribuye a una mayor transparencia sobre las transacciones realizadas además de contribuir a la formación de  una cultura inversora en valores representivos de deuda. 

Para que se pueda formar una curva intertemporal de tasas de rendimiento es necesario contar con una variedad de tasas de mercado de distintos plazos. En este sentido, resulta fundamental la formación de tasas de corto plazo, lo cual podría lograrse a través de la emisión de papeles cero cupón negociados a descuento. Otra alternativa podría ser la estructuración de “strips” de la deuda soberana emitida durante los últimos años, es decir, la separación del principal y los cupones de un bono permitiendo la negociación de cada uno de ellos de manera independiente como títulos cero cupón. Adicionalmente, se podría analizar la conversión de los  Bonos Brady a valores con plazos de redención distintos, e incluso en diferentes monedas.   

Es importante mencionar, que la escasez de emisiones del gobierno central se ve reflejada en la composición de la cartera de los fondos pensiones. El porcentaje del portafolio de estos inversionistas destinado a deuda gubernamental que asciende a menos del 10 %, es bajo si lo comparamos con otros países. 

¿Es posible conectar los procesos de concesión con el mercado de valores? 

Si es posible y va a ser necesario diseñar e implementar los incentivos suficientes para que los inversores nacionales y extranjeros que participan en procesos de privatización o de concesión, encuentren en el mercado de valores un vehículo eficiente para la captación de recursos que les permita cumplir con los compromisos de inversión establecidos comúnmente en dichos procesos. Una alternativa podría encontrarse en la titulización de los flujos futuros provenientes de las concesiones otorgadas por el gobierno peruano.  

¿Tenemos estándares de buen gobierno corporativo?  

El concepto de “Buen Gobierno Corporativo” está referido básicamente a la protección de los derechos de acreedores y accionistas no controladores. Los mercados de capitales en los cuales se garantiza un alto nivel de protección al inversionista cuentan con mayores posibilidades de desarrollo, en la medida que la existencia de dichos niveles de protección facilita el proceso de canalización de recursos. En ese sentido, los inversores se vienen alejando de aquellas empresas que se encuentran pobremente gobernadas y, mas bien, están focalizando su atención en aquellas que cumplen con los estándares internacionales de transparencia, independencia, confianza y conciencia social. 

El derecho legal más importante que tienen los accionistas es el derecho a votar en materias corporativas importantes como fusiones, liquidaciones, así como también en la elección de los miembros del directorio. Los derechos de voto, sin embargo, pueden ser costosos de ejercer y hacer cumplir. Aún cuando los accionistas elijan a los directores, éstos podrían no necesariamente representar sus intereses. En muchos países, el derecho de voto es complementado por un deber de lealtad de los administradores hacia los accionistas, esto es, el deber de actuar en interés de los accionistas creando valor.  

Así como los accionistas, los acreedores tienen una gran variedad de protecciones legales, entre las que podemos mencionar, el derecho a tomar activos que sirven de colateral de los préstamos; el derecho a declarar a la compañía en quiebra en caso no pague sus obligaciones; el derecho  a remover a los administradores en quiebra; el derecho  a votar en la decisión de reorganización de la compañía, entre otros. La protección legal de los acreedores es frecuentemente más efectiva que la de los accionistas, toda vez que el default es una violación directa de un contrato de deuda que una corte puede verificar. 

¿Cuál es la situación del tratamiento tributario en el mercado de valores?  

El tratamiento tributario de algunas herramientas del mercado de valores no contribuye a crear un mercado eficiente. Hemos explicado el problema de los fondos mutuos y el de los fondos de inversión. De igual manera, el tratamiento del fideicomiso no es acorde con la naturaleza de este mecanismo, siendo necesario hacer algunos cambios a nivel de impuesto a la renta, impuesto general a las ventas y de los impuestos municipales. En efecto, la transferencia en fideicomiso es tratada por nuestras leyes tributarias de la misma manera como se trata la transferencia de propiedad, desvirtuando la naturaleza especial del fideicomiso. Así, los impuestos que gravan la propiedad son dirigidos contra el fiduciario en vez de hacerlo contra el fideicomitente, quien sigue siendo el propietario del bien. 

III. La competencia global: El Perú frente al mundo 

¿Porqué el Perú debe considerar el entorno global para desarrollar el mercado de valores? 

Aún cuando, como se ha visto, nuestro mercado de valores es pequeño, no deja de ser parte de un  único mercado global, es por ello que cualquier estrategia para promover el desarrollo de un mercado de valores nacional debe primero considerar el entorno y las estrategias seguidas por los principales mercados de valores del mundo.  

En líneas generales, ¿Cómo se presenta el mercado global? 

El escenario se presenta altamente globalizado  y competitivo, situación que es impulsada por los avances en la tecnología y en particular por la creciente participación de Internet en las diferentes actividades financieras. La ausencia de barreras promovida por Internet facilita el flujo de capitales hacia los mercados más eficientes, y viene presionando a los principales participantes en la necesidad de redefinir su rol y estrategia de desarrollo. 

¿Cómo se expresa la concentración en pocos centros financieros? 

En efecto, se observa una fuerte tendencia hacia la concentración de la liquidez en pocos centros financieros. Lo que unas plazas ganen será a costa de aquellas otras que no hubieran sido capaces de adecuarse al entorno y en especial, de atender los requerimientos de los  cada vez más exigentes inversionistas y emisores.  

¿Cuál es el impacto para las Bolsas Latinoamericanas? 

El impacto en Latino América es dramático. Basta mencionar que en los últimos años las principales empresas de la región listaron sus valores en las bolsas estadounidenses a través de American Depository Receipts.  A finales de 1999, se habrían emitido aproximadamente US$ 139 billones, con la consiguiente reducción en los montos negociados en las bolsas locales.  

¿Cuál es el nivel de competencia de las bolsas del mundo? 

De hecho, existe una muy fuerte competencia entre las principales bolsas, y entre éstas y los mecanismos de negociación que han surgido al margen de los esquemas tradicionales y que amenazan su existencia. En los Estados Unidos,  se han creado “bolsas” no reguladas llamadas Electronic Communication Networks ECN, y su presencia agrega competencia a la ya existente entre la Bolsa de Valores Nueva York (NYSE) y el Nasdaq.

¿Qué es el Nasdaq? 

Son plataformas electrónicas que permiten que los compradores y vendedores  se encuentren directamente sin la intervención de los intermediarios tradicionales (mejores precios y menores costos). A finales de 1998, los ECNs representaron entre el 30-35% del volumen negociado en el Nasdaq.  Es importante observar que los propietarios de estos sistemas son las principales corredoras de valores estadounidenses, lo que muestra además que las bolsas estarían  compitiendo con sus propios dueños. Esta situación responderá acaso a la inacción o demora de las bolsas tradicionales en atender los requerimientos de los inversionistas?, es una de las preguntas que se hacen los analistas.  

¿Existen iniciativas de integración de plazas bursátiles? ¿Cuáles son las más importantes? 

En efecto, conscientes de que mantenerse como “islas” terminará por hacerlos desaparecerlas, se han dado diversas iniciativas de las principales plazas bursátiles por integrarse entre sí. Así, destaca la alianza entre las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París para conformar Euronext; entre las bolsas de Frankfurt, Milán, Madrid, Londres y el Nasdaq Europa; y  el mercado Global Equity Market que surgiría como resultado de la alianza entre las bolsas de Toronto, Tokio, Hong Kong, Australia, México, BOVESPA, Santiago de Chile  y Buenos Aires, con el liderazgo de la NYSE.  

¿Cómo operan estas alianzas? 

A través de las alianzas, la mayoría de bolsas trabajan en la construcción de plataformas centralizadas de negociación (con la mayor conectividad posible) que faciliten la realización de operaciones transfronterizas (con acciones, instrumentos de deuda, opciones y futuros), de manera eficiente las 24 horas del día, permitiendo la más amplia participación de inversionistas individuales e institucionales. También hay esfuerzos por contar con sistemas centralizados para la  compensación y liquidación continua de dichas operaciones en multimonedas, durante todo el día y a los menores costos posibles.  

¿Qué otros cambios hay en el mundo en cuánto a posibilidades de financiamiento a través de la Bolsa? ¿Cuál es el papel del Internet? 

Se observan cambios importantes en las empresas y sus posibilidades de financiamiento a través de los mercados de valores. Surgen empresas globalizadas, que se consolidan con el fin de operar en múltiples mercados y acceder a mayores alternativas de financiamiento y en mejores condiciones. Internet permite que los emisores pueden encontrarse “directamente” con una más amplia base de inversionistas y a un menor costo, facilitándose la obtención de capital por parte de medianas y pequeñas empresas no calificadas para listar sus valores en las bolsas tradicionales.  Además de múltiples iniciativas privadas creadas para facilitar el encuentro entre las empresas y los inversionistas a través de la red, destacan el “Enterprise Market”  de la Bolsa de Australia y “German Equity Forum” de la Bolsa Alemana, mercados que permiten que las Pymes puedan obtener capital directamente de los inversionistas. 

¿Qué cambios se observan en los inversionistas y su mejor acceso a información a través de Internet? 

Similares cambios se observan en los inversionistas, desde los más pequeños hasta los más grandes, quienes no sólo cuentan con mayor información, sino que tienen la posibilidad de elegir sus inversiones de manera sencilla y a bajo costo, presionando hacia una efectiva “democratización” de los mercados de valores.  

Se estima que en los Estados Unidos el 48% de las transacciones realizadas por inversionistas minoristas en el 2000 se llevó a cabo a través de Internet. Asimismo, surgen inversionistas institucionales más grandes y sofisticados, que presionan hacia un cambio en la intermediación tradicional buscando que ésta atienda sus mayores requerimientos.  

Estos cambios  confirman que hoy los principales actores son los “inversionistas” que pueden moverse entre mercados con sólo apretar una tecla. La sobrevivencia de los mercados dependerá de la capacidad de éstos de ofrecer alternativas de inversión con seguridad, eficiencia  (rapidez, menores costos, y procedimientos estandarizados),  liquidez y transparencia. Todo lo que se haga en este sentido se traducirá en mejoras en la liquidez y en mayores negocios, con los consiguientes beneficios para los emisores. 

¿Cuál es el reto para los reguladores frente a estos cambios mundiales? 

Definitivamente esto impone retos a los reguladores pues el acceso de los inversionistas a un mercado sin fronteras, en especial de los individuales, ha venido acompañado de mayores oportunidades de fraude y engaño. Esto abre un nuevo espacio para la regulación y ya las principales comisiones de valores han tenido que enfrentar problemas. La confianza de los inversionistas y emisores es el principal activo de un mercado. 

IV. Propuestas para promover el acceso a financiamiento a través del mercado de valores  

¿Qué proyectos de ley estaban pendientes en el Congreso y que incidían sobre el mercado de valores? 

En los primeros días del mes de noviembre del 2000, la anterior administración del Poder Ejecutivo envió al Congreso de la República dos proyectos de ley con el objetivo de promover el mercado de capitales. Uno de ellos a fin de modificar la Ley del Mercado de Valores, Ley de Fondos de Inversión, Ley de la Bolsa de Productos, Ley de Fondos Colectivos y la Ley de Protección de los Accionistas Minoritarios de las Sociedades Anónimas Abiertas, presentado al Congreso con fecha 6 de noviembre del 2000. El otro proyecto de Ley Proyecto de Ley que modifica la Ley del Impuesto a la Renta y la Ley del Impuesto General a las Ventas a fin de impulsar el mercado de valores, presentado al Congreso con fecha 7 de noviembre del 2000. 

Estos proyectos de ley, que no habían sido sometidos a Consulta Ciudadana, no fueron aprobados por la Comisión de Economía del Congreso. En vista del poco interés mostrado en estas normas, el Congreso no logró aprobarlas. 

¿Cuál fue la primera medida del Ministerio de Economía respecto de estos proyectos? 

En enero del 2001 el Ministerio de Economía y Finanzas, tomando en cuenta la importancia que reviste el desarrollo del mercado de valores para el futuro de nuestro país, conformó una Comisión18 encargada de proponer acciones y medidas orientadas a promover el desarrollo del mercado de valores peruano y facilitar el acceso a dicho mercado a la pequeña y mediana empresa.  

Sobre la base del informe presentado por dicha Comisión, el 25 de abril pasado, el Ministerio de Economía y Finanzas pre-publicó para consulta pública el Documento de Trabajo “Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores”, el mismo que contenía un marco conceptual, un diagnóstico sobre la situación del mercado de valores peruano, así como una propuesta integral orientada a desarrollar el mercado de valores peruano, incluyendo 5 proyectos de ley.  

El Documento inicial fue sometido a Consulta Ciudadana hasta el 09 de mayo con el objetivo de recibir comentarios y aportes de la ciudadanía que contribuyeran a mejorar las normas que se proponían.  

¿Cuál es el resultado de la consulta ciudadana? 

Se recibieron en total 54 propuestas que contienen diversos comentarios y sugerencias en relación con el documento de trabajo publicado. Pero veamos la diferencia entre el proceso legislativo anterior (que no logró su aprobación en el Congreso de la República) y el proceso actualmente seguido para la aprobación de tan importantes proyectos. 
 
 
 
 
 
 

¿Cuáles son los proyectos de ley que está proponiendo el MEF para aprobación del Congreso luego del proceso de consulta ciudadana? 

Como resultado del proceso de consulta ciudadana se ha elaborado una propuesta de reforma integral del mercado de valores. En materia legislativa, la reforma propuesta se plasma en 5 proyectos de ley.  Asimismo, en la emisión de normas reglamentarias a aprobarse por el MEF y Conasev. Los cinco proyectos son: 

 

¿Cuáles son los objetivos de estos proyectos?

 

Estos proyectos de ley buscan cumplir con los siguientes objetivos: 

 

¿Cuáles son las medidas específicas más importantes? 

Entre las medidas más importantes figuran: 

 
 
 
 
 
 

Lima, 23 de mayo de 2001

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