Luego de sistemáticas caídas en los depósitos del sector privado durante los meses de julio y agosto (entre el 4 de julio y el 23 de agosto los depósitos cayeron más de $8.600 millones, equivalentes el 11% de la totalidad de los depósitos en el sistema financiero), en septiembre tendieron a estabilizarse, manteniendo la misma situación durante los 20 primeros días de octubre.

La incertidumbre sobre el mantenimiento del tipo de cambio fijo y sobre una cesación de pagos de los títulos del gobierno nacional, llevó a los ahorristas a reducir sus posiciones dentro del sistema financiero no sólo en pesos, sino también en moneda extranjera, afectando el mantenimiento de sus ahorros en los bancos. La lógica detrás de este comportamiento es que una devaluación impediría a los bancos devolver los depósitos nominados en dólares, por lo que aún una ley de "intangibilidad" de los depósitos no resulta creíble en este contexto. En efecto, la modificación abrupta de la paridad cambiaria conduciría a un fuerte aumento en la morosidad y quiebras en el sector privado debido a la imposibilidad de hacer frente a una deuda nominada en moneda extranjera mientras sus ingresos se mantienen en pesos.

La cesación de pagos significaría, por un lado, un empeoramiento de la cartera activa de los bancos quienes mantienen el 10% de los activos en bonos, y por otro lado, una fuga de capitales ante el temor de que al cortarse el financiamiento se recurra a una expropiación de los depósitos o, en forma menos dramática, a un control en el movimiento de capitales en el futuro.

Por eso la tendencia de los ahorristas ha sido, por una parte, mantenerse en el sistema financiero en dólares pero en activos más líquidos, tales como en cuentas corrientes y en cajas de ahorro, preparándose para una eventual salida del sistema. Por otra, aquellos que consideraban que aún así el riesgo era muy alto, prefirieron mantenerse líquidos en dólares, corriendo de esta manera contra los bancos, quienes vieron disminuidos sus depósitos.

La dolarización de los depósitos privados aumentó significativamente a partir de los primeros días de marzo, pasando los depósitos en dólares del sector privado de representar el 65% a casi el 72% en octubre. Esta menor disposición al mantenimiento de la posición en pesos de los ahorristas repercutió en un aumento, también sistemático, del spread entre las tasas pasivas en pesos y en dólares desde un promedio de 3,5% en marzo hasta un máximo de más del 12% en agosto, sosteniéndose en niveles promedio del 8% en setiembre y octubre. También como parte de este movimiento, cabe señalar que los más volátiles han sido los plazos fijos cuya participación en la totalidad de depósitos del sector privado ha declinado hasta un mínimo en agosto para recuperarse con posterioridad pero manteniéndose en posiciones de menos de 60 días.

La caída de los depósitos ha repercutido en una contracción de la capacidad prestable y del crédito, a una velocidad mayor que la observada desde agosto de 1998 a partir de la primera semana de julio de 2001, en coincidencia con la reducción en los depósitos.

Aquí cabe señalar que se trata tanto de un fenómeno de oferta como de demanda de créditos. La reducción en la actividad y el empeoramiento de las perspectivas futuras han desalentado el consumo y la inversión del sector privado, por lo que la demanda de crédito se contrajo. Esto también llevó a los bancos a ser más cautelosos con los préstamos otorgados y, cuando comenzó la corrida de depósitos, a cortar las líneas de crédito ante la necesidad de liquidez.

Por otro lado, si bien, la demanda de billetes y monedas ha tendido a seguir la evolución de la actividad económica en forma muy cercana, la caída de la demanda en el último trimestre (14%) ha sido de una magnitud inusual. La misma responde a varios factores:

• Una caída esperada en el PBI de una magnitud considerable. Los indicadores de producción industrial, ventas en supermercados, en centros de compra, en el índice de la construcción indican una contracción importante en la demanda agregada.

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• La sustitución de la demanda de pesos por dólares. La caída de las reservas internacionales en el BCRA indican la sustitución de pesos a dólares con fines precautorios. Esta es quizás la principal razón actual para dolarizar dado que de este modo se favorecerían las transacciones.

• La emisión de bonos provinciales ("Patacón") sustituyeron a la circulación de pesos, repercutiendo en una demanda adicional por dólares. En efecto, la emisión de dinero por encima de lo demandado por el público repercute en una salida de capitales (caída en las reservas) cuando la cuenta de capitales está abierta. El efecto de la emisión de estos bonos no tiene, de ese modo, efecto sobre la demanda agregada, sino que se trata simplemente de una pérdida de reservas. Así, el gobierno está utilizando las reservas internacionales en el BCRA para cubrir los desequilibrios fiscales.

La situación externa de los títulos argentinos no ha sido muy diferente del panorama local, pues la desconfianza en los papeles domésticos ha inducido una huída hacia otros títulos de mayor calidad. Los hechos terroristas del 11 de septiembre no han hecho más que agravar esta situación dado que ante la incertidumbre de una guerra los refugios naturales son activos líquidos y metales. Así se ha podido observar un aumento en los rendimientos implícitos de los títulos y por lo tanto en un aumento en el spread de los títulos argentinos respecto a los títulos de Estados Unidos.