Una normalización lenta frente a un contexto externo más favorable

La situación financiera de enero y las primeras semanas de febrero transcurrió en medio de un escenario externo más favorable para la región y para la Argentina, respecto de la situación del último trimestre del 99, pero todavía sin conformar una sólida recuperación de depósitos y crédito al sector privado, propios de una recuperación cíclica vigorosa del nivel de actividad. La consolidación de la caída del riesgo país observada a fin de año y la suba de las bolsas se derramó desde la región hacia el país, pero la Argentina se benefició diferencialmente gracias al efecto de confianza que pudo lograr la gestión de gobierno con el anuncio del paquete fiscal (incluyendo la reforma del presupuesto, el acuerdo con las provincias y la ley de emergencia económica), el acuerdo con el FMI y la decisión de progresar en el ámbito de la reforma laboral. Esta mejora en tasas de interés de los bonos soberanos y en la evolución de las acciones no tuvo sin embargo un correlato demasiado impetuoso en el comportamiento de los agregados monetarios domésticos y el crédito. Más bien una parte del bimestre describió una curva de recuperación de la caída observada a fines del año por efecto del año 2000, dejando entre puntas un saldo de muy lento crecimiento. Debe destacarse, sin embargo, que se desactivaron varios de los elementos negativos que operaban en el panorama financiero del último trimestre, como ser la creciente dolarización de los depósitos (con el consiguiente descalce de monedas entre depósitos y préstamos) y la brecha también creciente entre la tasa en pesos y en dólares. La hipótesis de que una parte importante de esos comportamientos eran la lógica consecuencia de la transición política, la resolución de los ajustes fiscales pendientes y el temor al efecto del Y2K parece haberse corroborado en los hechos. En síntesis lo financiero durante enero y parte de febrero transcurrió en sintonía con la recuperación chata y prolongada que preanuncian los datos del sector real, pero retornando de una situación desfavorable. Las perspectivas para el resto del primer trimestre dependen de la evolución del riesgo país en un escenario que es ahora algo más volátil a partir de las expectativas de suba en la tasa de interés en EE.UU., que de todos modos no alcanzaría a revertir la consolidación del crecimiento mundial. Pero más que este ruido proveniente de anuncios sobre la política monetaria estadounidense, lo importante es esperar que el comportamiento de los mercados y de los agregados financieros endose una fase de crecimiento sostenido de la actividad real, cosa que por el momento no ha ocurrido.

La evolución de los spreads de los bonos soberanos latinoamericanos sobre la tasa de interés en los EE.UU. tuvo altibajos durante enero y febrero consolidando el escalón más bajo obtenido en diciembre. La volatilidad de la tasa de interés implícita en los bonos de la deuda a largo plazo del tesoro estadounidense fue muy marcada subiendo en enero en reacción a una posible corrección de la política monetaria, luego bajando en función de anuncios de la política de endeudamiento y emisiones del gobierno y de la fuga a calidad frente a una corrección en Wall St. Ello repercutió negativamente sobre los spreads de deuda latinoamericana. Sin embargo, en febrero mejoró la situación a partir de una buena performance de los bonos mexicanos luego del anuncio de una calificadora de que dicho país podría en un futuro marchar hacia la categoría de grado de inversión. En estos vaivenes el comportamiento diferencial de la Argentina fue relativamente bueno, ampliando muy levemente la ventaja de spreads sobre la deuda de Brasil. Es decir, que la tendencia de fin de año de que Brasil se colocaría en mejor situación que la Argentina en materia de riesgo-país se revirtió, si bien existen bancos de inversión que proyectan un eventual acercamiento para lo que resta del año. Midiendo las diferencias sobre los bonos globales a más largo plazo, el riesgo país argentino se situaba en febrero en alrededor de 460 puntos básicos (Brasil 600, México 280). Finalmente, una noticia favorable se produjo hacia mediados de febrero al anunciar la agencia calificadora de riesgo soberano Standard and Poor’s que modicaba de negativa a estable el outlook de la deuda argentina, lo que significa que las perspectivas de recalificación hacia abajo de los títulos del gobierno deja de ser tan probable como lo percibido durante la segunda mitad de 1999. Lo mismo hizo la agencia con un conjunto de bonos del sector privado, mientras que en el caso de la Provincia de Buenos Aires se procedió a reducir su calificación en función del deterioro observado en la situación fiscal de dicha jurisdicción.

También tuvo una evolución favorable el mercado accionario latinoamericano empujado por momentos por correciones alcistas localizadas en México, Brasil y la Argentina. Hacia la tercer semana de febrero (momento en que se escribe esta nota) el índice Merval acumulaba una ganancia cercana al 10%, similar al IPC de México y al Bovespa de Brasil (en dólares). Ello contrastaba con una importante corrección negativa del Dow Jones, que acumulaba una pérdida de casi 6% durante febrero y de más de 10% respecto de comienzos de año. De todos modos los volúmenes negociados en Buenos Aires seguían siendo bajos y en este sentido se volvieron a registrar casos de ventas de acciones del Mercado de Valores que no tenían compradores y fueron absorbidas por el propio Merval. En lo sustantivo, el comportamiento accionario seguía un sendero de mucha cautela y atado a la evolución de la región, mientras que parecía influir poco la expectativa de recuperación de la actividad industrial. En tono similar el mercado de activos inmuebles se desenvolvía con mucha lentitud y estancamiento.

Los agregados monetarios registraron durante enero y parte de febrero un retorno a la normalidad después de la caída de depósitos registrada a fines de año y debida al efecto del Y2K. Las reservas internacionales parecían recuperarse durante la primera mitad de febrero pero todavía no se establecía un escalón nítido respecto de un mes atrás, si bien lo hacían respecto de los valores de noviembre y diciembre. Los depósitos totales del sector privado, si bien se proyecta un crecimiento para todo febrero (1%) que es –junto con lo observado en enero- compensatorio de la caída de diciembre (-2.5%), permanecían hacia mediados de mes en iguales niveles (alrededor de 76 mil millones) que en noviembre. Todo el ajuste, tanto de caída como de recuperación provenía de los depósitos en dólares (48 mil millones), mientras que los depósitos en pesos permanecían constantes (28 mil millones). De este modo la dolarización de los depósitos se mantuvo constante y no fue un rasgo de la caída de depósitos de fines de año. Por su parte, el crédito al sector privado no financiero que se había recuperado muy tenuemente al final del 99, no mostraba vigor y no superaba el techo de los 69 mil millones. La demanda de crédito no parece haber iniciado una recuperación sostenida y se haya atada a decisiones que se van a revelar seguramente después de marzo, cuando se haya digerido el ajuste fiscal y se perciba la sostenibilidad del programa financiero del 2000, mercados financieros internacionales mediante.

Finalmente las tasas de interés durante febrero se ubicaban por debajo de los niveles del último bimestre del año anterior pero se había revertido la caída observada a comienzos de año. Las tasa de call en pesos a 30 días entre bancos de primera línea estaba en 7.35%, mientras que la tasa en pesos a 30 días para entidades de primera línea era de 10.7% (contra 10.5% de fines de enero y 12.4% de fines de noviembre). Las tasas pasivas mostraban un comportamiento similar, mientras que el spread entre tasas en pesos y en dólares se mantenía constante luego de la baja registrada a comienzos de año. Es decir, se había revertido en gran medida el aumento de la prima de devaluación implícita en la diferencia de rendimientos en pesos y en dólares.