La fuerte incertidumbre, latente aún para fines de marzo, sobre la sostenibilidad del déficit fiscal y de las cuentas públicas en general, incluyendo la posibilidad de un default en la deuda pública, sumada a la incertidumbre sobre la situación política, específicamente sobre la gobernabilidad del actual gobierno, crearon la atmósfera para mantener el precio de los bonos públicos deprimidos, poniendo un piso aún más alto al costo del financiamiento de cualquier residente. En efecto, el riesgo país medido a través del índice EMBI+ mostraba que el incremento observado desde fines de febrero se mantuvo en esos niveles aún hacia fines de marzo, en torno a los 900 puntos básicos.

La historia del año 2000 mostró que mientras el PBI señalaba alguna recuperación, el sistema financiero en su conjunto continuó contrayendo el crédito al sector privado no financiero durante todo el año desde el primer trimestre. Este resultaba un comportamiento hasta cierto punto anómalo para la historia reciente, específicamente el observado durante el Tequila. Debe señalarse que tal comportamiento en 1995 y 1996 se debió por una clara crisis originada en el sector financiero, una corrida de depósitos y la consecuente contracción del crédito al sector privado. Con el reestablecimiento de la confianza en el sistema bancario, los depósitos se recuperaron rápidamente y los créditos siguieron el mismo camino. Esto permitió el repunte de la actividad económica durante los dos siguientes años.

Sin embargo, la crisis originada en el segundo semestre de 1998 y manifestada plenamente en 1999 y 2000 tuvo sus orígenes en un cambio en las condiciones financieras internacionales en sus inicios y una caída en los precios internacionales de los commodities y la devaluación brasileña con posterioridad. En particular, este último efecto actuó como un cambio real, contrapuesto al cambio de origen monetario de la crisis del Tequila, por lo que la dinámica de la crisis fue diferente. En efecto, una caída en los términos de intercambio requiere un ajuste en la relación de precios relativos entre los bienes comercializables internacio-nalmente (importables y exportables) y los bienes no comercializables (servicios) a favor de los primeros. Este ajuste es de por sí más lento y, dependiendo del grado de flexibilidad de los precios de los servicios, el costo en términos del aumento del desempleo es mayor que en el caso de un "shock" monetario, que podría no requerir un cambio en los precios relativos. No es de extrañar, por lo tanto, que la recuperación esperada sea lenta y costosa.

En este argumento, el sistema financiero parece jugar un rol secundario. Sin embargo, la caída en los precios de los bienes producidos domésticamente tiene dos efectos sobre las transacciones financieras: aumenta la tasa de interés real si se espera deflación (lo que tendería a desalentar la toma de créditos) y tiende a reducir el valor de la garantía frente a un valor fijo nominal de la deuda (lo que tiende a empeorar la cartera de los bancos e incentiva a no prestar, aún contra garantías). Estos efectos irían en el sentido de reducir los préstamos al sector privado.

Este ha sido el comportamiento observado durante todo el año 2000. La contracción de los préstamos al sector privado ha estado en el orden de los $3.200 millones que han sido aprovechados por el sector público quien ha financiado parte de su déficit con la capacidad prestable ociosa de los bancos. Nótese que no se ha tratado de una sustitución inocua, pues, aún cuando existiera capacidad ociosa de fondos, el mercado hubiera equilibrado con menores tasas de interés compatibles con un contexto de deflación. Esto es, el Estado ha desplazado crédito del sector privado.

En el mes de marzo ha ocurrido adicionalmente otro fenómeno más parecido al evidenciado durante el Tequila. Entre el día 2 de marzo y el 23 del mismo mes, hubo una contracción de los depósitos del orden de los $3.000 millones, con una caída en los denominados en pesos de $2.500 millones y otros $500 millones adicionales de los denominados en dólares. Esta reducción significó una caída de 3,7% de los depósitos en sólo 21 días. En términos de los préstamos el comportamiento no es tan directo en el corto plazo, por lo que no se observó aún caídas en las cantidades pero sí un fuerte incremento en los precios. Entre el día 1 de marzo y el 26 de marzo, la tasa para préstamos a empresas de primera línea saltó del 8,7% a niveles superiores al 33%. Por su parte la tasa interbancaria describió un ascenso todavía más brusco. La contracción en la base monetaria puede observarse en la reducción en las reservas internacionales (netas de depósitos del gobierno) que se redujeron en $3.000 millones entre el 2 de marzo y el 23 del mismo mes. Parte de esta reducción se debió a incrementos en la posición en dólares del sistema financiero en el exterior, por lo que la reducción neta alcanzó a los $2.500 millones aproxima-damente.