La perspectiva anticipada en el número de julio ("Un panorama estable con un posible escenario favorable") fue confirmada en los hechos y la decisión de la Reserva Federal de los EE.UU. de no subir la tasa de corto plazo ha elevado el grado de consenso sobre el aterrizaje suave y despejado el camino para un último trimestre sin subas de tasas.

Cabe señalar que la política monetaria de la Reserva Federal está ahora siendo analizada desde otra perspectiva, dado que los datos económicos recientes, tales como la caída en la creación de puestos de trabajo, la retracción en las ventas de casas y la nivelación de la actividad industrial, ha llevado a algunos analistas a pensar en la posibilidad de una reducción más que en incrementos de la tasa en las dos próximas reuniones en lo que queda del año. El argumento se basa en el hecho de que los incrementos de la tasa llevan 6 a 9 meses para que surtan efecto, por lo que la última suba de mayo aún no impactó plenamente en la economía y probablemente tengan su impacto hacia fines del año o principios del 2001. Así, ahora, algunos ven que una recesión a la vuelta de la esquina es también probable si la política monetaria no se revisa para hacerla más laxa. Mirando los mercados futuros las operaciones tienen implicíta una tasa de 6,6% para diciembre del 2000, sólo 10 puntos básicos por encima de la actual, lo que representa un reducción (moderada) respecto a la que se esperaba hacia mediados del mes de julio, cuando los contratos a futuro implicaban una tasa de 6,75%. Al menos estas señales indican que el mercado no estaría esperando cambios hacia arriba en el costo de los fondos federales, lo que repercutiría sobre un dólar menos apreciado respecto al Euro y en un mercado financiero internacional más líquido.

La única modificación se debe a que se pensaba que con los mercados emergentes más tranquilos, la política monetaria en Brasil se iba a tirar por el tobogán bajando la tasa a lo que el mercado cambiario pueda acomodar y considerando como transitorio cualquier indicador de una inflación levemente en alza. Esto último no ocurrió (a pesar de que el consenso de economistas en Brasil favorecía el escenario de una cuarta reducción de tasas desde junio) debido a que se prejuzga que la presión inflacionaria debe estimarse como efectivamente transitoria antes de avanzar en la decisión de bajar las tasas. Adicionalmente, Brasil ha estado influenciado por los rumores negativos sobre la evolución financiera de la Argentina y ello puede haber influenciado los movimientos en el mercado cambiario a la suba de modo tal que se juzgue prudente esperar al próximo mes.

Cuando los mercados emergentes se estabilicen y Brasil avance en la reducción de la tasa de interés, la Argentina estará posicionada como para recuperarse en los mercados financieros, con abultada liquidez doméstica, ni bien aparezcan indicios firmes de reactivación hacia fin de año. Contra esto juegan elementos negativos de orden externo e interno. En lo externo la renuencia de los mercados de divisas a aceptar la desaceleración de EE.UU., al menor diferencial respecto de Europa donde el sentimiento de crecimiento es menos robusto. A ello se agrega el mal desempeño de los precios de los granos. En lo interno, la desafortunada alimentación de distintas y variadas versiones de cambio de régimen de política económica, que son el peor enemigo para la recuperación. Es por ello que el desempeño financiero en títulos y acciones fue desfavorable en agosto, si bien con una leve tendencia a corregirse a partir de la tercer semana y en tanto se disipaban los rumores de modificaciones en la política económica.

Es así que, no obstante el mejor panorama de los mercados internacionales respecto a la Argentina, especialmente lo referente a que la tasa de fondos federales de los Estados Unidos no fue modificada, pareciera que la incertidumbre sobre la que se cierne la evolución de la economía doméstica aún sigue prevaleciendo. En efecto, aún cuando existió una leve tendencia a la recuperación del precio de los activos domésticos en los últimos días de la tercera semana de agosto, la sensación es que los mismos no tienen el ímpetu que se pudo observar en el resto de los países de la región. Cabe señalar al respecto que el promedio del índice EMBI del mes de agosto (que pondera el riesgo país implícito en los rendimientos de los bonos de países emergentes) mostró para la Argentina un aumento respecto al promedio de los siete meses previos del 2000, superando el registro de países como Brasil, Perú, Panamá y Rusia. Además, fue el único país que mostró ascenso en el riesgo país en la comparación entre esos países. La bolsa local, por su parte, generó un comportamiento reflejando las subas y bajas en el riesgo país, por lo que los registros del promedio de agosto fueron inferiores a los de julio.

Este contexto de volatilidad en las variables locales es quizás una de las causas que están alentando una acumulación de mayor liquidez por parte del sector privado doméstico, manifestada en el crecimiento de los depósitos. Otro factor, quizás más importante, es el alto costo del endeudamiento del gobierno que ha alentado a sostener tasas activas y pasivas elevadas respecto a una situación donde no existiera estas necesidades de financiamiento. En medio de una recesión y con la liquidez potencial del mercado, debería haberse observado un derrumbe aún mayor de las tasas, tanto activas como pasivas, lo que hubiera contribuido a alentar la demanda del sector privado. La colocación de títulos del gobierno a tasas más que atractivas (recuérdese que hace un par de meses el gobierno colocó un bono a 30 años en dólares a una tasa del 13%) incentiva a los bancos a fondearse mediante la captación de depósitos, sosteniendo la tasa pasiva, para comprar estos títulos desplazando cualquier demanda del sector privado. Para tener una idea las magnitudes, observése que los depósitos de los particulares crecieron desde el promedio de enero hasta agosto $ 3.200 millones, un 4,2% de aumento, mientras que el crédito al sector privado no financiero se contrajo en $ 3.700 millones (-5,6%) en el mismo período.

En resumen, la situación internacional tanto en los Estados Unidos como en Brasil están jugando a favor de la Argentina. Sólo resta que la situación local mejore a través de la inducción de mayor confianza en el sector privado vía una mejora intertemporal de las cuentas fiscales y el sostenimiento y reafirmación de las buenas políticas económicas. La situación de liquidez de los bancos sólo se podrá reflejar en una expansión del crédito al sector privado cuando el gobierno gane credibilidad y sus necesidades de financiamiento no sean tan rentables para las entidades financieras, de forma de evitar el desplazamiento.