SÍNTESIS FINANCIERA

Un verano con incertidumbre

F. Navajas-R. Moya

Los mercados financieros internacionales tuvieron momentos de distinto grado de tirantez en enero y febrero. Mientras que en enero se sintió particularmente el efecto de la flotación del Real a través de la elevación de la incertidumbre y la fuga hacia calidad, en febrero se destacó la caída de los valores en Wall Street inducidos por el sector tecnológico (en particular en informática). Así la tasa de interés implícita en los bonos de largo plazo de la tesorería estadounidense cayó por debajo del 5% en momentos del mes de enero elevándose a más de 5.30% en febrero, luego de que a fines de enero la Reserva Federal anunciara que no contemplaba nuevas reducciones en la tasa de interés de corto plazo.

A partir de la flotación del tipo de cambio brasileño a mediados de enero, la incertidumbre instalada en la región desde el inicio de la crisis del sudeste asiático y, en particular, desde el default de Rusia pareció incrementarse a juzgar por las primas de riesgo de los títulos latinoamericanos.

AGREGADOS MONETARIOS REALES

En Millones de Pesos de Enero de 1999

Promedio de Saldos Diarios - Depósitos Totales

FUENTE: ESTIMACION PROPIA EN BASE AL BCRA.

(*) Provisorio (**) Estimado

Resulta interesante señalar que a partir de setiembre de 1998, las primas de riesgo-país (e.g. medida por la diferencia de los rendimientos de los bonos par y los del tesoro de Estados Unidos) de Brasil y de Argentina comenzaron a tener un comportamiento diferencial notable. En efecto, las primas brasileñas y argentinas no eran muy diferentes hasta agosto, pero a partir de allí los títulos del país vecino colapsaron juntamente con la corrida cambiaria posterior al default ruso, incrementado las diferencias entre los spread en casi 500 b.p.. Con la corrida del Real en enero, tal diferencia se elevó a más de 1.100 b.p. debido principalmente a la caída en los precios de los bonos brasileños (la prima subió casi 1.300 b.p. en 10 días).

Este comportamiento diferencial puede deberse a por lo menos dos causas. Una primera reside en que el mercado reconoce que la Argentina ha hecho suficientes reformas, especialmente en el sector financiero, que la hacen menos vulnerable a los movimientos especulativos, a un posible abandono de la convertibilidad y a la insolvencia fiscal. En segundo lugar, el mercado puede estar considerando que existe inconsistencia en las medidas tomadas recientemente en el Brasil y que esto puede implicar algún grado de riesgo de no pago de la deuda en vías del establecimiento de un control de cambios. Resulta notable al respecto, que las primas pagadas por empresas de primera línea radicadas en Brasil se incrementaron en forma significativa después de la última crisis, indicando quizás la posibilidad del establecimiento del control de cambios.

Dentro de la diferenciación parcial de la Argentina, un hecho remarcable es que el sector público volvió a acceder a los mercados voluntarios de deuda en febrero. En efecto, durante febrero se colocaron nuevas emisiones de deuda en los mercados internacionales por más de US$ 1.700, una parte en Euros y otra en dólares norteamericanos. Los spreads pagados en relación con el rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos no fueron muy superiores a los obtenidos en la segunda parte de 1998. En el mercado doméstico durante febrero se colocaron US$ 675 millones en LETES en dólares con tasas de corte de 7,85% y 9,09% para plazos de 91 y de 182 días, respectivamente. Las tasas licitadas alcanzaron un nuevo mínimo desde las colocaciones de septiembre de 1998.

Por su parte, las reservas internacionales y los depósitos se mantuvieron estables mostrando en el caso de estos últimos un leve corrimiento hacia las colocaciones en dólares. Las tasas pasivas reflejaron nuevas condiciones, se ajustaron hacia arriba y el BCRA elevó la tasa de referencia utilizada para determinar la garantía de depósitos, al tiempo que hacía flexible la provisión de fondos por situaciones transitorias de iliquidez. Estas no ocurrieron para el sistema en su conjunto como se refleja en la moderada suba de la tasa interbancaria.

Sin duda fue en el aspecto crediticio en donde las condiciones financieras se endurecieron rápidamente. La tasa prime se ajustó inmediatamente después de la devaluación brasileña hacia niveles cercanos a los máximos observados luego de la crisis desatada por el default de Rusia y la restricción crediticia empezó a operar en forma variada. El aspecto crediticio, visto macroeconómicamente, es el problema financiero crucial frente al desarrollo de la economía argentina en 1999, no sólo para el sector público, sino particularmente para el privado.

Hacia fines de enero el presidente del BCRA anunció la preparación de un proyecto oficial de dolarización de la economía argentina. Para la implementación práctica de la propuesta deben tenerse en cuenta que, entre los efectos financieros que una medida de este tipo puede significar para la economía se encuentran:

Fuente: Ministerio de Economía

* Tasa nominal anual

• La pérdida de los ingresos por señioraje que significaría renunciar a la emisión de pesos como contrapartida por ingresos de divisas. Este ingreso significa aproximadamente US$ 800 millones al año, provenientes de los intereses ganados por el mantenimiento de reservas internacionales en las arcas del BCRA.
• La disminución de la posibilidad del BCRA de actuar, dentro de las limitaciones impuesta por la convertibilidad, como prestamista de última instancia ante situaciones de crisis sistémica. En efecto, los depósitos bancarios del sector privado suman aproximadamente $ 74.400 millones, que en caso de corridas pueden ser cubiertos, sin necesidad de quebrar la convertibilidad, en hasta un 47,7%, con los siguientes recursos: $ 3.000 millones de efectivo en caja de los bancos, $17.500 millones de requisitos de liquidez mantenidos en el BCRA y en Nueva York, $7.000 millones del préstamo contigente contratado con bancos privados internacionales y, por último, aproximadamente $ 8.000 millones que representan el 33% de los pasivos financieros que pueden ser cubiertos con la emisión de títulos públicos en dólares. Este último monto es que el que se pierde con la dolarización, dado que no existiría la posibilidad de "deteriorar" la calidad de las reservas.
• La eliminación de la devaluación como instrumento de política económica será perdida definitivamente. En el caso argentino, esto representa un beneficio dado el historial de excesos en el mercado monetario cometidos por la política económica. Esto significará la eliminación del riesgo de devaluación implícito en los diferenciales entre las tasas de interés en pesos y en dólares. Sin embargo, la prima de riesgo-país dada por la posibilidad de impago de la deuda subsistirá. Es aún posible que la política fiscal tenga que ser más estricta ya que no existirá ninguna chance de solventar excesos de gastos a través de la pérdida de reservas ("deterioro" de la calidad de la convertibilidad). La prima de riesgo-país pasará a depender principalmente de las decisiones de la política fiscal y de las demás políticas económicas en general más que de las provenientes del BCRA.

Con respecto a las bolsas regionales, cabe señalar que la incertidumbre creada por la crisis cambiaria del Real ha repercutido negativamente en Brasil y en su socio comercial, la Argentina. En efecto, la bolsa de valores de San Pablo aún cuando se incrementó nominalmente en un 32% desde el 1° de enero al 24 de febrero, la depreciación de la moneda brasileña produjo una pérdida medida en dólares del 20,3% en el mismo período, mientras que el Merval también ha mostrado una caída del 12% en el mismo lapso. Este no ha sido el caso de las bolsas mexicanas y chilenas, por ejemplo, por lo que el shock negativo ha tenido eminentemente una connotación subregional.