Señales de enfriamiento invernal

Fernando Navajas

Ramiro Moya

La situación financiera del mes de Marzo transcurrió determinada por un contexto internacional relativamente calmo y otro regional favorecido por el efecto del acuerdo entre Brasil y el FMI. En el orden internacional se destacó la ansiedad por el quiebre del nivel de 10.000 puntos del índice Dow en medio de expectativas muy favorables para el crecimiento de la economía norteamericana. Al mismo tiempo contrastaron señales opuestas recibidas desde Asia (el eventual inicio de la recuperación de Japón durante este año y las expectativas de devaluación en China), mientras que en el bloque europeo prevaleció la postura de mantener las tasas de interés (al retroceder y desarticularse la presión política llevada adelante por el Sr. Lafontaine en Alemania). En el plano regional Brasil puso en marcha una mezcla de políticas fiscal y monetaria destinadas a elevar el compromiso de superavit primario, estabilizar el tipo de cambio, limitar el traslado a precios de la devaluación y, más adelante, proceder a una reducción de la todavía elevada tasa de interés. Estos elementos dieron algo de tranquilidad de corto plazo a los mercados de capitales y permitieron una recuperación de los títulos de los distintos países, mientras que eventos como los de Ecuador tuvieron sólo trascendencia periodística. En este contexto los agregados monetarios domésticos se fueron conformando al ajuste cíclico contractivo de la economía, apareciendo síntomas de fuerte desaceleración en la evolución de los depósitos y de contracción en la demanda de crédito la que se orientó, en medio de una liquidez elevada, hacia colocaciones de títulos públicos.

Las señales de la economía norteamericana se mezclaron entre la exuberancia del mercado accionario y la reestimación hacia arriba del crecimiento de la economía y la continua evidencia de ausencia de presiones inflacionarias. En el otro lado de la evaluación, la Reserva Federal ha continuado evaluando "riesgos" que indican que en algún momento del año puede decidir un retorno a la suba de las tasas, si bien ello es todavía incierto en cuanto a oportunidad y magnitud. Hacia la tercer semana de Marzo la tasa de Fondos Federales se ubicaba en 4.69% (contra 4.80% tres meses atrás) mientras que la tasa a 30 años oscilaba en 5.50% (casi 50 puntos básicos más que tres meses atrás). Con el Dow a casi 10000, la superación de las secuelas de la quiebra del LTCM, la eventual recuperación de Japón, y ahora Brasil en un terreno menos pantanoso en el plazo inmediato, las discusiones relativas al nuevo orden monetario internacional han perdido fuerza.

Durante el mes de marzo (hasta la tercera semana en que se escribe este informe) evolucionaron favorablemente tanto los bonos como las acciones. Los primeros tuvieron un desempeño favorable estimulados por la recuperación financiera de corto plazo de Brasil. Los Bonos Globales subieron entre 3.5% y casi 8% notándose una preferencia por los bonos más cortos. Los Brady tuvieron ganancias entre 3% y 5% y algo más moderadas fueron las subas en los BOCON. Entre los títulos latinoamericanos el C Bond de Brasil recuperó casi 9% si bien todavía muestra una prima de riesgo elevada, con un rendimiento en el entorno de los 15.7%. Este valor es importante para evaluar porque le pone un piso (sobre el que deben agregarse puntos) a cualquier proyección optimista de la tasa de interés (real, ex ante) interna en Brasil, la que todavía permanece muy elevada (43.5%).

Con el índice Dow en suba hasta la tercera semana (+6.3%), todas las bolsas de la región tuvieron alzas en términos nominales y también en dólares. En Brasil el índice Bovespa subió 18% (mientras que la suba en dólares es mucho mayor, teniendo en cuenta la revaluación del real luego del acuerdo con el FMI). El Merval tuvo una ganancia de 5.5% en las tres primeras semanas si bien la suba tendió a revertirse luego de mediados de mes. México (10.7%) y Chile (6.9%) también acumularon mejoras importantes.

La evolución de las reservas internacionales y de los agregados monetarios durante el mes de marzo confirmó la tendencia hacia muy bajas o nulas tasas de crecimiento que se esperaba a partir de la caída económica agregada del cuarto trimestre. Las reservas internacionales han crecido merced a los depósitos del gobierno, mientras que cuando se excluyen los mismos se observa un estancamiento o leve contracción. Los depósitos del sector privado venían proyectando un crecimiento nulo para el mes de marzo, tanto en pesos como en dólares. El crédito al sector privado no financiero proyectaba una leve contracción respecto del mes de Febrero. En este contexto se están revisando las proyecciones de la evolución de reservas, depósitos y prestamos para 1999 hacia valores de crecimiento mucho más moderados que los previstos algunos meses atrás. Con la economía entrando en clara recesión a nivel agregado (la industria ya lo ha hecho de modo drástico sobre todo a partir del cuarto trimestre del 98) estas proyecciones pueden tender hacia valores de crecimiento nulo para todo el año.

De hecho los prestamos se hallan en clara contracción. El comportamiento del mercado de crédito esta evolucionando hacia una fase en donde es ahora la demanda de crédito (junto con una oferta más selectiva) la que se contrae. Esto se asocia a la reducción del gasto agregado e impone una presión descendente sobre la tasa de interés, en un mercado líquido y sobre ofrecido. En este contexto la asignación del crédito se vuelve hacia el sector público y a tasas más bajas, siendo la caída de la tasa de call money y la colocación de pases activos una muestra de esta situación. También la última licitación de letras de la tesorería obedece al mismo comportamiento. Allí el gobierno obtuvo tasas bajas en dólares a 90 y 180, para renovar vencimientos de emisiones anteriores, mientras que expandió el horizonte de las colocaciones hasta un año. En el resto de las colocaciones externas se avanzó en las colocaciones de Bonos del Tesoro (a 29 años en el entorno del 11.7% anual) directamente y a través del canje de Bonos Brady por un valor nominal superior a los 1100 millones de dólares. Esta son colocaciones apoyadas en parte en un acuerdo con las AFJP y cuya operatoria se intentará extender al resto del año.