Fernando Navajas

Durante el mes de octubre la situación financiera transcurrió dentro del ambiente calmo en el que se desenvolvió el sistema financiero argentino en los últimos meses pero recibiendo bastante volatilidad a partir del comportamiento del mercado accionario de los EE.UU.. Ello no impidió que se registrara un avance visible tanto en el valor de las acciones (si bien con las oscilaciones impuestas por Wall St.) y en los títulos públicos. De todos modos, y dada la importante recuperación originada en setiembre, la inminente resolución de la contienda electoral estuvo desprovista de euforias bursátiles o subas bruscas en bonos, en parte por que ya había sido anticipado, en parte por la volatilidad del Dow Jones y en parte por la cautela que caracteriza la transición, de frente a los serios temas económicos que deben ser resueltos por el próximo gobierno. El "día después" de la elección presidencial (día en que se escribe esta nota) el Merval se movía independientemente de las caídas del índice Dow Jones y el resto de Latinoamérica, pero habiendo descontado previamente el triunfo de la oposición. En el resto de los hechos destacados del desarrollo financiero local el mes de octubre continuó con el patrón destacado durante los últimos cinco meses en el sentido de un claro estancamiento de reservas, una muy suave elevación de los depósitos del sector privado, una profundización de la dolarización de los depósitos, junto con un aumento de la brecha entre la tasa en pesos y en dólares y finalmente un continuo estancamiento del crédito. Algunos de estos hechos o comportamientos del sistema financiero –en particular la dolarización de los depósitos y la contracción crediticia- son los que deberían revertirse antes de fin de año, como prueba de que la economía se halla en un sendero de recuperación y existe credibilidad en las políticas del gobierno entrante.

El mercado accionario en los EE.UU. mostró durante octubre una volatilidad muy elevada con el índice Dow Jones yendo y viniendo en un intervalo de 5% (entre los diez mil y diez mil quinientos puntos) y con fuertes oscilaciones diarias. Iniciándose el mes con la decisión de la Reserva Federal de dejar sin cambio la tasa de interés a corto plazo pero cambiando la perspectiva de estable a posible suba de la tasa en el futuro, se empezó a dibujar un serrucho de subas y bajas en donde participaron temores de rebrote inflacionario que luego fueron relativizados por los datos oficiales, malos resultados en el sector tecnológico, preocupaciones por el déficit comercial que luego se atenuaron, etc. En el fondo persistía un claro sentimiento de que alguna "novedad" podía precipitar el comienzo de una gran corrección en el mercado accionario al "revelarse" una sobrevaluación de activos de la economía norteamericana. La tasa a largo plazo continuó escalando posiciones hacia 6.35%, en un sube y baja causado por percepciones de subas en las tasas versus corrimientos abruptos de cartera desde el mercado accionario hacia los bonos en respuesta a la expectativa de caída de la bolsa.

Aún en este contexto de caída en los bonos a largo plazo (suba en la tasa de interés del bono a 30 años) los títulos argentinos sostuvieron el desempeño favorable iniciado a fines de agosto y se obtuvieron ganancias leves pero positivas en todos los bonos sin excepción. El Brady Par, por ejemplo, cotizaba en 64.4 que es un valor muy elevado respecto de la expectativa de algunos meses atrás que lo ubicaban estable en algo más de 60 hasta las elecciones. Los bonos globales mostraban todos ganancias positivas y el riesgo país de la Argentina (medido sobre los G2027 y que marchaba hacia los 500 puntos básicos, contra los 800 del pico en junio) comparativo con Brasil (hacia 700 puntos) y México (estable en 400 puntos) indicaba una reducción levemente favorable a nuestro país.

El comportamiento del mercado accionario se vió en cambio muy influenciado por el serrucho del Dow Jones pero en un contexto favorecido por el avance de la resolución del proceso electoral y también por las mejores perspectivas de recuperación de la economía. Al momento de escribir esta nota (25/10) el Merval había crecido 2.3% respecto del mes anterior mientras que el Dow Jones estaba casi igual que un mes atrás y el resto de las bolsas latinoamericanas tenía comportamientos disímiles en ese entorno, en función de las oscilaciones de sus respectivas monedas (Brasil +2.6%, México +1.6%, Chile –2.7%). Como se ve existió alguna diferenciación en favor de la Argentina pero muy lejos de constituir una euforia. Antes o inmediatamente luego de la elección no se esperaba que los bancos de inversión cambien sus recomendaciones sobre la participación argentina en las tenencias latinoamericanas y de hecho el mismo 25 de octubre un fondo mejoró las participaciones de Brasil y México sin alterar la de Argentina.

Es en el campo de los indicadores domésticos de desempeño financiero donde debería esperarse alguna reversión en las próximas semanas respecto del patrón que ha dominado gran parte del año. Si se observan con cuidado las cifras disponibles se ve que la evolución de las reservas internacionales no han aumentado o más bien hay una tendencia a la declinación, los depósitos del sector privado han evolucionado favorablemente con tasas de crecimiento bajas pero positivas (octubre se estima en un 0.5%) mientras que los préstamos al sector privado no financiero continúan en una fase contractiva.

El hecho más notable en los últimos meses ha sido la intensa dolarización de los depósitos y la consiguiente suba en la brecha entre tasas en pesos y en dólares. Es decir, como ya se percibía en la nota del mes anterior, con una tasa de riesgo país estable o decreciente, ha aumentado la prima de devaluación implícita al medir tasas en pesos y en dólares. Este fenómeno, medido por ejemplo a través de las tasas Baibor en pesos y dólares a 30, 180 y 360 días tendió a continuar durante octubre. La dolarización de los depósitos tiene su origen en actividades de cobertura de empresas y grandes depositantes y es un fenómeno que debería detenerse o revertirse en tanto se despejen las dudas sobre las políticas del próximo gobierno.

Un avance muy marcado de la dolarización de los depósitos implica "de hecho", y al margen del deseo de las autoridades, el comienzo de la dolarización de la economía y genera un "descalce" entre la estructura (de monedas) de los depósitos y de los préstamos. Examinando los cocientes entre depósitos en pesos a depósitos en dólares versus préstamos en pesos a prestamos en dólares, se observa que en octubre de 1999, por primera vez desde la ley de convertibilidad, el cociente o ratio de depósitos se ubica por debajo del de los préstamos. Definiendo un índicador de descalce (de monedas) entre depósitos y préstamos como la razón entre ambos cocientes menos la unidad (es decir, (Dep$/DepU$)/(Pres$/PresU$) – 1 ) se observa una intensa caída en los últimos meses que no tiene precedentes (lo más parecido es la crisis del tequila). Mirando la información disponible a nivel de depósitos y préstamos en pesos, el sistema financiero argentino exhibe todavía una cobertura satisfactoria (el ratio depósitos en pesos sobre préstamos en pesos es superior a la unidad) debido a la política del Banco Central que obliga a las entidades a constituir encajes remunerados por el exceso de depósitos a préstamos en dólares.

Un aumento muy violento de las preferencias por colocaciones en dólares junto con un aumento en las preferencias por el crédito en pesos tiene como contrapartida una elevación de la tasa de interés en pesos por sobre la tasa en dólares. Esto es parte de un mismo fenómeno de aumento de riesgo de devaluación proveniente de falta de credibilidad de las políticas de gobierno que debiera revertirse en los próximos dos meses. De extenderse, y aún cuando la política financiera pueda sortear favorablemente la permanencia de los depositantes en el sistema cuidando al mismo tiempo el fenómeno de descalce, puede traer aparejado una extensión de la contracción crediticia al limitarse la capacidad prestable de los bancos.