Gospodarski vestnik, september 1998

Eno izmed temeljnih vprasanj v financah je dolocitev optimalne kapitalske strukture podjetja, oziroma razmerja med delniskim in upniskim kapitalom, ki maksimizira vrednost podjetja. Glede na nedavno znizanje obrestnih mer v Sloveniji, postaja vprasanje optimalne strukture kapitala zelo pomembno tudi za tista slovenska podjetja, ki so se dosedaj le nerada zadolzevala. Vclanku zato predstavljamo nekatere dejavnike in poglede, ki vplivajo na izbiro optimalne strukture kapitala.

Optimalna struktura kapitala je vedno bila in se vedno ostaja predmet burnih razprav. Letos mineva natanko stirideset let od kar sta ameriska ekonomista Merton Miller in Franco Modigliani dokazala izredno pomemben teorem, po katerem kapitalska struktura ne vpliva na vrednost podjetja.¹ Teorem je zasnovan na naslednjih predpostavkah:

• posamezniki si lahko sposojajo oziroma nalagajo denar po enaki obrestni meri kot podjetja;
• ne obstojajo davki;
• v kolikor podjetje bankrotira, se lahko brezplacno reorganizira;
• kapitalska struktura ne vpliva na nalozbeno politiko podjetja;
• insiderji o svojem podjetju ne vedo nic vec, kot zunanji vlagatelji.

Miller in Modigliani sta dokazala, da je pod zgoraj nastetimi predpostavkami, trzna vrednost zadolzenega podjetja enaka trzni vrednosti nezadolzenega podjetja. Ta, na prvi pogled presenetljiv rezultat, izhaja iz principa, da vrednost tako zadolzenega kot tudi nezadolzenega podjetja zavisi izkljucno od njegove sposobnosti ustvarjanja denarnih tokov. Kapitalska struktura podjetja sicer vpliva na razdelitev denarnih tokov med upnike in delnicarje, ne vpliva pa na njihovo celotno velikost. Ce uporabimo prispodobo, lahko recemo, da ne glede na to, kako pogaco razrezemo, ostane njena velikost vedno enaka.

Ker so zgoraj navedene predpostavke popolnoma nerealisticne, se zastavlja vprasanje zakaj sploh izgubljati besede o Miller-Modigliani teoremu? Njegov glavni in pogosto prezrt prispevek je v tem, da v razmisljanje o kapitalski strukturi vnasa sistematicen nacin razmisljanja. Ce namrec smatramo, da vrednost podjetja ni neodvisna od njegove kapitalske strukture, nam teorem pove, da gre razloge za to iskati v krsitvi ene ali vec zgoraj nastetih predpostavk. V nadaljevanju clanka si bomo ogledali nekatere od moznih krsitev in njihov vpliv na dolocanje optimalne strukture kapitala.

Oglejmo si najprej, kaj lahko recemo o optimalni strukturi kapitala, ce upostevamo obdavcitev podjetja.² Upostevanje davkov je pomebno zato, ker imajo pri obdavcenju na ravni podjetja obresti (upniski kapital) prednost v primerjavi z dividendami (delniski kapital). Razlog za to je, da se v vecini drzav, tako tudi v Sloveniji, obresti priznavajo kot strosek, docim dividende niso delezne te ugodnosti. In kaj to pomeni za optimalno strukturo kapitala? Ugodnejsi status obresti v primerjavi z dividendami ocitno nagiba tehtnico v prid upniskega kapitala, saj je ob upostevanju davkov le-ta relativno cenejsi od delniskega kapitala. Ce je podjetje recimo obdavceno po stopnji 30 procentov, potem bo za vsakih 100 tolarjev, izplacanih v obliki obresti, v primerjavi z izplacilom enakega zneska v obliki dividend, prihranilo 30 SIT. V kolikor podjetje 100 tolarjev nameni za dividende, mora namrec najprej placati 30 tolarjev davkov na dobicek, tako da za neto izplacilo ostane le 70 tolarjev. Davcni prihranki na racun obresti (imenovani obrestni davcni sciti) pripadajo delnicarjem podjetja ter s tem zvisujejo vrednost delniskega kapitala.

Ce se povrnemo k prispodobi s pogaco, jo moramo, ob upostevanju davkov, sedaj razkosati na tri dele: prvega, ki pripada upnikom, drugega, ki pripada delnicarjem, in tretjega, ki je namenjen za placilo davkov. Vecji kot je delez upniskega kapitala v kapitalski strukturi podjetja, manj bo podjetje placalo davkov in vec pogace (denarnega toka) bo ostalo za delnicarje in upnike. Hkrati se bo zaradi davcnih prihrankov povecala trzna vrednost delniskega kapitala, in s tem trzna vrednost celotnega podjetja.

Po zgoraj opisani logiki bi morda sodili, da bolj kot se podjetje zadolzuje, visja bo njegova vrednost. Zakaj se v praksi podjetja torej ne zadolzijo do skrajne mere? Razloge za to gre predvsem iskati v nevarnosti bankrota. Kolikor bi bankrot in reorganizacija podjetja bila brezplacna, bankrot sam po sebi ne bi igral pomembne vloge. Na zalost pa je v praksi bankrot obicajno povezan z velikimi stroski. Med stroske bankrota stejemo stroske odvetnikov in sodisca ter stroske zacasne ustavitve dejavnosti podjetja, vsi ti stroski pa ponavadi zbledijo v primerjavi z ekonomsko skodo, ki nastane, ce gre podjetje v stecaj. Koliko vrednosti se pri stecaju izgubi zavisi predvsem od vrste dejavnosti podjetja. Pri farmacevtskim podjetjem, katerega trzno vrednost pretezno sestavljajo bodoci projekti, bo pri stecaju nastala velika in nepopravljiva ekonomska skoda, saj podjetje zastavljenih projektov ne bo sposobno uresniciti. Pri stecaju prodajalne pohistva, katerega je mogoce enostavno prodati po njegovi trzni vrednosti, pa bodo stroski stecaja in s tem bankrota relativno nizki.

Pri izracunu pricakovanih stroskov bankrota je poleg visine stroskov bankrota zelo pomebna tudi verjetnost njihovega nastanka. Kolikor podjetje ustvarja stabilne denarne tokove, je majhna verjetnost, da svojega dolga ne bo zmoglo servisirati. Kolikor pa podjetje ustvarja denarne tokove, katerih velikost se iz leta v leto zelo spreminja, bo ob enaki stopnji zadolzitve verjetnost bankrota vecja. Glede na to lahko pricakujemo, da se bodo med podjetji bolj zadolzevala tista s stabilnejsimi denarnimi tokovi.

Iz opisanih prihrankov in stroskov zadolzevanja izhaja takoimenovana kompromisna teorija optimalne strukture kapitala. Po tej teoriji je vrednost zadolzenenga podjetja (V_L ) enaka:

V_L = V_U +Vrednost davcnih scitov - Pricakovani stroski bankrota,

kjer je V_U vrednost podjetja, v kolikor bi le-to bilo nezadolzeno. Situacija je ilustrirana na sliki 1, kjer je prikazana vrednost podjetja (V_L) v odvisnosti od njegove zadolzenosti, oziroma od razmerja med upniskim in delniskim kapitalom (debt-to-equity ratio ali D/E). Iz slike je razvidno, da pri nizki zadolzenosti podjetja davcni prihranki odtehtajo pricakovane stroske stecaja in zato v tem obmocju vrednost podjetja z zadolzenostjo narasca. Ce pa se podjetje zadolzi cezmerno, zacne njegova vrednost z zadolzenostjo upadati. Po kompromisni teoriji je za podjetje najbolje, da se zadolzi ravno toliko, da so mejni pricakovani stroski stecaja enaki mejnim davcnim prihrankom. Na sliki je ta tocka oznacena z (D/E)*, vrednost podjetja ob tej optimalni zadolzitvi pa z V_L^*.

Poizkusimo sedaj priblizno oceniti velikostni red ekonomskih ucinkov zadolzevanja. Zamislimo si podjetje, ki je obdavceno po stopnji 30 procentov in bi brez dolga bilo vredno 10 mio SIT. Predpostavimo, da se podjetje zadolzi v visini 4 mio SIT in sposojena sredstva uporabi za zmanjsanje deleza delniskega kapitala (recimo z odkupom lastnih delnic). Hkrati predpostavimo, da so ob navedeni zadolzenosti pricakovani stroski bankrota zanemarljivo majhni. Za podjetje, ki ima stalni dolg v visini D, in je obdavceno po stopnji T, se da z nekaj izracuna pokazati, da je sedanja vrednost njegovih obrestnih davcnih scitov enaka DxT. Po teh predpostavkah bo nova trzna vrednost podjetja:

V_L = V_U +Vrednost davcnih scitov - Pricakovani stroski bankrota,

= V_U + DxT - Pricakovani stroski bankrota

= 10 mio + 4 mio x 0,3 - 0

= 11,2 mio.

Po tej oceni se je vrednost podjetja z zadolzitvijo zvisala z 10 mio SIT na 11,2 mio SIT oziroma za 12 procentov.

V praksi je izracun optimalne zadolzitve po kompromisni teoriji zal zelo tezaven. Glavna prepreka pri izracunu je ocena pricakovanih stroskov stecaja. Dodatna pomankljivost modela je ta, da ne uposteva davkov na osebni ravni. Ce smo rekli, da je upniski kapital na ravni podjetja obdavcen po nizji stopnji od delniskega, lahko recemo, da so razmere na osebni ravni ravno nasprotne. Ce delnicar delnico kupi in jo obdrzi za vec kot tri leta, je po slovenski zakonodaji oproscen davka na kapitalski dobicek. Nizja obdavcitev delniskega kapitala na osebni ravni zato do neke mere iznici prednost upniskega kapitala na ravni podjetja.

Kljub vsemu pa nam kompromisna teorija lahko razlozi nekatere razlike v zadolzenosti podjetij v razlicnih panogah. Za ilustracijo so v preglednici 1 zbrani podatki o povprecni zadolzitvi ameriskih podjetij po panogah leta 1995. V preglednici so prikazane povprecne vrednosti razmerja med knjizno vrednostjo upniskega in trzno vrednostjo delniskega kapitala (trzni D/E), kot enega najmerodajnejsih kazalcev zadolzenosti. Pri tem se knjizna vrednost upniskega kapitala uporablja kot priblizek za njegove trzno vrednosti, ki je le izjemoma dostopna. Za primerjavo so podane tudi vrednosti razmerja med knjizno vrednostjo upniskega in knjizno vrednostjo delniskega kapitala (knjizni D/E).

Iz preglednice je razvidno, da so podjetja v dejavnostih z visokimi stroski stecaja in nestabilnimi denarnimi tokovi, relativno nizko zadolzena (npr. farmacevstka in elektronska industrija, ter rudarstvo) in v panogah s stabilnim denarnimi tokovi in nizjimi stroski stecaja, relativno visoko zadolzena (veleblagovnice, dobava elektrike in plina). Nekoliko presenetljiva je izredno visoka zadolzenost letalskih prevoznikov, ki pa jo je mogoce delno obrazloziti s tem, da v ZDA obstaja ucinkovit trg rabljenih letal, kar znizuje stroske morebitnega stecaja.

Poleg zgoraj predstavljenega modela lahko na kapitalsko strukturo podjetja gledamo tudi z vrste drugih vidikov. Mnogi financni strokovnjaki menijo, da zadolzevanje s strani podjetja lahko pripomore k usklajevanju interesov med delnicarji in managementom. En izmed osnovnih problemov v delnicarskem podjejtu je locenost lastniske in upravljalske funkcije. Ceprav naj bi management, kot zastopnik (agent) delnicarjev, vedno ravnal v skladu z njihovimi interesi, obstaja moznost, da management svoj polozaj zlorabi za svoje osebne namene. Ena od moznih nevarnosti je, da se management podjetja, v zelji po rasti podjetja (in s tem svojega vpliva), odloca za cezmerne in nepremisljene nalozbe, ki so za podjetje skodljive. Ekonomsko skodo, ki nastane zaradi taksnih in podobnih zlorab, imenujemo agencijski stroski. Zaradi agencijskih stroskov bo vrednost podjetja manjsa kot bi bila v primeru, ce bi ga upravljali delnicarji sami. Ta problem je se posebno perec v podjetjih, ki imajo malo moznosti za rast, hkrati pa ustvarjajo visoke denarne tokove.³

Kako lahko zadolzevanje pripomore k zmanjsanju agencijskih stroskov? Z zadolzevanjem se podjetje v bistvu neposredno obveze, da bo del ustvarjenih denarnih tokov namenilo za odplacilo obresti. Ker placevanje obresti zmanjsa likvidnost podjetja, se s tem tudi zmanjsa nevarnost, da bi management denarne tokove namenil za neproduktivne nalozbe. Ker se z zadolzevanjem zmanjsa moznost, da bi management denar uporabil za svoje osebne interese, se s tem poveca vrednost podjetja.

Na zalost pa ima zadolzevanje tudi svojo sencno plat. Prej smo omenili nevarnost, da manager v podjetju z velikimi denarnimi tokovi le-te zapravi za neproduktivne nalozbe. Po drugi strani pa obstaja nevarnost, da se podjetje, ki je prezadolzeno, odloci za investiranje v pretirano tvegane projekte. Kolikor je podjetje blizu bankrota, potem zaradi omejene odgovornosti nima vec kaj izgubiti.

Za ilustracijo predpostavimo, da imamo opraviti s podjetjem, katerega edino preostalo premozenje je 1 mio SIT gotovine, hkrati pa ima dolg v visini 5 mio SIT. V kolikor podjetje caka da dolg zapade, bodo delnicarji ocitno ostali praznih rok. Podjetje se bo zato oprijelo vsake, se tako tvegane resilne bilke. Recimo, da sta podjetju na razpolago dve nalozbi, ki obe zahteva investicijo 1 mio SIT. Razlika med njima je ta, da prva nalozba z gotovostjo ustvari dobicek 3 mio SIT, pri drugi nalozbi pa podjetje z verjetnostjo 99 procentov ves denar izgubi in z verjetnostjo 1 procenta zasluzi 10 mio SIT. V normalnih okoliscinah bi se podjetje vsekakor odlocilo za prvi projekt. Ker pa je podjetje zadolzeno, se mu prvi projekt ne izplaca, ker bo njegova celotna vrednost pripadla upnikom. Delnicarjem se bolj izplaca drugi "projekt"(bolje imenovan loterija), saj bodo ob srecnem razpletu prejeli 10 mio SIT, poplacali upnike in obdrzali 5 mio SIT.

Upniki se taksnih iger dobro zavedajo in se v kreditni pogodbi pred njimi skusajo zascititi z zascitnimi klavzulami. Zascitne klavzule na primer lahko dolocajo katera osnovna sredstva lahko podjetje kupi ali proda, omejujejo izplacilo dividend, omejujejo dodatno zadolzevanje, omejujejo spajanje podjetij, ter predpisujejo minimalne oz. maksimalne vrednosti za dolocene knjigovodske in financne kazalce. Ker taksne klavzule lahko podjetje zelo omejijo pri sprejemanju nalozbenih in financnih odlocitev, se nekatera podjetja raje odlocijo za financiranje izkljucno z delniskim kapitalom. Pri tem gre predvsem za hitro rastoca podjetja, pri katerih je financna fleksibilnost izredno pomembna. Med ta podjetja spadajo Intel, Microsoft in Cisco, katerih stopnja zadolzenosti je pod enim odstotkom.

Ce povzamemo, predpostavka, po kateri kapitalska struktura ne vpliva na nalozbene odlocitve podjetje, je v praksi pogosto nerealna. Po eni strani lahko recemo, da lahko dolg opravlja koristno funkcijo s tem, da omeji prekomerne investicijske apetite managementa ter tako poveca vrednost podjetja. Po drugi strani pa je za hitro rastoca podjetja, ki imajo na razpolago veliko privlacnih nalozb, zadolzevanje bolj v breme kot pa v korist, saj omejuje njihove poslovne odlocitve.

Po eni izmed omenjenih Miller-Modiglini predpostavk, insiderji naj ne bi imeli notranjih informacij o svojem podjetju. Ker v praksi ta pogoj skoraj nikoli ni izpolnjen, se lahko vprasamo kako notranje informacije vplivajo na izbiro med upniskim in delniskim kapitalom. Za primer prepostavimo, da ima manager podjetja notranjo informacijo o tem ali so delnice podjetja trenutno prevrednotene ali podvrednotene. Dodatno predpostavimo, da podjetje razmislja o izdaji novih delnic za financiranje novega projekta. V kolikor manager podjetja dela v interesu obstojecih delnicarjev (in ce je solastnik podjetja, s tem tudi v svojem interesu), se mu bo delnice bolj izplacalo izdati takrat, ko so delnice prevrednotene, kot pa takrat, ko so podvrednotene.⁴ Ce so delnice podvrednotene, bi moral nove delnice prodati s popustom, s cemer bi se novi delnicarji okoristili na racun obstojecih delnicarjev. Ce pa so delnice prevrednotene in jih manager lahko proda po trenutni ceni, s tem omogoci obstojecim delnicarjem, da se okoristijo na racun novih delnicarjev. Glede na managerjeve motive je jasno, da bodo novi delnicarji izdajo novih delnic sprejeli kot znak, da je podjetje prevrednoteno in temu primerno znizali ceno njegovih delnic. Glede na negativno reakcijo vlagateljev pa se podjetjem, ki so trenutno podvrednotena, delnic ne izplaca izdati, s cemer se zakljuci zacaran krog.

S podobnim pojavom imamo opravka na trgu rabljenih avtomobilov. Kupcu rabljenega avtomobila se vedno zastavlja vprasanje, ali ni avto naprodaj morda zato, ker obstojeci lastnik ve, da je slabe kvalitete. Zaradi taksnih dvomov rabljeni avtomobili le redko dosegajo svojo pravo ceno, kar pa nadalje pomeni, da se jih izplaca prodati le takrat, ce so slabe kvalitete. Hkrati pa lastniki rabljenih avtomobilov, ki so dobre kvalitete, svoje jeklene konjicke raje obdrzijo, kot da bi jih prodali pod ceno.

Zal lahko notranje informacije zelo negativno vplivajo na izdajo delnic, cetudi jih podjetje zeli izdati iz popolnoma legitimnih razlogov. Recimo, da imamo opravka s podjetjem, ki je trenutno podvrednoteno, ima na razpolago obetaven projekt hkrati pa nezadostna sredstva za financiranje projekta iz notranjih virov. Taksnemu podjetju se novega projekta po vsej verjetnosti ne bo izplacalo financirati z izdajo novih delnic, saj bi moralo nove delnice izdati s popustom.V kolikor podjetje nima drugih virov financiranja se v skrajnem primeru lahko zgodi, da mora projekt opustiti, pri cemer lahko pride do velike ekonomske skode.

Iz taksne zagate je moznih vec izhodov. Najbolj preprost nacin je ta, da podjetje vzdrzuje zadostne likvidnostne rezerve, ki mu omogocajo, da nalozbe vedno financira iz notranjih virov. Kot drugo, lahko podjetje nalozbe financira z najemom dolga. Ker imajo obveznosti podjetja do upnikov visjo prioriteto kot obveznosti do delnicarjev, se izkaze, da je najemanje dolga manj obcutljivo na probleme notranjih informacij kot pa izdaja delnic. Ce upniki vedo, da imajo prioriteto nad delnicarji, jih ne zanima ali so delnice podjetja trenutno pod ali prevrednotene, temvec le, ali bo podjetje tudi ob podpovprecnem poslovanju dolg sposobno odplacati.

Studije kazejo, da se pri financiranju novih nalozb podjetja dejansko ne posluzejo vseh metod enako. Na lestvici priljubljenosti so na prvem mestu notranji viri (zadrzani dobicek), na drugem, zadolzevanje in na tretjem, izdaja dodatnih delnic. Ta lestvica popolnoma sovpada z napovedmi teorije notranjih informacij. S stalisca notranjih informacij je za podjetje najenostavneje, da nove nalozbe financira iz notranjih virov (zadrzanega dobicka), saj mu v tem primeru ni potreno nikogar prepricevati o svoji pravi vrednosti niti o smotrnosti svojih nalozb. Ce podjetje nima zadostnih notranjih sredstev, je za podjetje naslednja najboljsa izbira da se zadolzi, saj je dolg, v primerjavi z delniskim kapitalom, manj obcutljiv na probleme notranjih informacij. Po teoriji notranjih informacij bo podjetje le izjemoma izdalo dodatne delnice, saj so tovrstne izdaje obicajno povezane s skepticnostjo novih vlagateljev in zato z padcem cene delnic na borznem trgu.

Podjetje vecino svoje trzne vrednosti ponavadi ustvarja s trzenjem svojih proizvodov oziroma storitev. Poleg tega lahko podjetje ustvari doloceno vrednost tudi s skrbno izbiro virov financiranja, oziroma z optimiziranjem svoje kapitalske strukture. V clanku smo predstavili le nekaj dejavnikov, ki vplivajo na to izbiro. Med njimi smo omenili davke, visino stroskov moznega stecaja, stabilnost ustvarjenih denarnih tokov, visino skode, ki lahko nastane zaradi razhajanja interesov delnicarjev in managementa, ter vpliv notranjih informacij. Relativna pomembnost teh in ostalih dejavnikov pri dolocanju optimalne kapitalske strukture podjetje se od podjetja do podjetja lahko zelo razlikuje. Zal to pomeni, da splosni obrazec za dolocitev optimalne strukture ne obstaja.

Glede na visoke obrestne mere v Sloveniji lahko recemo, da so se slovenska podjetja doslej vecinoma zadolzevala bolj iz nuje kot zato, da bi optimizirala svojo kapitalsko strukturo. Glede na nedavno znizanje obrestnih mer lahko upamo, da bodo zgoraj opisani principi zadolzevanja v prihodnje igrali bolj pomembno vlogo. In to z dobrim razlogom, saj se podjetjem z manj kot optimalno kapitalsko strukturo kaj lahko zgodi, da bodo postala lahek plen sovraznega prevzema.

Nazaj na domaco stran.