DIVIDENDA: DA ALI NE IN KOLIKO
Ali naj bo visina dividende stalna ali naj se spreminja, kdaj in koliko dividend naj podjetje izplaca?
Kdaj in koliko dividend naj izplaca podjetje? Ali naj bo visina dividende stalna ali naj se spreminja? To so vprasanja, ki jih zajema optimalna politika dividend. Kjlub temu, da sodobna financna teorija se ni nasla odgovora na ta konretna vprasanja, zelimo predstaviti vzorec razmisljanja, ki naj pomaga pri dolocitvi optimalne visine dividende.
Preden se spustimo v podrobnosti, je treba poudariti, da so model in tudi vse opisane reakcije borznega trga povzete po ameriski literaturi in empiricnih raziskavah ameriskega borznega trga. ZDA imajo ucinkovit in izredno dobro nadzorovan trg kapitala z velikim stevilom akterjev, kar je nujen predpogoj za kakrsenkoli znastven pristop k financni teoriji podjetja. Pri nas so delnice sorazmerno nove, zato je nemogoca neposredna potrditev empiricnih rezultatov. Kljub temu pa lahko ugotovimo, da so opisana nacela razmisljanja z nekaj kriticne presoje uporabna tudi v nasem okolju.
DELNICE IN DIVIDENDA. Na dividende lahko gledamo kot neke vrste nagrado, ki jo delnicar prejme za svoje tveganje pri nakupu delnic v podjetju. Tako kot banka placuje obresti svojim varcevalcem, tako podjetje nagradi svoje delnicarje z izplacilom dividende. Tu pa se podobnost teh dveh investicij tudi konca.
V nasprotju s pologom denarja na bancni racun, kjer ostaja glavnica nespremenjena, varcevalec pa dobiva vnaprej dolocene obresti ob vnaprej dolocenem casu, nakup delnice sam po sebi ne zagotavlja nicesar. Delnica je v vedno vredna le toliko, kot je za njo nekdo pripravljen placati in zato vsak trenutek lahko pridobi ali izgubi na vrednosti. Poleg tega pa podjetje tudi ni zavezano izplacati dividend, saj med podjetjem in delnicarji ni pogodbe o tem.
Seveda vsak investitor pri nakupu delnice pricakuje, da bo za svoje tveganje primerno nagrajen. Ker je investiranje v delnice veliko bolj tvegano kot polog denarja na bancni racun, mora pricakovana (ne pa vedno tudi dosezena) donosnost presegati garantirane bancne obresti. Kljub temu med kupcem delnice in podjetjem ni nobene pogodbe, ki bi vnaprej dolocila visino dividend oz. kapitalske apreciacije in s tem visino donosnosti.
Naj za ilustracijo navedemo enostaven primer. Recimo, da investitor na zacetku leta kupi delnico za 1.000 SIT, na koncu leta prejme dividendo v znesku 200 SIT ter delnico takoj zatem proda za 1.100 SIT. Delnicar je v obdobju enega leta zabelezil 30-odstotni donos, od tega 20 odstotkov v obliki dividende in 10 procentov v obliki kapitalske apreciacije. Pri izplacilu dividend pride na borzah do zanimivega pojava, ki pa ga ni tezko razloziti. Vrednost delnice namrec po izplacilu dividende pade ravno za znesek dividende. Delnica vredna 1.300 SIT je ekvivalentna delnici vredni 1.100 SIT in 200-tolarski dividendi.
DVE SKRAJNOSTI. Pri oblikovanju politike dividend se podjetje vedno odloca med dvema skrajnostma. Pri prvi podjetje investira v obetavne projekte, ostanek denarja pa razdeli v obliki dividend. Ker stevilo obetavnih projektov s casom lahko zelo varira, bodo pri taki politiki izplacevanja tudi dividende s casom zelo varirale.
Pri drugi skrajnosti podjetje izplaca vec ali manj stalne dividende, presezek sredstev pa investira v razsiritev poslovanja.
Ker je cilj podjetja, vsaj s financnega stalisca, da poveca vrednost delnic, je prva varianta vsekakor boljsa od druge, saj bo podjetje uresnicilo vse obetavne investicije. V praksi opazimo ravno nasprotno - podjetja skoraj brez izjeme drzijo dividende na konstantnem nivoju. Nekatera gredo celo tako dalec, da izdajo nove delnice, ali pa si celo sposodijo denar, da le lahko izplacajo pricakovane dividende. Ta razlika med teorijo in prakso je svojevrsten paradoks, ki mu moderna financna teorija se ni nasla odgovora.
Vprasanje, zakaj podjetja sploh izplacujejo dividende, je zelo umestno, saj lahko trdimo, da si vsak delnicar dividendo lahko ustvari sam. Dokaz za to naj bo naslednje sklepanje, ki sta ga ze leta 1961 prezentirala Merton Miller in Franco Modigliani (oba dobitnika Nobelove nagrade za ekonomijo):
Ce podjetje zadrzuje ustvarjeni dobicek ter ga investira v nove projekte, lahko obstojeci delnicarji v vsakem trenutku odprodajo del svojih delnic ter s tem pridejo do gotovine, kar je ekvivalentno izplacilu dividende. Po drugi strani lahko delnicarji, v primeru, da podjetje dividendo izplaca, le-to nevtralizirajo, tako da izplacilo porabijo za nakup dodatnih delnic v istem podjetju. To pravzaprav pomeni, da lahko vsak delnicar sam zase oblikuje poljubne dividende in dividendska politika podjetij teoreticno torej ne bi smela igrati nobene vloge. Podjetje bi po tem scenariju lahko svobodno oblikovalo investicijsko politiko: ko sredstev primanjkuje podjetje izda delnice in ko obstaja presezek sredstev se izplaca dividenda.
Kot kazejo domala vse raziskave je v praksi ravno naprotno. Podjetja zelo skrbijo za politiko dividend, za kar lahko razloge iscemo v odzivu borznega trga. Investitorji pripisujejo posebno vrednost podjetjem, ki izplacujejo visoke ter stalne dividende. Poleg tega v primerih, ko podjetje najavi zvisanje ravni dividend, to skoraj brez izjeme povzroci porast vrednosti delnic.
Treba je opozoriti, da se ta primerjava nanasa na delnice z enakim celotnim donosm, le da sta komponenti kapitalskega in dividendskega donosa razlicni. Primerjamo lahko na primer dve delnici, obe z donosnostjo 30 odstotkov, le da je donosnost prve sestavljena iz 0 odstotkov v obliki dividende in 30 odstotkov kapitalske apreciacije ter druge kot 20 odstotkov v obliki divdende in 20 procentov kapitalske apreciacije. Mnozica raziskav potrjuje, da iz doslej nepojasnjenih razlogov investitorji pripisujejo posebno vrednost dividendski komponenti donosnosti delnice, se pravi, da vise vrednostijo delnice z 20-odstotno dividendsko komponento.
POSLEDICE OBDAVCENJA. Miller in Modigliani sta v svojem razmisljanju uporabila precej poenostavitvenih predpostavk. Med drugim sta zanemarila davke ter obstoj moznosti da manadzerji vedo o podjetju vec kot pa delnicarji. Mogoce je bilo torej pricakovati, da bo vpeljava bolj realisticnih predpostavk v teoreticne modele pomagala razresiti prej opisano neskladje med teorijo in prakso.
Oglejmo si najprej posledice obdavcenja. Ker v vecini drzav dividende niso priznane kot strosek poslovanja, na ravni podjetja med izplacilom dividend ter kapitalsko apreciacijo ni razlike - oboji so obdavceni z enako davcno stopnjoo. Velika razlika pa je na osebnem nivoju. Dividende so obdavcene se isto leto kot so bile prejete, kapitalski dobitki pa sele takrat, ko se dobitek realizira - torej v letu, ko se delnica proda. Zato je efektivna stopnja obdavcenja za dividende veliko visja: delnicar, ki delnico zadrzi za daljse obdobje, lahko s tem odlozi placilo davkov in si s tem poveca donos.
Obstoj davkov nam torej ne more obrazloziti paradoksa, zakaj investitorji bolj cenijo delnice z visokimi dividendami, temvec paradoks se bolj poglobi: ker so dividende na osebni ravni bolj obdavcene kot kapitalski dobitki, bi bilo logicno pricakovati, da bodo bolj cenjene delnice z nizkimi dividendami.
STROSKI NADZORA. Druga predpostavka, ki morda edina obeta razresitev dividenske uganke, so takoimenovani agencijski stroski oz. stroski nadzora. Ker delnicarji ne upravljajo podjetja sami, temvec upravljanje poverijo manadzementu, vedno obstaja moznost, da interesi manadzerjev ne sovpadajo z interesi delnicarjev in zato tudi ne delujejo v njihovem najboljsem interesu. V interesu delnicarjev je, da nadzorujejo delovanje manadzementa.
Ta nadzor je lahko zelo drag, se posebej, ce ima podjetje veliko stevilo majhnih delnicarjev, ki med seboj tezko koordinirajo svoje delovanje. Zato je nastala teorija, po kateri imajo dividende pozitiven vpliv, saj pripomorejo k znizanju stroskov nadzora. Sklepanje je naslednje: vsakic, ko manadzement izplaca dividende, hkrati pa zeli razsiriti poslovanje, mora za ta namen rezervirati dolocen investicijski kapital. Ker se obseg sredstev, ustvarjenih znotraj podjetja, z izplacilom dividend niza, se mora mandzement v zelji, da pritegne svez zunanji kapital, prilagoditi borzi in novim investitorjem, ki skrbno pregledajo poslovanje podjetja. S tem del bremena nadzora odpade na nove investitorje, kar zagotavlja boljsi nadzor nad podjetjem in lahko zmanjsa stroske nadzora, ki jih pokrijejo obstojeci delnicarji.
Glede na povedano je mogoce sklepati, da preprostega pravila za dolocitev optimalne politike dividend ni. Podjetja se bolj ali manj drzijo vzorcev, ki so v praksi naleteli na ugoden odziv borznega trga. Tako dosegajo delnice z stalnimi dividendami premijo v primerjavi z delnicami, ki izplacujejo nestalno dividendo, prav tako delnice z visjo dividendo dosegajo visjo ceno kot popolnoma enakovredne delnice z nizjo dividendo. Ce je delnicarjev malo, pa je glavna determinanta politike dividend vsekakor preprost izracun najugodnejse variante z upostevanjem davcnih stopenj delnicarjev in podjetja.
Peter Antunovic
Mnenja v pricujocem clanku so avtorjeva in ni nujno, da sovpadajo
z stalisci Federal Reserve Bank ali Federal Reserve System-a.