Rodrigo Pasin

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Site do autor, focado em Avaliação de Empresas

A expressão avaliação de empresas é a tradução para a língua portuguesa do termo valuation, sendo sinônimo de valoração de empresas.

A determinação do valor das empresas é o fator chave nas negociações de fusões e aquisições (F&A) e tem por objetivo estimar uma faixa de referência que sirva como base nas negociações de tais empresas. É importante ressaltar que o valor de um negócio é definido pelo processo de negociação entre o comprador e o vendedor, e que o “valor justo” de uma empresa, estabelecido pelos processos de avaliação (valoração ou valuation), representa apenas o valor potencial de um negócio em função da expectativa de geração de resultados futuros. A avaliação também é utilizada para fins internos pelas empresas que implantam programas de Gestão Baseada em Valor (GBV).

É válido afirmar que valor não deve ser confundido com preço, pois o preço é o montante que o vendedor e o comprador concordam em realizar uma operação de compra e venda. Este preço não necessariamente precisa coincidir com o valor de uma empresa determinado por um método de avaliação, pois cada acionista ou comprador pode calcular o valor de uma empresa com base em suas próprias premissas.

Entretanto, se existe apenas um potencial comprador para uma empresa, o valor desta empresa é o preço que o comprador está disposto a pagar, pois não haverá concorrência no processo de aquisição, cabe aos vendedores aceitarem a proposta ou continuarem com a empresa.

Cada empresa tem um preço único, aquele em que uma transação foi realizada. Os métodos de avaliação servem para os avaliadores tentarem estimar o valor da transação, ou seja, o preço de aquisição da empresa.

É importante ressaltar que nenhum modelo fornece um valor preciso e único para uma empresa e sim uma “estimativa de valor” – pois as decisões que afetem as receitas, custos, despesas, capital de giro, investimentos, aliadas às mudanças ocorridas na conjuntura econômica local e global, influenciam os resultados da empresa e alteram seu valor. Em tese, pode existir uma grande quantidade de valores para a mesma empresa, dependendo do modelo que foi adotado, das premissas que foram utilizadas e dos cenários que foram criados. Neste sentido, a avaliação de empresas não precisa necessariamente ter por objetivo a fixação de um valor exato e sim uma faixa de valores, em que a empresa poderá ser negociada.

Para o comprador, o que interessa é determinar o valor máximo que poderia ser pago por uma empresa e para o vendedor o que interessa é determinar o valor mínimo aceitável para negociá-la. Estas duas cifras são as que se confrontam em uma negociação da qual se acerta o preço que está geralmente em algum ponto intermediário entre ambas as cifras.

Os modelos de avaliação são essencialmente quantitativos, entretanto, o processo de avaliação contempla muitos aspectos subjetivos, inseridos nos dados de entrada de tais modelos. Estes dados devem ser analisados cuidadosamente, pois são fundamentais para a qualidade do modelo e para a confiabilidade dos resultados.

A avaliação não é uma ciência exata e seus valores não podem ser comprovados. O avaliador deve procurar calcular o valor econômico justo, que represente as perspectivas de resultados futuros da empresa.

Para COPELAND et al (2002: 49), “a avaliação de empresas é também um ferramental analítico que pode ser transformado em instrumento de gestão e implantado através de toda uma organização para orientá-la de maneira integrada e consistente na busca de um objetivo único e fundamental: a criação de valor para o acionista”.

Sendo assim, a avaliação de empresas pode ser também utilizada para aperfeiçoar o processo decisório. Em outras palavras, uma das principais aplicações da avaliação de empresas é avaliar o impacto das decisões estratégicas, financeiras e operacionais na consecução do objetivo principal das empresas: a maximização do valor.

Além da importância do uso da avaliação de empresas para fins de Fusões e Aquisições e para a Gestão Baseada em Valor, existem outras situações em que os processos de avaliação são de vital relevância:

• Compra e venda de ações;

• Compra e venda de participações minoritárias;

• Management Buyout;

• Leveraged Buyout;

• Análise de oportunidades de novos negócios;

• Análise de viabilidade de novas empresas;

• Liquidação judicial;

• Abertura de capital;

• Fechamento de capital;

• Processos de privatização;

• Formação de parceiras e joint-ventures;

• Avaliação do desempenho econômico e financeiro de unidades de negócios, departamentos, produtos entre outros – visando à criação de valor e servindo como feedback para gestores e proprietários;

• Gestão de fundos de private equity e venture capital;

• Aquisição de carteiras de clientes e linhas de negócios; e • Gestão de carteiras de investimento.



Os Métodos de Avaliação de Empresas

Desde a década de 60 surgiram diversas abordagens de avaliação de empresas e muitas metodologias foram criadas. Os vários modelos podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, entretanto, não existe um método perfeito e inquestionável. As metodologias mais utilizadas para se avaliar empresas são: Contábil/Patrimonial, Fluxo de Caixa Descontado (FCD), EVA/MVA e Múltiplos ou Avaliação Relativa.

O método contábil/patrimonial é indicado apenas para casos específicos, como a liquidação de uma empresa ou em situações em que os ativos tenham mais valor do que o valor presente dos rendimentos futuros da empresa. O método do fluxo de caixa é o método mais utilizado pelas empresas de consultoria e bancos de investimento, sendo amplamente difundido no mercado financeiro. É também o método mais indicado para se avaliar empresas para fins de F&A.

O método de EVA/MVA é mais indicado para fins de avaliação de desempenho de empresas e mensuração da criação de valor. O método dos múltiplos busca identificar como empresas semelhantes são negociadas e utilizar os parâmetros de tais negociações (múltiplo Valor/Faturamento, Valor/Lucro Líquido, Valor/EBITDA) para avaliar a empresa alvo.

O método de opções reais ainda está sendo desenvolvido pelos pesquisadores de finanças e testado pelo mercado financeiro, sendo o mais novo dos métodos, indicado principalmente para avaliar projetos de investimento de empresas exploradoras de recursos naturais, sendo de difícil utilização para avaliar empresas inteiras.

Independente do método utilizado, as expectativas do avaliador, as premissas, os cenários considerados e o objetivo da avaliação influenciam no valor final obtido, por isso este livro ao longo dos capítulos tratará cada um destes itens.



O Valor das Sinergias

O valor presente das sinergias calculado pela empresa compradora pode parcialmente ser transferido para a empresa vendedora (na negociação do valor da empresa) e com isso o interessado pode incentivar a aquisição desejada.

A existência de diversos interessados na aquisição de uma empresa pode fazer que o comprador seja obrigado a pagar um ágio para concretizar a transação caso o deseje. Este ágio nada mais é do que a transferência de parte das sinergias a serem obtidas para os acionistas da empresa vendedora. Neste caso, para que a transação seja criadora de valor para a empresa adquirente, o valor do ágio deve necessariamente ser menor do que o valor presente das sinergias geradas, pois do contrário, a aquisição não trará benefício para o adquirente.

Muitos empresários são relutantes em transferir qualquer sinergia para a empresa vendedora, avaliando-a exatamente como ela é. Entretanto, quando a empresa vendedora está sendo negociada com diversos interessados, dificilmente quem se negar a transferir parte das sinergias a serem obtidas fechará o negócio e não atingirá padrões superiores de resultados em função da aquisição.



As Expectativas de Valor

Uma empresa representa para seu proprietário, na grande maioria dos casos, sua principal fonte de riqueza e de renda. Uma empresa também é o resultado dos esforços de toda uma vida para seus donos. A ligação do empresário com a empresa é quase uma relação familiar, com laços de apego muito fortes. O status de muitos empresários também pode derivar da situação mercadológica de suas empresas, sendo assim, a manutenção desta é um fator crucial para muitos.

Empresários e empreendedores também tendem a ser pessoas otimistas por natureza. Pois se pessimistas fossem, talvez a empresa nem existisse e estes não estariam onde estão. Além disso, a demonstração de grandes expectativas de crescimento e de melhorias para terceiros tende a induzi-los a avaliar a empresa considerando tais perspectivas.

Por estas e outras razões, as expectativas de muitos empresários costumam ser irrealistas, normalmente maiores do que efetivamente tais empresas valem. Por isso, uma avaliação independente feita por consultores especializados, que tem por obrigação ser imparcial, costuma ser mais objetiva. Uma das características mais necessárias para tais profissionais é saber estabelecer premissas de crescimento embasadas na realidade da empresa e nas suas potencialidades. Não haver envolvimento emocional com a empresa é outro fator que torna a avaliação mais confiável.

A independência de tais profissionais também serve para definir um “valor justo” para uma empresa em um processo de F&A. Se de um lado estão empresários otimistas, de outro pode existir investidores conservadores. A função dos assessores destas transações deve ser avaliar a empresa sem ser otimista nem conservador, apenas realista, pois quando todos os envolvidos assim o são, as disparidades nas expectativas de valor se tornam muito menores e mais facilmente negociáveis. Não precisa ser atento para perceber que os níveis de realismo variam entre as pessoas, por isso, muitas valorações carregadas de otimismo são apresentadas como conservadoras.

Um fator externo que impacta na percepção de valor das empresas é o número de empresas que estão a venda no setor, que podem estar a venda ou que estão abertas à negociações. Se em um dado setor de atuação existem muitas empresas à venda e poucos potenciais compradores, estes podem fazer uma análise minuciosa de diversas empresas antes de decidir qual é a que mais se encaixa em seus propósitos e objetivos antes de partir para a aquisição. O valor da empresa escolhida também tenderá a se aproximar do valor que o comprador está disposto a pagar do que para o valor que o vendedor deseja obter. Se por outro lado existem poucas empresas à venda em um dado setor e muitos potenciais interessados, estes não terão muito o que escolher: as opções de compra recaem sobre uma ou duas empresas e o valor destas tenderá para o quanto os vendedores desejam obter. É a lei da oferta e da demanda influenciando no valor das empresas.



O Valor dos Intangíveis e da Marca

Muitos empresários no momento da apresentação do Relatório de Avaliação de suas empresas questionam se o valor dos ativos intangíveis (reputação da empresa, fidelidade dos clientes, qualidade do corpo gerencial e dos recursos humanos, know how tecnológico, etc...), está incluso no valor que apresentamos ou não e principalmente se o valor da marca não deveria ser avaliado a parte, adicionando o seu valor ao valor da empresa.

Via de regra a resposta é NÃO, pois os ativos intangíveis e a marca contribuem para a geração dos lucros futuros e fluxos de caixa futuros e quando se avalia empresas por métodos que usam esses atributos (Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado e por Múltiplos), o valor dos intangíveis e da marca já está contemplado e incluso.

A reputação de uma empresa e de seus dirigentes contribuirá para sustentar o crescimento da empresa e obter novos clientes. A fidelidade dos clientes se traduzirá em receitas constantes, diminuindo as oscilações de receitas e o risco do empreendimento.

O valor da marca está refletido no preço dos produtos, na preferência que os clientes dão aos produtos de marcas que conhecem e valorizam, gerando as vendas e diminuindo as oscilações de demanda. Neste sentido, se uma coca-cola custar ao consumidor R$ 2,50 e se uma tubaína ou qualquer outro refrigerante tipo cola que seja semelhante custar R$ 1,00; o valor da marca da coca-cola está refletido parcialmente neste preço maior e parcialmente na preferência que os consumidores darão a este produto, gerando as vendas e as receitas para a empresa. Certamente a empresa Coca-Cola valeria menos do que vale se sua marca não fosse tão conhecida e seu valor de mercado seria muito menor, pois suas receitas e seus fluxos de caixa seriam menores.



O Valor do Patrimônio Líquido e dos Ativos

Sempre que apresentamos o Relatório de Avaliação, somos questionados se o valor do patrimônio líquido, dos imóveis, dos estoques, contas a receber e outros bens e direitos estão inclusos. Vamos por parte.

O valor do patrimônio líquido reflete o investimento feito pelos sócios durante toda a vida da empresa e o valor dos lucros passados que foram retidos. Quando se avalia uma empresa, o que interessa é a capacidade de geração de resultados futuros e não o acúmulo dos lucros e investimentos passados, por isso não se deve acrescentar o patrimônio líquido no valor da empresa.

Os estoques, contas a receber e os demais ativos operacionais quando decorrentes das atividades normais da empresa também não precisam ser avaliados a parte. O valor destes também está contemplado, pois as vendas futuras somente ocorreram se estes ativos existirem. É válido lembrar que do outro lado do balanço, no passivo, encontram-se os passivos operacionais, que na grande maioria das vezes são de montante igual ao dos ativos operacionais. Entretanto, se os estoques e o contas a receber forem maiores que os passivos operacionais, e as vendas futuras não dependerem dos ativos circulantes, pode-se avalia-los à parte, pelo valor de mercado ou de liquidação.

Em relação aos imóveis da empresa, é válido ressaltar que sem estes a empresa não opera, não vende e não terá fluxos de caixa, portanto, o valor dos imóveis está incluso na avaliação pelos principais métodos de avaliação de empresas (Fluxo de Caixa Descontado e Múltiplos).

Uma abordagem alternativa pode ser não incluir o imóvel na transação de F&A, ficando estes com seus proprietários. Entretanto, na avaliação, o valor de mercado da locação de tais imóveis deverá ser incorporado na projeção de resultados, diminuindo os fluxos de caixa projetados. Diversas aquisições são realizadas sem a compra dos imóveis da empresa, que ficam com os antigos contraladores.



O Valor da Empresa e das Dívidas

Se uma empresa não está gerando fluxos de caixa positivos em decorrência do pagamento de juros e amortizações, entretanto, está com fluxos de caixa operacionais positivos, a melhor forma é projetar tais fluxos de caixa, traze-los a valor presente e deduzir o valor da dívida (valor negociado). O resultado será o valor da empresa.

O Valor dos Projetos de Investimento e das Melhorias Futuras

Muitos empresários apresentam projetos de investimento que podem aumentar substancialmente as receitas e os resultados de suas empresas. Entretanto, estes projetos se não estiverem em processo de implementação, dificilmente os investidores o considerarão no cálculo do valor da empresa.

Tais projetos normalmente não foram realizados ainda por precisarem de investimento. Um investidor interessado usualmente avaliará a empresa em função de sua situação atual e de seu crescimento projetado em condições normais. Os resultados decorrentes do investimento de terceiros na empresa e de melhorias implantadas por estes, dificilmente serão considerados no cálculo de valor das empresas, pois ocorrerão mais em função dos investimentos realizados e dos esforços do investidor do que por ações do empresário vendedor.

É valido ressaltar que estamos fazendo menção a empresas que possuem projetos de alavancagem de resultados e não à start-ups e projetos de investimentos independentes. Obviamente nestes casos os investidores estão apostando na capacidade de concretização dos planos dos empreendedores, sendo que muitas vezes não existe um planejamento financeiro e sim uma boa idéia e/ou um bom projeto.

Obviamente estes projetos têm valor, entretanto o risco de não serem bem sucedidos é normalmente alto, pois não possuem histórico. Eis a razão de muitos investidores se negarem a considerar o valor de tais projetos no valor das empresas. Situação semelhante ocorre com o empresário empreendedor que possui uma idéia ou um projeto e precisa de capital. Somente se este projeto for de importância estratégia para o investidor e/ou se este vier a preencher uma lacuna de valor, que estes serão avaliados a parte. O interesse dos envolvidos determina se os projetos serão avaliados separadamente, se serão ignorados e quanto pagar por estes.

Este tipo de discussão é muito útil para empresários que estão negociando a venda de uma parte das cotas de suas empresas para investidores e para fundos de capital de risco, também conhecidos como fundos de private equity e venture capital.



Porque Ler este Livro

Os livros de avaliação de empresas disponíveis no mercado em sua grande maioria são de autores estrangeiros que não conhecem a realidade nacional. Tais livros refletem o conhecimento que seus autores têm do funcionamento do mercado financeiro e das características das empresas de seus países. Os problemas relatados e as métricas utilizadas muitas vezes não se aplicam as características brasileiras, as dos países em desenvolvimento e as de países com mercados acionários não desenvolvidos.

Por isso este livro tem como principal diferencial o fato de ser feito por professores e consultores que conhecem a fundo as características das economias latino americanas, em especial a brasileira. A união do conhecimento técnico do lado consultor dos autores deste livro e do conhecimento acadêmico do lado acadêmico dos mesmos autores, proporciona ao leitor uma visão integrada do assunto Avaliação de Empresas.

Sendo assim, este livro trata dos mais importantes conceitos da teoria de finanças e de avaliação de empresas sob a ótima de três profissionais, que são ao mesmo tempo avaliadores de empresas, consultores de fusões e aquisições e gestão de valor, e professores de finanças.



Estrutura do Livro

Este livro tem uma abordagem muito prática, que pode ser vista nos capítulos de Fluxo de Caixa Descontado, o primeiro com toda a metodologia de cálculo do valor de uma empresa por este método e o segundo, feito com base numa avaliação real feita pelos autores deste livro.

O capítulo de Fusões e Aquisições: Sinergia e Criação de Valor também foi construído com base em uma transação de F&A real e mostra como se pode criar valor com tais transações, o quanto se pode pagar por uma empresa para incentivar a compra, e criar valor para o acionista adquirente.

O capítulo Inflação, Câmbio e Fluxo de Caixa Descontado mostra as diferenças entre projeções de fluxos de caixas em moeda nominal e a em moeda real, mostrando que projeções em moeda real precisam ser feitas com alguns ajustes, que se ignorados podem resultar na sub ou supervalorização de empresas. Mostra ainda como considerar as variações cambiais no fluxo de caixa das empresas e qual o impacto destas no valor. Nenhum livro de avaliação tratou deste assunto de maneira profunda até então.

O capítulo de Custo de Capital é totalmente baseado nas características das empresas brasileiras, tentando na medida do possível adaptar os modelos de cálculo do custo de capital às características da economia e das empresas brasileiras, de países em desenvolvimento e de países com mercados acionários fracos.

O capítulo de Risco País é inédito na literatura de avaliação de empresas e mostra que nem todas as empresas estão expostas da mesma maneira aos riscos soberanos.

O Capítulo Avaliação Patrimonial mostra como calcular o valor patrimonial das empresas, seja pelo método de liquidação ou pelo método do valor de mercado dos ativos, abordando também a questão do goodwill e quando este existe.

O capítulo de Avaliação Relativa ou por Múltiplos mostra claramente que as avaliações por esta metodologia podem ser feitas com o intuito de justificar os valores pretendidos por seus usuários e quais os cuidados a serem tomados para não errar quando se utiliza este método, já que suas limitações são muito grandes e derivadas da subjetividade do método. Mostra também como escolher empresas comparáveis e como usar múltiplos de empresas de outros países.

O capítulo sobre o Valor de Controle de uma empresa é outro inédito na literatura nacional de finanças, trazendo uma discussão muito ampla sobre em quais circunstâncias este valor é significativo.

O capítulo de Gestão de Valor pelo EVA/MVA mostra que os métodos de avaliação de empresas também podem ser utilizados para mensurar a criação de valor, aumentar o valor das empresas através de melhorias em seus resultados e que podem ser utilizados para fins internos de gerenciamento.

O Capítulo Pirâmide de Valor mostra como se compõe o valor de uma empresa: valor do caixa, valor de liquidação e de reposição, valor presente do fluxo de caixa atual e do crescimento natural, valor da normalização da estruturação financeira, valor dos projetos de investimento, valor da flexibilidade e o valor das oportunidades incertas. Mostra ainda o valor da melhoria gerencial e da sinergia, que um comprador poderá desfrutar.

E para finalizar com chave de ouro, o capítulo final mostra que a determinação do valor de uma empresa é uma etapa de uma transação de fusão e aquisição, e que a assessoria de profissionais qualificados tanto para a avaliação quanto para a negociação da empresa pode trazer resultados compensadores: aumentam a probabilidade de sucesso de um negócio, assim como, o valor de uma transação.

O livro foi feito para atender diversos públicos. É destinado a executivos de empresas e empresários, diretores, gerentes, consultores, analistas de bancos de investimento, administradores financeiros e alunos de graduação, pós-graduação e MBAs de administração, economia, contabilidade e direito.

De uma forma mais prática, o livro foi feito com base nas consultorias que prestamos e nas avaliações que fizemos ao longo de nossas carreiras e na experiência prática na negociação de fusões e aquisições e joint-ventures. É destinado para todos aqueles que se interessam pela geração de valor nas empresas, suas formas de mensuração e fusões e aquisições.