Palavras-chave: fusões, aquisições, sinergias, rentabilidade, impactos.

ÍNDICE

1. ) Definições de Fusões, Formas e Tipos 5

2 ) Introdução 10

3 ) Objetivos 12

4 ) Impasse sobre os Impactos das Reorganizações Corporativas 14

5 ) Impactos das Fusões e Aquisições nas Empresas Brasileiras 17

6 ) As Teorias, os Motivos e as Vantagens 23

7) Metodologia da Pesquisa 34

8) Resultados Observados____________________________________________36

8.1) Evolução do índice CPV sobre Receitas Líquidas___________________36

8.2) Evolução do Índice de Despesas Adm. sobre Receitas Líquidas_______ 38

8.3) Evolução do Índice de Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL) __ 40

8.4) Sinergias versus Rentabilidade________________________________ 42

9) Conclusões ____________________________________________________ 43

10) Referências Bibliográficas___________________________________________ 44

11) Anexo: Estatística de Fusões _____________________________________ 46

1. ) Definições de Fusões, Formas e Tipos

1.1) Fusão ou Aquisição

Em muitas ocasiões não é claro se ocorreu uma fusão ou uma aquisição. De acordo com SAMUELS & WILKES (1996), quando duas organizações de aproximadamente o mesmo tamanho se unem, com os acionistas e diretores das duas organizações suportando a idéia da combinação e continuando a ter interesses na empresa combinada, trata-se de uma fusão. Segundo GITMAN (1997), uma fusão ocorre quando duas ou mais empresas são combinadas e a empresa resultante mantém a identidade de uma delas, já uma aquisição ocorre com a compra de um número suficiente de participações de ações; tal compra pode ser amigável ou hostil. Segundo FERRARI (1996), no caso de uma aquisição, a empresa adquirida é tratada como um investimento pela empresa adquirente. No caso de uma incorporação, os balanços das duas empresas são combinados pela simples adição dos ativos e passivos, sendo que a empresa incorporada deixa de existir.

Considerando que a maior parte das transações analisadas neste trabalho são aquisições e que estes processos são muito similares, não foi feita distinção, neste texto, entre fusões, aquisições e incorporações. Tais processos são tratados pelos pesquisadores como reestruturações corporativas.

A condição para a existência de uma fusão perfeita, que irá resultar em uma repartição igual de ações e poder, é que as duas empresas sejam de mesmo porte e apresentem resultados e perspectivas bastante similares. Porém, na prática isto dificilmente acontece, sendo assim, muitas fusões apresentem características próprias das aquisições. As fusões podem resultar em uma co-presidência na nova empresa.

Considerando que a maior parte das transações analisadas neste trabalho são aquisições e que os processos de integração entre empresas são muito similares, não será feita distinção, neste texto, entre fusões e aquisições. Os processos de fusões, aquisições e incorporações são tratados pelos pesquisadores como reestruturações organizacionais.

As formas de se adquirir uma empresa ou de realizar uma fusão são as seguintes:

• Fusão ou Consolidação:

Esta forma é legalmente simples e é mais barata que as demais, porém, precisa ser aprovada pelas assembléias dos acionistas de cada empresa. O valor das empresas costuma ser muito discutido pelas empresas.

• Aquisição de Ações:

É uma forma mais hostil, e pode ser tratada diretamente com os acionistas, não há necessidade de aprovação em assembléias, usada quando os acionistas majoritários se recusam a negociar. Uma oferta pública de compra de ações é a forma mais rápida para adquirir o controle de uma organização.

• Aquisição de Ativos:

É o processo mais caro, exige a aprovação dos acionistas e costuma precisar de mais tempo para ser concretizado. Possibilita a escolha de ativos específicos.

1.3) Tipos de Fusões e Aquisições

De acordo com BREALEY, MYERS & MARCUS (1995), os tipos de fusões e aquisições são os seguintes:

• Fusões Horizontais e Possíveis Restrições:

Esse tipo se caracteriza pela fusão de empresas concorrentes, que tenham o mesmo tipo de negócio. Visa reduzir os custos, obter economia de escala, porém, reduz a competição. Este tipo de fusão oferece menor risco - já que as empresas atuam na mesma indústria.

As fusões e aquisições quando aumentam a concentração e diminuem a concorrência são prejudiciais à sociedade, podendo sofrer restrições das leis antitruste. São necessárias amplas informações internas, financeiras e econômicas para analisar se a tais processos vão reduzir a concorrência ou não. A definição do mercado, área geográfica e produtos são centrais para a identificação de redução de concorrência.

Se existir grande facilidade de entrada no mercado, se a eficiência das duas empresas forem maiores que separadas e se esta eficiência refletir em preços menores, dificilmente a transação será questionada por órgãos de defesa da concorrência.

• Fusões Verticais:

Caracterizam-se quando as empresas estão em etapas diferentes do processo produtivo, por exemplo uma fusão de uma empresa com seu principal cliente ou fornecedor. Visa reduzir os custos de transação e obter maior controle da cadeia produtiva.

• Fusões Circulares:

Caracterizam-se pela aquisição de uma empresa que está na mesma indústria, mas não é cliente nem fornecedor. O principal benefício é utilizar os mesmos canais de vendas e distribuição.

• Fusões de Conglomerado:

Caracterizam-se por empresas que operam em ramos diferentes, sendo que o principal objetivo é a diversificação e a rapidez de entrada em determinado segmento de mercado. Segundo MATIAS et alli (1996), as fusões por conglomerado podem ser divididas em três tipos:

• Extensão de Produto: ocorrem quando as linhas de produtos das empresas são aumentadas. Este tipo de fusão é entre empresas que atuam em negócios que possuem uma certa relação entre si.
• Extensão Geográfica de Mercados: envolve empresas cujas operações são conduzidas em mercados com localização geográfica diferente, como por exemplo, uma empresa que atua somente no mercado interno e a outra somente no mercado externo.
• Conglomerado Puro: envolve empresas que possuem negócios não relacionados.

A fusão do tipo conglomerado puro possibilita a entrada rápida em novos mercados e novas indústrias. Este tipo de diversificação pode diminuir o risco do grupo, porém, tais aquisições apresentam um alto risco de fracasso - devido ao desconhecimento do mercado e inexperiência na indústria. Este tipo de fusão é bastante atraente para empresas que tem padrões bastante sazonais ou cíclicos de atividades, reduzindo desta forma a instabilidade das receitas.

Segundo KEY (1995), uma diversificação concentrada, através da construção de fortes posições competitivas em uma ou duas áreas, é preferível a compras espalhadas em várias áreas não correlacionadas.

2 ) Introdução

Os números relativos aos processos de fusões e aquisições no país são crescentes. Tais números serão apresentados no item 5.1 deste trabalho. Em 1994 foram 175 processos, em 1999 foram 309. Espera-se para este ano um recorde no número e no montante financeiro referente a tais transações.

As transformações que as empresas estão passando, a globalização e o aumento da competitividade e da concorrência em todos os setores da atividade industrial, comercial, bancária e de prestação de serviços em geral exigem das empresas ações estratégicas imediatas, no sentido de adquirirem maior capacitação técnica, mercadológica e estrutural - objetivando poder competir com sucesso no mercado global. As aquisições, fusões e incorporações constituem-se em alternativas muito interessantes para a adequação do porte e da estrutura organizacional das empresas ao mercado e à conjuntura econômica mundial.

Segundo ROSS (1995), o tema fusões e aquisições é um dos mais controversos na história da administração. As pesquisas sobre o assunto são muito generalistas e contraditórias, devido até ao caráter secreto destas transações.

Segundo SAMUELS & WILKES (1996), são muitas as questões sobre fusões e aquisições que continuam sem respostas, inclusive sobre quais são os resultados obtidos pelas empresas que passaram por estes processos. A decisão de fazer este trabalho veio da constatação de que os estudos existentes sobre a mensuração dos resultados não chegam a conclusões uniformes. As conclusões de tais estudos serão apresentados no item 4 deste trabalho.

Os supostos ganhos de eficiência e sinergias - principais motivos apontados como propulsores destas operações - precisam ser averiguados, já que podem nem ocorrer em casos de reorganizações comparativas mal feitas, gerando maiores custos para as empresas.

Este trabalho busca verificar os impactos observados na rentabilidade das empresas que passaram por processos de fusões e aquisições e tentar explicar quais foram os motivos que geraram tais impactos (possíveis sinergias). Assim, acompanhou-se a evolução do Custo dos Produtos Vendidos, das Despesas Administrativas, das Despesas Financeiras, do Uso de Prejuízos Fiscais e das Receitas - já que estes são os principais indicadores de sinergias passíveis de constatação e mensuração através dos demonstrativos publicados pelas empresas.

3 ) Objetivos

A principal razão em defesa deste estudo é saber se as sinergias ocorreram nos processos de fusões e aquisições analisados e quais são os seus impactos na rentabilidade destas empresas. De acordo com KEY (1995), as aquisições exercem freqüentemente um impacto significativo sobre a lucratividade e a saúde financeira de uma corporação, positiva ou negativamente.

O objetivo deste artigo é tratar, de forma geral, os aspectos relacionados ao tema fusões e aquisições, focando a análise das fontes de sinergias e dos índices de rentabilidade das empresas selecionadas - especificadas a seguir - que adquiriram outras empresas ou se fundiram. A análise será feita antes e depois das reestrutuações organizacionais das empresas. O Balanço Patrimonial e a Demonstração do Resultado do Exercício serão analisados durante dois anos anteriores à transação, no ano da transação e de dois a quatro anos após. A seguir, serão buscadas explicações para as mudanças de tais índices, ou seja, as possíveis contas que mostrarão se as sinergias existiram ou não.

As comparações dos resultados obtidos mostrarão o grau de êxito de cada processo em curto e médio prazos, já que não se pode avaliar o resultado de uma decisão estratégica desta magnitude em tão pouco tempo. As empresas escolhidas para o desenvolvimento deste estudo foram as envolvidas nos vinte e cinco maiores processos de fusões e aquisições ocorridos entre 1995 e 1997, em termos de valor do negócio. Os resultados obtidos não poderão ser generalizados.

Fonte: KPMG/Deloitte Touche Tohmatsu. *N.o - Não obtido/divulgado.

4 ) Impasse sobre os Impactos das Reorganizações Corporativas

O processo de reorganização das empresas que fazem fusões ou aquisições vai determinar a existência destas corporações no futuro. Segundo KEY (1995), este processo de integração entre empresas é o ponto crucial após as fusões; e é o êxito neste processo que vai determinar o sucesso da empresa conjugada, refletindo-se nos índices de rentabilidade. Quanto mais rápido a integração das empresas se der, mais rápido aparecerão as sinergias.

As pesquisas realizadas sobre fusões e aquisições apresentam resultados que variam de autor para autor. Segundo ROSS (1995), os resultados obtidos pelas empresas que passam por estes processos não podem ser medidos facilmente. Segundo SAMUELS & WILKES (1996), é de fato muito difícil mostrar se uma fusão ou aquisição gerou ganhos para as partes envolvidas. A necessidade de um estudo sobre o assunto se comprova com a constatação das divergências entre os estudos encontrados a respeito, abaixo descritos. Afinal, as fusões e aquisições geraram sinergias nos maiores processos ocorridos no Brasil nos últimos anos? E a rentabilidade destas empresas melhorou após a reestrutuação? A resposta destas questões é o grande desafio deste trabalho.

Os principais comentários encontrados sobre os resultados destas reestrutuações estão abaixo descritos:

• De acordo com Porter em KEY (1995), a história das estratégias de aquisição tem mostrado que o valor das empresas despenca depois de algum tempo.

• "As evidências apontadas nas fusões e aquisições sugerem que a maioria delas realmente destróem o valor da empresa. As razões variam, mas a construção de impérios por chefes sedentos de poder está implicada em muitos acordos fracassados. A maioria das empresas paga um preço alto pelas firmas que adquirem". ECONOMIST (1998).

• No estudo "European Mergers of Equals" publicado pela J.P. Morgan em 1997, o banco de investimentos examinou vinte e duas fusões horizontais de empresas européias. Ele alega que dois terços destas fusões criaram valor para seus acionistas ECONOMIST (1998).

• De acordo com SHINOHARA (1997), as aquisições geram ganhos totais positivos (75% da amostra de 330 empresas no período de 1963-1988 nos Estados Unidos).

• "A pesquisa empírica a respeito de fusão e aquisição é bastante ampla. Suas conclusões são que, em média, os acionistas das empresas adquiridas são beneficiados enquanto os acionistas das empresas adquirentes não ganham muito" ROSS (1995).

• "De acordo com Copeland et alli.; Brealey & Myers; Weston et alli.; em BARRETO & FAMÁ (1996), o índice de fracasso em fusões e aquisições é alto e, sem uma análise e um enfoque estratégico, é muito provável que os benefícios da operação não sejam atingidos.

A metodologia utilizada por alguns destes pesquisadores acima é a comparação dos resultados obtidos com os objetivos iniciais; por outros é a comparação entre os preços das ações. Porém, este estudo utiliza a rentabilidade como determinante do êxito das transações e as possíveis sinergias como explicações dos resultados obtidos; já que tais informações podem ser obtidas nos demonstrativos das empresas e não são influenciadas por expectativas de acontecimentos futuros (como acontece com o preço das ações).

Não bastassem as divergências sobre os resultados obtidos - acima descritas - outras reflexões sobre o tamanho das empresas se fazem bastante oportunas:

• "Uma onda de fusões entre grandes empresas após o anúncio da união do Travelers com o Citicorp já era mais que esperada pelos analistas econômicos (...) agora a discussão é "Ser maior significa realmente ser melhor ?"(...) E a qualidade dos serviços ? (...)" ECONOMIST (1998).

• "O folclore bancário atual data a maneira pela qual a tecnologia está se desenvolvendo, favorece as grandes instituições e indica que apenas os mais fortes sobreviverão. Mas onde está esta força ? Mesmo um banco de grande porte precisa se concentrar e deve existir algum ceticismo quanto à capacidade dos administradores para lidar com a extrema diversidade das atividades" ECONOMIST (1998).

5 ) Impactos das Fusões e Aquisições nas Empresas Brasileiras

5.1) Os Números das Transações

Segundo MATIAS et alli. (1996), tem ocorrido, no Brasil, desde o início da década de 1990, um crescente número de negócios envolvendo fusões e aquisições. De acordo com números referentes a estas atividades, publicados pelo ESTADO DE SÃO PAULO (1996), o Brasil ocupou, em 95, o primeiro lugar entre os países da América Latina, com 212 negociações, somando um valor total de 4,8 bilhões de dólares.

Em 1998 foram realizadas 221 operações de fusões e aquisições envolvendo o capital externo e 130 envolvendo o capital nacional. Tais transações movimentaram US$ 49,4 bilhões.

Em 1999 foram realizadas 309 operações, movimentando US$ 17,9 bilhões, sendo que dois terços deste total se deve a entrada de capital externo.

O aumento da participação do capital estrangeiro, em número de transações, está apresentado abaixo.

Tabela 2.3 - Evolução da Participação do Capital Estrangeiro.

Fonte: Price Waterhouse Coopers

No período compreendido entre 1995 e 1999 os setores financeiro, de alimento e petroquímico foram os mais representativos em número de transações. Em 1999, além destes setores, pode-se destacar o setor de telecomunicações que realizou apenas no primeiro semestre 11 fusões ou aquisições.

As consultorias que trabalham com a intermediação destes negócios esperam que as empresas ligadas a internet liderem o ranking de negócios este ano.

O número de negócios por setor está apresentado abaixo.

Fonte: KPMG

JENSEN (1993) cita diversos fatores como causas desse aumento extraordinário do número de transações:

• O relaxamento de restrições sobre fusões impostas por leis antitruste;
• A retirada de receitas de indústrias que crescem mais lentamente ou que estejam encolhendo;
• A desregulamentação dos mercados de serviços financeiros, de petróleo e de gás, de transportes e de telecomunicações, trazendo uma maior reestruturação destas industrias;
• Melhoria na tecnologia de aquisição, incluindo uma oferta maior de consultores e assessores legais e financeiros;
• Melhorias na tecnologia e na engenharia financeira.

A baixa representatividade do mercado acionário nacional, a liberalização da economia e seu potencial de crescimento, o fim de reserva de mercado e de controle de preços e a flexibilização das barreiras alfandegárias são outros fatores que contribuem para o aumento do número de transações.

As empresas que trabalham com a intermediação destes processos esperam um aumento do número de negócios, pois as altas taxas de juros agravaram e agravam os problemas estruturais das empresas brasileiras, a desvalorização do real fez que as empresas ficassem mais baratas para os compradores externos e a estabilidade econômica volta a atrair os investimentos diretos no país.

De acordo com POST (1994), uma das razões pelas quais as empresas realizam uma fusão, aquisição ou joint-venture é a aquisição de Know How em Pesquisa e Desenvolvimento e novos sistemas. As inovações tecnológicas podem assim ser transferidas entre empresas.

As fusões e aquisições não devem ser vistas como soluções imediatistas e, sim, como parte do planejamento estratégico da empresa, dado o alto grau de risco do negócio. A aquisição de empresas, a fusão ou a incorporação, quando adequadamente executadas, fruto de um planejamento estratégico abrangente, de uma abordagem consistente dos riscos envolvidos e procedida uma avaliação correta dos valores envolvidos na transação, trata-se de uma ferramenta poderosa para permitir à empresa atingir mais rapidamente e com maior consistência seus objetivos de médio e longo prazos. Entretanto, a aplicação destas técnicas pode resultar em fracassos, caso o empresário deixe de abordar, antecipada e criteriosamente, todos os aspectos estratégicos, econômicos, culturais e organizacionais da transação. De acordo com KEY (1995), uma aquisição baseada numa estratégia subjacente tem probabilidade muito maior de sucesso que uma reação a uma oportunidade atraente.

Muitos investimentos diretos no país, de empresas estrangeiras, dão-se por meio da aquisição de empresas, pois a multinacional não precisa perder tempo com aprendizado: já entra com market share formado e ativos em pleno funcionamento. Segundo FERRARI (1996), este tipo de investimento também apresenta menor risco e menores custos operacionais, por razões geográficas, mercadológicas, culturais e tecnológicas.

Em nível internacional os processos de fusões e aquisições se devem à globalização e à competição internacional, fazendo que as empresas negociem visando ao domínio de mercado e à liderança.

Segundo MATIAS et alli (1996), a onda de fusões e aquisições é conseqüência direta do processo de globalização da economia. Atualmente as grandes empresas estão atentas as possíveis novas configurações; os concorrentes se unem para somar esforços e maximizar resultados; as empresas estão se internacionalizando, virando "players" globais, que não reconhecem fronteiras e barreiras - precisando de estabilidade política e econômica para investir em um país.

De acordo com BARRETO & FAMÁ (1996), o processo de modernização é complexo e os custos ligados a ele são elevados, tornando difícil a sobrevivência isolada da indústria nacional. Dentro desta perspectiva, é interessante a utilização de operações de fusões, aquisições, joint-ventures e alianças estratégicas com grupos estrangeiros que possuam tecnologia, capital e presença global, porque estes podem proporcionar a integração da indústria nacional com o mercado global, tornando-a competitiva.

As principais ofertas de um possível sócio estrangeiro - segundo CAETANO (1999), são:

• injeção de capital;
• novas oportunidades de mercado;
• acesso à tecnologia;
• experiência de gestão;
• aval para fazer negociações internacionais.

Em troca, o sócio brasileiro deve:

• repartir o poder;
• profissionalizar a administração;
• prestar contas;
• planejar melhor o negócio.

Os principais riscos da parceria são:

• ter clientes insatisfeitos com as mudanças;
• haver revoada de executivos-chave descontentes com a nova forma de gestão;
• perder o controle do negócio;
• ocorrer incompatibilidade das culturas.

Para o sucesso da sociedade é necessário:

• existir afinidade de valores;
• haver empatia entre os executivos;
• fixar um modelo de gestão conjunta;
• definir meios de avaliação e remuneração;
• supor divergências e saber como arbitrá-las;
• prever como cada um pode sair do negócio.

De acordo com BARRETO & FAMÁ (1996), as vantagens para a empresa nacional são:

• a capitalização por parte do sócio estrangeiro;
• a possibilidade de transferência de tecnologia,
• o acesso a uma rede de distribuição em nível mundial.

Porém, a empresa nacional pode se deparar com alguns problemas quando se fundem com multinacionais:

• exigência de controle acionário ou presença majoritária do sócio estrangeiro, o que pode levar à perda de identidade da empresa nacional e sua absorção total pelo sócio;
• a transferência de tecnologia pode ser inadequada à expectativa da empresa nacional;
• o acesso aos mercados globais do sócio estrangeiro pode ser limitado;
• a empresa brasileira pode, em virtude da situação financeira, ser forçada a negociar a participação em termos desfavoráveis.

Segundo FERRARI (1996), a aquisição, fusão ou incorporação de outras empresas tem entre suas principais finalidades, resolver deficiências ou carências, tanto em termos mercadológicos, de inovação tecnológica ou de talentos para a gestão do empreendimento; trata-se de uma alternativa interessante para viabilizar o crescimento intensivo da empresa, eliminando os riscos inerentes ao desenvolvimento interno de novos projetos ou produtos ou a montagem de estabelecimentos próprios em novos segmentos de mercado.

Segundo FERRARI (1996), as principais vantagens destas transações são:

1. Viabilizar a expansão em prazo mais curto;
2. reduzir o custo da expansão;
3. reduzir os riscos associados ao planejamento e desenvolvimento de uma linha de produtos;
4. reduzir os prazos de implantação de uma nova linha de produtos;
5. obter a patente ou licença para fabricar ou comercializar um novo produto;
6. remover um concorrente em potencial;
7. remover barreiras à entrada de novos mercados;
8. garantir novos canais de distribuição e utilização de bases já instaladas;
9. agilizar a expansão geográfica, viabilizando marcas regionais e capacidade de produção local.

SAMUELS & WILKES (1996) enumeraram nove motivos que podem gerar ganhos para as empresas e explicar as causas destas transações. São eles:

1. economia de escala;
2. poder de mercado - a maior participação de mercado aumentaria a eficiência da empresa, como decorrência da expansão interna da empresa;
3. eliminação da má administração e ineficiência;
4. uso de fundos em excesso de um lado (uso de caixa livre) e levantamento de fundos de outro - pode ser utilizado por empresas detentoras de capital e carentes de bons projetos para financiar empresas em crescimento;
5. subestimação do real valor de uma empresa - quem observar isto no mercado, poderá se beneficiar com a futura valorização;
6. vantagens fiscais;
7. internalização de funções, em caso de transações verticais, proporciona redução dos custos de transações;
8. diversificação do risco, várias junções de empresas reduzem o risco do grupo e a volatilidade das receitas;
9. entrada em novos mercados e novas indústrias - é a forma mais rápida de entrada em novos mercados e indústria e pode proporcionar o tamanho crítico ou ideal para o entrante.

Existem diversas teorias que procuram explicar as razões dessas transações. De acordo com Weston et alli. em MATIAS et alli. (1996), as teorias sobre fusões e aquisições podem ser agrupadas em teorias de eficiência, de informação e sinalização, de problemas de "agency" e de fluxo de caixa livre. A eficiência e os ganhos de sinergias são as que mais mereceram destaque por parte dos pesquisadores, sendo assim este trabalho relacionará os possíveis benefícios decorrentes das sinergias com os impactos na rentabilidade das empresas analisadas.

As principais teorias sobre a ocorrência destes processos estão abaixo descritas.

Fonte: WESTON et alli. (1990) .

Segundo ROSS (1995), as fusões e aquisições são formas de melhorar o desempenho da administração ou de alcançar algum tipo de sinergia, aumentando, dessa maneira, a eficiência da economia como um todo. Acredita-se que quando uma empresa eficiente adquire outra não tão eficiente, esta eficiência é passada de uma para outra, aumentando o nível de eficiência da empresa comprada. Quando uma empresa possui uma certa eficiência em determinado aspecto, mesmo que ela tenha sido adquirida - esta pode aumentar o nível de eficiência da empresa compradora. As teorias de eficiência são as seguintes:

Segundo ROSS (1995), sinergia é a diferença de valor de mercado entre a empresa combinada e a soma de valores de cada empresa antes da junção. As sinergias decorrentes das fusões se devem a economias de escalas resultantes da redução do custo indireto da empresa, consequentemente elevando seu lucro a um nível superior à soma de seus lucros como empresas independentes. O valor total da sinergia é difícil de ser mensurado e previsto.

As principais fontes de sinergia de acordo com ROSS (1995), são:

• aumento de Receitas;
• diminuição de Custos e Despesas;
• diminuição de Impostos;
• diminuição dos Custos de Capital.

Estas possíveis fontes de sinergias serão analisadas em cada processo de fusão e aquisição, objetivando saber se ocorreram e se os resultados observados na rentabilidade das empresas analisadas estão relacionados aos ganhos decorrentes de tais sinergias.

Porém, segundo KEY (1995), os ganhos sinérgicos podem demorar para aparecer se a reestruturação das empresas demorar para ser concluída ou podem nem ocorrer se não for feita para reduzir a estrutura das empresas, para integrar os departamentos, para eliminar as tarefas redundantes e pessoal em excesso. Se a reestruturação não for feita de forma rápida e eficiente, além das sinergias não aparecerem, as empresas arcarão com os custos adicionais da integração ineficiente, ou seja, da administração de duas estruturas separadas e conflitantes, o que aumentará os custos administrativos resultando em índices de rentabilidade ruins ou prejuízos. A possibilidade de tal fato ter ocorrido nas empresas que apresentaram resultados piores após a realização de uma fusão ou aquisição também será investigada nas demonstrações das empresas.

As integrações que precisam ser feitas, segundo ROSS (1995), são :

• a operacional, visando à redução de custos, enxugamento e eliminação de redundâncias;
• a de funcionários das organizações, visando reduzir os efeitos negativos dos conflitos de valores;
• a societária, visando a definição do formato da empresa.

Porém, em seu primeiro momento, a integração das empresas deve levar em consideração os seguintes aspectos:

• a harmonia dos interesses dos acionistas;
• a busca da melhor configuração fiscal/societária;
• a preparação da empresa para o mercado.

Após a reestruturação empresarial, deve-se pensar em reestruturar o negócio e revisar as estratégias; pois processos de alta complexidade e magnitude, como os de fusões e aquisições, podem desviar a atenção dos administradores do planejamento estratégico da empresa e do objetivo principal: a maximização da riqueza.

Normalmente a integração mais difícil ocorre quando a empresa adquirida é uma empresa de capital fechado, com o dono a frente dos negócios. A integração mais fácil é a feita com empresas de capital aberto.

Esta fonte de sinergia refere-se a possibilidade de que a soma das receitas da empresa combinada sejam maiores que as das empresas separadas.

O aumento de receitas pode ser decorrente de ganhos de Marketing:

• devido ao aperfeiçoamento da propaganda;
• aperfeiçoamento da rede de distribuição;
• melhoria da linha de produtos, se for desequilibrada;
• ganho de uma marca;
• melhor posicionamento dos produtos.

O aumento de receitas também pode resultar em benefícios estratégicos e em maior poder de mercado.

Esta fonte de sinergia refere-se a possibilidade da empresa conjugada poder operar de forma mais eficiente que duas empresas separadas. Segundo ROSS (1995), pode-se conseguir um aumento de eficiência operacional de várias maneiras diferentes, devido aos seguintes fatores:

• economias de escala - principalmente em casos de fusões horizontais - pode ser oriunda de um maior porte, poder de negociação e barganha e de melhorias no processo de produção (menores custos de produção por unidade, decorrente da existência de maiores lotes de produção). As economias derivam do compartilhamento dos serviços centralizados, tais como, gestão administrativa, marketing, controladoria, tesouraria, produção, pesquisa e desenvolvimento de produtos, transportes, recursos humanos e a alta administração.
• economias de integração vertical - torna mais fácil a administração das funções operacionais entre empresas e os elos da cadeia produtiva - pode ser para trás com aquisição de fornecedores ou para frente com aquisição de clientes (normalmente distribuidores ou varejistas). Os custos de transação são minimizados.
• utilização de recursos complementares - permite a redução de custos quando se aproveita o que é de melhor em cada empresa. Sendo assim, de uma empresa pode ficar o presidente, de outra um determinado departamento; de uma pode-se aproveitar uma inovação de produto e de outra a escala de produção e distribuição.
• administração mais eficiente;
• transferência de tecnologia entre empresas - agiliza a fabricação dos produtos e reduz o custo. Aumenta-se a produtividade das empresas.

O global sourcing é outra fonte de redução de custos e pode ser observada em alguns casos de empresas adquiridas por grandes corporações multinacionais.

Os ganhos fiscais ocorrem quando a empresa combinada se beneficia com a redução dos impostos pagos. Os ganhos fiscais, segundo KEY (1995) podem ser decorrentes do:

• uso de prejuízos fiscais e diferimento de pagamento de imposto de renda;
• aumento do valor de despesas de depreciação, decorrente do incremento do valor dos ativos;
• melhor Planejamento Fiscal/Tributário.

Segundo FERRARI (1996), o melhor planejamento tributário ocorre em uma das seguintes situações:

• retardo ou impedimento da ocorrência do fato gerador do imposto;
• redução do montante de imposto devido.

O melhor planejamento fiscal e tributário se deve a uma análise completa da situação da empresa adquirida. Muitas vezes, tais empresas apresentam créditos fiscais e tributários ocultos - que nem elas mesmas tem conhecimento - e que são descobertos em diligências e auditorias realizadas por assessores e empresas de consultoria contratados pelas empresas adquirentes.

Segundo FERRARI (1996), geralmente o benefício fiscal advém do fato de que uma das empresas tem um prejuízo fiscal que pode ser deduzido dos lucros tributáveis apurados dentro dos cinco anos subsequentes. Poderiam na realidade existir duas situações. Uma companhia, com um prejuízo fiscal compensável em períodos subsequentes, poderia adquirir uma empresa lucrativa, a fim de utilizar a dedução do prejuízo. Neste caso a adquirente impulsionaria os lucros da combinação, reduzindo o lucro tributário da adquirida. Se a empresa lucrativa não tivesse sido adquirida, a compensação poderia não ter sido feita. Quando uma empresa lucrativa adquire outra com prejuízo fiscal compensável em períodos subsequentes, tal prejuízo também poderá ser útil.

Uma das definições de Custo de Capital diz respeito ao preço que a empresa paga pelos fundos obtidos junto às fontes fornecedoras.

O custo de capital da empresa conjugada pode ser menor do que a das empresas separadas, diminuindo assim, as despesas financeiras. Tal redução decorrente de um menor custo de capital, depende da percepção de um menor nível de risco das empresas e da mudança do perfil do endividamento destas. Porém, não aparecem logo no primeiro ano, quando os empréstimos normalmente já estão contratados com prazo e taxas definidas.

As propostas de fusões e aquisições podem fornecer informações da empresa para o mercado como, por exemplo, a sinalização de que o fluxo de caixa futuro da empresa irá melhorar ou de que a empresa será melhor administrada. Em decorrência, o valor da empresa irá aumentar. Outra sinalização pode ser de que o valor da empresa está abaixo de seu valor real e quem perceber antes tal sub-valoração poderá se aproveitar.

O anúncio de uma fusão também pode sinalizar para o mercado de que a empresa adotará estratégias operacionais que resultaram em melhor desempenho.

Os problemas de "Agency" referem-se aos conflitos e às diferenças de objetivos entre gestores (agentes) e os acionistas (principal). Segundo SHINOHARA (1997), não há razão para acreditar que o agente irá atuar sempre em consonância com os principais interesses dos acionistas, gerando conflitos e necessidade, por parte dos acionistas, de monitorar as decisões gerenciais ao menor custo possível.

Vários fatores podem contribuir para criar divergências de interesses entre as partes; SHINOHARA (1997) enumera alguns:

• a diversificação da carteira de investimentos pessoal dos agentes;
• o uso de fluxo de caixa livre para aumentar o tamanho da firma;
• a aquisição de ativos que aumentam a dependência da firma nos agentes.

Uma das melhores formas de se alinhar os interesses entre principais e agentes é uma forma de incentivo adequada para os agentes, como um aumento na participação do capital da empresa.

Os administradores no intento de assegurar a própria continuidade na empresa e a criação de projetos próprios tendem a adquirir empresas. Tal fato também pode ocorrer como alternativa à distribuição de dividendos. A condição essencial para esta motivação é a existência de fluxo de caixa livre.

Segundo MATARAZZO (1997), o principal índice de rentabilidade é o do patrimônio líquido (RPL). Sendo assim, tentar-se-á associar as variações de tal índice com base na evolução dos indicadores de sinergias operacionais: custo dos produtos vendidos (CPV) e despesas administrativas (DA). Os demais indicadores não serão utilizados devido a problemas na mensuração dos resultados obtidos, explicados adiante.

A forma de contabilização dos impostos impede a verificação de reduções destes gastos das empresas, já que na conta contábil ‘deduções da receita bruta’ são agregados vários impostos, descontos comerciais, descontos financeiros, abatimentos e devoluções. Desta forma, apenas a possibilidade de utilização dos prejuízos passados será demonstrada.

As mudanças nas taxas de juros do país ocorridas nos últimos anos impedem a constatação de reduções no custo de capital das empresas - medido pelo montante de despesas financeiras - sendo assim, tal indicador de geração de sinergia não foi utilizado.

A evolução das receitas líquidas das empresas também não foi utilizada devido a dificuldade de aferir os impactos macroeconômicos sobre tal variável.

Considerando estas limitações descritas acima, este trabalho analisa a geração de sinergias operacionais (reduções do custo dos produtos vendidos e despesas administrativas) e apresenta o montante de prejuízos fiscais utilizados pelas empresas.

Para efeitos de simplificação, os índices de RPL e Sinergias apenas no ano da mudança do controle da empresa – ano da reestruturação (AR) – e do último ano (UA) analisado serão apresentados. Este UA se refere ao ano de 1999. Serão apresentados os índices de sinergias e RPL de todas as empresas analisadas, o índice consolidado de CPV/RL e DA/RL e RPL de todas as empresas da amostra, o índice mediano de RPL – já que a mediana exclui do cálculo índices muito altos ou baixos de uma ou outra empresa, que influenciariam na conclusão geral e a variação numérica de tal índice do AR para UA.

Os resultados obtidos nos índices de sinergias serão comparados aos resultados obtidos da RPL.

Os efeitos da variação cambial sobre a rentabilidade foram excluídos, já que representaram um efeito extraordinário sobre os indicadores das empresas.

A possibilidade de se fazer um estudo setorial sobre os impactos na rentabilidade e geração de sinergias foi descartada, devido a amostra de empresas ser considerada como insuficiente. Para exemplificar tal insuficiência de amostra, o setor financeiro que é o mais representativo, é composto por apenas sete bancos.

Foram analisadas 18 empresas, sendo que 12 (66,7% da amostra) apresentaram redução do índice CPV/RL. Apenas 06 (33,3%) tiveram um aumento de tal índice, ou seja, os resultados foram piores.

Entre as empresas que apresentaram resultados positivos, a redução percentual média de tal índice foi de 11,2%, passando de 74,5% no ano da mudança de controle acionário, para 66,2% em 1999.

Entre as empresas que apresentaram resultados negativos, o aumento percentual médio de tal índice foi de 11,9%, passando de 67,5% no ano da mudança de controle acionário, para 75,5% em 1999.

A redução percentual do CPV/RL destas 18 empresas consolidadas foi de 4%, passando de 72,2% no ano da mudança de controle acionário, para 69,3% em 1999 - mostrando que no geral, as empresas apresentaram economias de escala. As seguradoras e bancos não têm CPV, portanto, não foram analisadas. Além disto, o custo de captação dos bancos é suscetível a aspectos econômicos de difícil isolamento.

É válido destacar que algumas empresas apresentaram reduções percentuais significativas de CPV, como a Mahle, a Celite e a Incepa. Das empresas que apresentaram aumentos percentuais significativos de CPV, a Inepar destaca-se com um índice de 36,9%.

Os dados referentes à evolução do CPV/RL estão apresentados nas tabelas seguintes.

Foram analisadas 25 empresas, sendo que 18 (72% da amostra) apresentaram redução do índice DA/RL e apenas 7 apresentaram aumento do índice DA/RL, ou seja, tiveram resultados piores.

Entre as empresas que apresentaram resultados positivos, a redução percentual média de tal índice foi de 38,9%, passando de 13,4% no ano da mudança de controle acionário, para 8,2% em 1999.

Entre as empresas que apresentaram resultados negativos, o aumento percentual médio de tal índice foi de 39,1%, passando de 8,8% no ano da mudança de controle acionário para 12,5% em 1999.

A redução percentual do DA/RL destas 25 empresas consolidadas foi de 22,4%; passando de 12,1% no ano da mudança de controle acionário para 9,4% em 1999 - mostrando que, no geral, as empresas apresentaram reduções de despesas administrativas. Algumas apresentaram aumentos de tais despesas.

É válido destacar que algumas empresas apresentaram reduções percentuais de tal índice muito significativas. As empresas que mereceram destaque nesta avaliação são: Celite, Mahle, Serrana, Estrela, Santista e Acesita. Os dados referentes à evolução do índice DA/RL estão apresentados nas tabelas seguintes.

Foram analisadas 25 empresas, sendo que 18 (72% da amostra) apresentaram uma RPL maior no último ano analisado (1999) em comparação com o ano da mudança do controle. É válido destacar que 18 empresas (72% da amostra) apresentaram lucro no ano de 1999, sendo que no ano da mudança de controle, 15 empresas (60% da amostra) tiveram lucro. Estas empresas que apresentaram resultados positivos, tiveram um índice médio e mediano de rentabilidade do patrimônio líquido de –63% e de -1,9% no ano da mudança e em 1999 tais índices subiram para 23,3% e 15,5%; respectivamente. O índice mediano evita que índices muito altos ou baixos de uma empresa influenciem nas conclusões a serem obtidas.

Apenas 07 empresas (28% da amostra) apresentaram uma RPL menor no último ano analisado em comparação com o ano da mudança do controle, sendo que apenas 07 (28% da amostra) apresentaram prejuízo em 1999, enquanto que no ano da mudança de controle este número foi de 10 empresas (40% da amostra).

As 25 empresas analisadas apresentaram um índice de RPL médio e mediano de –43,4% e 0,7% no ano da mudança de controle e de 13,4% e 11% no ano de 1999, respectivamente.

Os índices de rentabilidade do patrimônio líquido e a variação de tais índices do ano da mudança até 1999, estão apresentados nas tabelas seguintes.

Confrontando-se os resultados obtidos no índice CPV/RL com o índice de RPL, pode-se observar que 10 empresas (55,5% da amostra) apresentaram resultados na mesma direção entre estes índices. Ou seja, se o primeiro indicou um melhor resultado, o segundo também e vice versa. Apenas 08 empresas não apresentaram resultados semelhantes para tais índices.

Confrontando-se os resultados obtidos no índice DA/RL com o índice de RPL, pode-se observar que 20 empresas (80% da amostra) apresentaram resultados na mesma direção entre estes índices. Ou seja, se o primeiro indicou um melhor resultado, o segundo também e vice versa. Apenas 05 empresas não apresentaram resultados semelhantes para tais índices.

Confrontando-se os resultados obtidos nos índices CPV/RL, DA/RL e RPL, pode-se observar que 09 empresas (50% da amostra de empresas que teve os três índices analisados) apresentaram resultados na mesma direção entre estes índices. Ou seja, se um índice apresentou melhor resultado, os outros também e vice versa. Outras 09 empresas não apresentaram resultados semelhantes para os três índices. Apenas 01 empresa apresentou piora em todos os índices enquanto 08 empresas apresentaram resultados positivos em todos os índices.

Este trabalho foi dividido em duas partes. A primeira tratou do embasamento teórico, abrangendo a definição de fusões e aquisições, as principais teorias e o impasse existente entre os pesquisadores sobre a geração de sinergias versus os problemas da reestruturação organizacional, mostrando, assim, os objetivos desta pesquisa. Esta parte relatou também a importância das fusões e aquisições para aumentar a competitividade das empresas brasileiras em um ambiente de globalização.

Das teorias existentes sobre os motivos da ocorrência de fusões e aquisições, a da eficiência – que trata dos ganhos de sinergias – recebeu o maior destaque por parte dos pesquisadores do assunto, sendo assim, esta teoria foi a base da pesquisa prática deste trabalho

A segunda parte deste trabalho começou com a descrição da metodologia utilizada e dos índices de sinergia e rentabilidade utilizados. A seguir foram feitas tabelas que apresentaram a situação dos índices de CPV/RL, DA/RL e RPL para cada empresa analisada no ano da fusão ou aquisição e no último ano analisado (1999). Estas tabelas foram divididas conforme o resultado observado.

Conclui-se que 66,7% das empresas apresentaram reduções do índice CPV/RL. Algumas empresas apresentaram reduções de até 24%. A média de redução foi de 4%. A redução de tal índice pode ser decorrente dos seguintes fatores: redução dos custos dos produtos, aumento do quantum de vendas e aumento de preço dos produtos - tais fatores não puderam ser identificados neste trabalho.

Quanto ao índice DA/RL, 72% das empresas apresentaram resultados positivos, ou seja, a reestruturação corporativa, os ganhos decorrentes de uma melhor gestão e maior eficiência, reduziram as despesas administrativas destas empresas. Algumas empresas apresentaram reduções de até 65,5%. A média de redução foi de 22,4%. A redução deste índice pode ser decorrente dos seguintes fatores: corte de pessoal, redução do número de departamentos, redução de outras despesas administrativas, aumento do quantum de vendas sem aumento de estrutura e aumento de preço dos produtos - tais fatores não puderam ser identificados neste trabalho.

Quanto ao índice de RPL, conclui-se que 72% das empresas apresentaram resultados melhores em 1999 (excluindo os efeitos da desvalorização cambial), sendo que o índice mediano de RPL foi de 0,7% no ano da fusão ou aquisição e de 11% em 1999.

Observou-se que 10 empresas (55,5% da amostra) apresentaram redução no índice CPV/RL e aumento do índice de RPL e apenas uma empresa apresentou aumento nos índices CPV/RL e DA/RL e redução no índice de RPL; 20 empresas (80% da amostra) apresentaram redução no índice DA/RL e aumento do índice de RPL ou vice versa; e que 09 empresas (50% da amostra de empresas que teve os três índices analisados); apresentaram redução nos índices CPV/RL e DA/RL e aumento no índice de RPL. Apenas uma empresa apresentou aumento nos índices CPV/RL e DA/RL e redução no índice de RPL

Assim, conclui-se que grande parte das empresas apresentou reduções no índice de custo dos produtos vendidos e despesas administrativas com conseqüente aumento na rentabilidade, comprovando-se a existência de sinergias nestes processos de fusões e aquisições de empresas.

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