Asignatura:
Evaluación Financiera de
Proyectos de Inversión Trabajo
1: Métodos de Evaluación, Valor
del Dinero en el tiempo, Riesgo y
Previsiones de Flujos de Efectivo Autor:
Ricardo Ponte G
Trabajo 1 (a): Valor
del Dinero en el Tiempo, Riesgo y Preparación de Previsiones de los Flujos de
Efectivo partiendo del Plan estratégico
Proyecto
Desde un
punto de vista financiero, un proyecto consiste en un intercambio de sumas
finitas de dinero en las que se entregan (o invierten) unas cantidades en ciertos momentos definidos
a cambio de recibir otras sumas en otros momentos esperados. En
economía, un proyecto se refiere a una operación relacionada con compromiso de
recursos para obtener beneficios, en tiempo futuro, durante un periodo de
tiempo; es una inversión que deseamos optimizar en un tiempo determinado.
Es un
conjunto de informaciones internas y externas a la empresa (o al individuo y su
entorno) que permiten estimar las ventajas y desventajas económicas futuras que
se generan al destinar recursos para producir un producto o servicio. Por lo tanto, el producto económico obtenido
debe superar el valor de los insumos consumidos. Esta comparación, de los costos con los beneficios,
es lo que se llama evaluación del proyecto.
A grandes
rasgos, encontramos que la idea, y sus subsecuentes etapas hasta lograr obtener
los beneficios esperados, transitan siete (7) etapas de estudio, análisis y
evaluaciones desde un punto de vista técnico, financiero y económico, para
justificar la viabilidad del producto, bien o servicio a desarrollar:
Valor
del Dinero en el Tiempo
Existen
dos (2) principios financieros que son muy fundamentales y entorno a los que
las técnicas de evaluación pretenden rendir pleitesía:
* Primer Principio Financiero: Una unidad monetaria de hoy vale más que una unidad monetaria de
mañana. Como corolario de este
principio, podemos afirmar que el trabajo fundamental de la actividad
financiera es, transferir de manera eficiente recursos en el tiempo, lo cual
incluye la valoración y selección de fuentes y métodos de financiamiento.
* Segundo Principio Financiero: Una unidad monetaria segura vale mas que una con riesgo. Conjugando ambos principios, lograríamos
construir la siguiente razón de existir de toda actividad financiera: transferir con el mínimo riesgo posible y
de manera eficiente los recursos en el tiempo, lo cual incluye la valoración y
selección de fuentes y métodos de financiamiento y protección de los recursos.
¿Cual
es el valor futuro de una inversión Io
realizada hoy por un periodo de tiempo t y a una tasa de interés r?
En la
práctica, el valor futuro de la inversión Io
se calcula con la formula de interés compuesto: VFt = Io (1+r) t
Esta expresión nos somete a un régimen de
financiamiento en el cual los intereses devengados en cada periodo se
incorporan al capital (o se capitalizan).
Usualmente,
se desea conocer no solo cual sera el valor futuro de una inversión, sino cual
debe ser la cantidad a invertir hoy para que en un período t, se obtenga una cantidad futura determinada. Se desea conocer cual es el valor presente de
un flujo de caja que se recibirá en el futuro.
Si Io = VP, y se
despeja de la ecuación anterior:
VP = VFt / (1+r) t
Cuando
VF = 1, logramos obtener el factor de descuento (FD), que no es mas que una
cantidad (FD<1) que al multiplicarla por el flujo de caja que se recibirá en
el futuro equivale al valor presente. ¿Por qué es necesario que el factor de
descuento sea menor que uno? Porque de
lo contrario el valor presente seria mayor al valor futuro, lo que contradice
el principio financiero de las preferencias temporales de los inversionistas.
Si los
flujos son iguales (A) y se repiten
periódicamente a partir del final del período uno y durante (n) períodos en el
futuro, como por ejemplo las cuotas de amortización de un crédito, se utiliza
la siguiente fórmula:
Efectos de
Entendemos por
inflación como el aumento sostenido de los precios de los bienes y servicios de
una economía. En la economía venezolana
es un problema recurrente desde 1987, que incluso ha llegado a evidenciarse en
tasas anuales que superaron el 100% en 1996.
Como consecuencia, resulta indispensable considerar los efectos de esta
variable tanto en los flujos de caja como en la tasa de interés que se emplea
para descontar esos flujos.
Si en una economía existe inflación, es
conveniente distinguir los flujos de caja de las tasas de descuento nominal y
real. Los primeros ya incluyen la
inflación. Así, una tasa de descuento
nominal incluye la tasa de rendimiento requerida por la inversión más una
compensación por la inflación. Por otro
lado, una tasa de por ejemplo 20% real, no incluye la inflación y simplemente
indica el rendimiento que se obtiene en moneda constante. En
general, las tasas de descuento que se observan en la economía representan
rendimientos nominales o corrientes,
es decir, llevan implícito la inflación esperada.
Los
flujos de caja reales/nominales se calculan mediante la siguiente formula:
En el caso de
las tasa de interés, se debe cumplir que: (1+rnominal)= (1+real) (1+Inf)
Flujos de
Caja
Solamente los flujos de caja importan
al analizar proyectos. En general, la
información con la cual se cuenta para analizar un proyecto es información
contable y, por lo tanto, es necesario hacer ciertos ajustes antes de que ésta
sea utilizable. En general, los
contadores registran los ingresos cuando se causan y no cuando se recibe el
dinero. Así, el rubro de ventas del estado
de resultados de una empresa
realmente no representa todo el dinero que ingreso en la compañía, sino que
incluye también el dinero que se sabe con relativa certeza ingresara en el
futuro. Esta distinción es muy
importante debido a que solo debe descontarse el dinero en efectivo que se
espera ingresara en el futuro. En el
rubro gastos ocurre de manera similar.
Los gastos que se sufragan inmediatamente son flujos de caja, mientras que
los que se erogan en el futuro representan flujos contables.
En
resumidas cuentas ¿Cuáles flujos de caja se deben descontar? En primer lugar, se deben descontar los
flujos de caja del proyecto que se analiza, entendidos éstos como las salidas y
entradas de efectivo esperadas. Segundo,
solamente deben considerarse los flujos de caja incrementales, o propios del
proyecto; es decir, deben analizarse todos los flujos de caja que tengan relación
directa con el proyecto que se está estudiando.
En tercer lugar, el proyecto debe evaluarse en términos reales o
nominales. Sin embargo, es necesario
tener seguridad con respecto al uso de la inflación. Por ultimo, no se debe considerar el
financiamiento del proyecto.
Es posible que se confunda la
contribución individual del proyecto con la contribución total del resto de la
empresa. En este caso el gerente debe
preguntar siempre si el flujo de caja es exclusivo del proyecto. De ser positivo, se incluye en la valoración
del proyecto, de lo contrario se excluye.
A continuación se mencionan cuatro elementos que se relacionan con los
flujos de caja incrementales:
1.- Efectos secundarios o laterales en el resto del
negocio: es necesario analizar el proyecto en el contexto más general posible,
pero diferenciando del resto del negocio la contribución individual de cada
proyecto.
2.- Requerimientos de capital de trabajo neto: al evaluar
un proyecto hay que tomar en cuenta los requerimientos de capital de
trabajo. Por ejemplo, para financiar los
inventarios y cuentas por pagar, hay que generar efectivo y cuentas por cobrar. El nivel optimo de capital de trabajo depende de cada negocio
y del compromiso que existe entre contar con dinero inmovilizado (efectivo,
cuentas por cobrar, inventarios) y las posibilidades de dejar de vender (costo
de oportunidad) por no disponer de suficiente inventario (o por una política de
crédito muy estricta). A esto es lo que
se conoce como gerencia del capital de trabajo.
3.- Costos hundidos y costos de oportunidad: son erogaciones
de dinero que han ocurrido en el pasado y no se pueden recuperar. Al analizar un proyecto, los costos hundidos
no representan salidas de efectivo adicionales, y por lo tanto, no deben incluirse al calcular el VPN de un
proyecto. Sería absurdo, por ejemplo,
argumentar que un proyecto debe ser emprendido por el simple hecho de que ya se
ha invertido cierta cantidad de dinero en un estudio de mercado previo a la
iniciación del proyecto. Lo que si resulta ilógico es seguir
financiando un proyecto con VP negativo.
Otro de los errores que muchos gerentes
cometen consiste en excluir el costo de oportunidad del capital dentro de los costos del
proyecto. El costo de oportunidad es la
alternativa de inversión que se pierde por realizar un proyecto alternativo en
la misma categoría de riesgo.
El inversionista siempre dispone de la opción de invertir su dinero en
otra parte y por lo tanto, ese costo de
oportunidad debe incluirse dentro de la evaluación de un proyecto.
4.- Costos generales: estas asignaciones, en una empresa de
múltiples divisiones, debe distribuirse entre cada una de ellas, y cada
división debe contribuir con el costo en el cual ésta incurre realmente.
El financiamiento del proyecto
A partir del teorema de Fisher, en
un mercado de capitales perfecto no se debe tomar en cuenta el financiamiento
al evaluar una inversión. Sin embargo,
en la práctica, el financiamiento tiene efectos importantes a la hora de
valorar un proyecto o negocio, pero el cálculo de dicho efecto se hace
separadamente del proyecto, es decir, las decisiones de inversión siempre están
separadas de las decisiones de financiamiento.
Si un proyecto es bueno sin
financiamiento entonces será tan bueno (o incluso mejor) con
financiamiento. Esto se debe al escudo
fiscal (EF) que genera la deuda: los intereses que genera la deuda son
deducibles del pago de impuesto sobre la renta.
Por tal motivo, entre mayor se el monto de la deuda mayores serán las
deducciones que por este motivo se pueden hacer en la declaración de impuestos.
Relación
Riesgo-Retorno
El riesgo y el retorno están relacionados
directamente, puesto que los activos percibidos como mas riesgosos deben de
estar acompañados de rendimientos esperados mas altos, mientras que activos
menos riesgosos deben estar acompañados de rendimientos esperados mas
bajos. De esto suponemos que todo
inversionista tiene aversión al riesgo.
El riesgo podemos visualizarlo como
una estimación cuantitativa de la probabilidad de que los pagos que una inversión
promete no se cumplan tal y como se prevé en el cual ésta se realiza. Los resultados de la inversión pueden ser
sustancialmente diferentes a los esperados, por exceso o defecto. La desviación Estándar es una medida
estadística de dispersión utilizada en finanzas para medir el riesgo de una
inversión. Una inversión es riesgosa si
su rendimiento es volátil, o fluctúe ampliamente a lo largo del tiempo. Conociendo y midiendo el riesgo de un
proyecto, podremos valorar los activos de mejor forma y optimizar la
distribución de los recursos en la economía.
Entre las
variables que deben cuantificarse y cuyos valores son incógnita, tenemos:
ü El importe de la inversión, y por
tanto, de la amortización – Nivel de Ventas.
ü Cuota de mercados – Salarios.
ü Coste de materia prima
ü Necesidad de Capital Circulante –
Tasa de inflación.
ü Coste de recursos.
ü Evaluación tecnológica y por tanto,
vida útil de la inversión, etc.
El gran número de variables que
evaluar, junto con el número de posibles valores que puede tomar cada variable,
generan una amplia gama de cash flows posibles, y en consecuencia, de
resultados de la inversión. Es en este
momento cuando entra en juego la teoría de probabilidades.
El cálculo de Periodo de recuperación
(Payback Period) es quizá el criterio de evaluación de inversiones que
considera mas directamente el factor de riesgo de la inversión. Si aceptamos la hipótesis de que el riesgo
crece con la incertidumbre y que ésta con el tiempo que necesita una inversión
para recuperarse, se deriva que, entre 2 proyectos de igual rentabilidad, será
menos arriesgado, y por tanto preferible, aquella cuyo periodo de recuperación
sea menor.
Un procedimiento de uso muy general
para descontar el riesgo consiste en incrementar la tasa de descuento de la
inversión con una “cuota” ajustada a su
grado de riesgo, o bien aplicar a cada cash flow anual un coeficiente corrector inferior a la
unidad. Lo que se pretende es
transformar los cash flows más probables, pero inciertos, en otros inferiores,
pero equivalente a los que se obtendrían en condiciones de incertidumbre.
Un método mas refinado para la
medición del riesgo consiste en hacer un análisis de sensibilidad, basado en el
efecto de posibles modificaciones de las variables criticas sobre la rentabilidad de proyecto.
La cuantificación del efecto de los
diferentes niveles de inflación, flujos de caja, precios, vida útil, etc., nos
dará la sensibilidad de los resultados a las variaciones de los datos básicos,
y nos servirá para elaborar un plan de seguimiento de la inversión que nos
permitirá actuar en un sentido u otro en caso de que las perspectivas esperadas
se vayan o no cumpliendo. Aparecerá un
abanico de posibles resultados (rentabilidad) con unas ciertas probabilidades
asociadas de que ocurran, para encontrar un valor promedio (esperanza
matemática) y la desviación típica correspondiente (riesgo), a partir de la
distribución de probabilidades de los resultados previstos.
Trabajo 1 (b): Principales
Métodos de Evaluación de Proyectos de Inversión de Capital.
Resulta conveniente establecer
cierta clasificación en los proyectos de inversión fundamentalmente por tres
razones:
ü
Los métodos de aplicación de los principios
generales de rentabilidad, difieren según la naturaleza de la inversión.
ü
La exactitud de las estimaciones de la tasa de
retorno, varía gradualmente según el tipo de inversión de que se trate, y hay
algunos proyectos para los que no puede hacerse ningún tipo de estimación.
ü
Es necesario valorar en mayor medida el papel estratégico
de ciertas inversiones que la rentabilidad esperada de las mismas.
Las categorías de
utilización mas frecuentes, son las siguientes:
* Proyectos de Expansión.
* Inversiones de Producto.
* Mantenimiento.
* Gestión.
* Financieros.
*
Otros Proyectos Necesarios.
Entre los métodos mas
utilizados para valoración y selección de proyectos de inversión de capital,
tenemos los que se listan en la tabla siguiente:
|
Tipo de Criterio |
Característica Económica |
Método |
|
No financieros (estáticos) |
No considera la cronología de los flujos de caja
y el valor del dinero en el tiempo.
Cálculos Sencillos |
Flujo de Caja, Tasa de Rendimiento Contable,
PayBack, Relación Costo-Beneficio. |
|
Financieros (dinámicos) |
Tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja
y el valor del dinero en el tiempo mediante actualización o descuento. Homogenizan las cantidades de dinero recibidas en
distintos momentos |
VAN (Valor Actual Neto), TIR (Tasa Interna de
Retorno), IR (Índice de Rentabilidad) |
I.- VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Este método consiste en hallar la suma algebraica de los flujos netos
actualizados, flujos obtenidos de la comparación entre los costos y beneficios
actualizados generados por el proyecto durante el horizonte del proyecto, para
luego este resultado comparar con el monto de la inversión realizada.
Fórmula:
VAN = Sumatoria de: FNO + FR - Inversión Inicial
(1+i)n (1+i)n
Donde:
VAN = Valor Actual Neto
FNO = Son los flujos netos de operación durante el horizonte del
proyecto.
FR = Son los flujos residuales correspondientes.
I = Tasa de actualización
n. = Período de actualización
Inversión = Inversiones realizadas en el año cero.
El proyecto será factible y se aceptará técnicamente, si el VAN es
mayor o igual a cero y cuando el VAN sea menor a cero, se rechazará, se
postergará o se tratará de optimizarlo convenientemente.
El VAN es el mejor indicador de
factibilidad de un proyecto, así tenemos el caso de analizar dos o mas
proyectos en paralelo, se escogerán prioritariamente aquéllos proyectos que dan
mayor VAN.
