ESTRATEGIAS
DE INVERSIÓN
Capítulo 9
Flujos de efectivo y riesgo de los
proyectos
Problema de Integración
Presupuesto de capital y estimación de
los flujos de efectivo
Unilate está evaluando un nuevo producto, una cierta
tela compuesta por una mezcla de seda y lana. Suponga que, en fechas recientes,
usted hubiera sido contratado como ayudante del director de presupuesto de
capital y debe evaluar un nuevo proyecto.
La tela se producirá en un edificio actualmente sin
uso y adyacente a la planta de Unilate Southern Pines, ubicada en California
del Norte. Unilate es propietaria del edificio, el cual se encuentra totalmente
depreciado. El equipo requerido tendría un costo de 200.000 dólares, más 40.000
dólares adicionales por concepto de embarque e instalación. Además, los
inventarios aumentarían en 25.000 dólares, mientras que las cuentas por pagar
aumentarían en 5.000 dólares. Todos estos costos se incurrirían cuando t = 0.
Por medio de disposiciones especiales, la maquinaria podría ser depreciada bajo
el sistema SRACM como una propiedad a tres años.
Se espera que el proyecto opere durante cuatro años,
en cuyo momento quedará terminado. Se ha supuesto que los flujos de entrada de
efectivo empezarán un año después de que el proyecto sea emprendido, o cuando t
= 1, y que continuarán hasta que t = 4. Al final de la vida de proyecto (t =
4), se espera que el equipo tenga un valor de salvamento de 25.000 dólares.
Se espera que las ventas unitarias alcancen un total
de 10.000 rollos de cinco yardas por año, y que el precio de venta unitario sea
de dos dólares. También se supone que los costos operativos en efectivo del proyecto
(los costos totales operativos menos la depreciación) alcancen un total de 60%
de las venas en dólares. La tasa fiscal marginal de Unilate es de 40%, y su
tasa requerida de rendimiento es de 10%. De manera tentativa, se ha supuesto
este proyecto riesgo de los demás activos de Unilate.
A usted se le ha solicitado que evalúe el proyecto y
recomiende su aceptación o rechazo. Para guiarle en su análisis, su jefe le ha
encomendado la realización del siguiente conjunto de tareas:
a)
Dibuje
una línea de tiempo de flujo de efectivo que muestre el momento en el que
ocurrirán los flujos netos de entrada y de salida de efectivo, y explique de
qué manera podría utilizarse esta línea para ayudarle a usted a estructurar su
análisis.
|
|
Proyecto de mezcla de seda
/ madera de Unilate (miles de dólares)
Depreciación bajo el
sistema SCRAM
|
|
|
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
0
1
2
3
4
- $260,00 $ 67,20 $78,72 $66,24 $109.52
|
Valor Presente Neto (10%) Miles de $ |
- 22,93 |
La línea del tiempo es una
herramienta de apoyo para efectuar el análisis de la inversión inicial y los
ingresos que a través de los años va obteniendo el proyecto, así mismo; permite
visualizar de manera inmediata el valor de salvamento que se obtendrá por el
activo a adquirir.
b)
Unilate
tiene un formato estándar para realizar el proceso de presupuesto de capital
(cuadro PI9-1). Se ha completado una parte del cuadro, pero usted deberá llenar
los espacios en blanco con los números que falten. Complete el cuadro con base
en los siguientes pasos:
1)
Complete
las ventas unitarias, el precio de venta, los ingresos totales y los costos
operativos excluyendo las líneas de depreciación.
2)
Complete
la línea de depreciación.
3)
Complete
el cuadro hasta la utilidad neta y posteriormente hasta los flujos netos de
efectivo operativos.
4)
Llene
los espacios que aparecen bajo el año 0 y bajo el año 4 para el desembolso inicial
de la inversión y para los flujos de efectivo terminales y complete la línea de
tiempo del flujo de efectivo ^FE neto. Analice el capital de trabajo. ¿Qué
habría sucedido si la maquinaria se hubiera vendido en una cantidad inferior a
su valor en libros?
Es posible que la empresa
hubiese tenido pérdidas al final del año 4, pues el flujo de efectivo fue
deficitario durante los tres primeros años y es casi en el cuarto año cuando
comienza a tener saldos de caja positivos, se observa que su período de recuperación
es de 4,2 años, tiempo superior al que había estimado para el desarrollo del
proyecto.
Cuadro PI9-1 Proyecto de
mezcla de seda/madera de Unilate (miles de dólares)
|
FIN DEL AÑO |
|
||||||
|
Fin del
año |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
|
|
Ventas
unitarias |
|
100 |
100 |
100 |
100 |
|
|
|
Precio /
unidad |
|
$ 2,00 |
$ 2,00 |
$2,00 |
$2,00 |
|
|
|
Ingresos
totales |
|
$200,00 |
200,00 |
$200,00 |
$200,0 |
|
|
|
Costos
excluyendo depreciación |
|
$120,00 |
$ 120,00 |
$120,00 |
$120,0 |
|
|
|
Depreciación |
|
79,2 |
108,00 |
36,0 |
16,8 |
|
|
|
Costos
operativos totales |
|
$199,2 |
$228,0 |
$156,00 |
$136,8 |
|
|
|
Utilidades
antes del impuesto (UAI) |
|
$0,80 |
$ -28,00 |
$44,0 |
$63,2 |
|
|
|
Impuestos |
|
0,3 |
-10.6 |
17,6 |
25,3 |
|
|
|
Utilidad
Neta |
|
$0,50 |
$ -17,40 |
$26,4 |
$37,9 |
|
|
|
Depreciación |
|
79,2 |
108,0 |
36,0 |
$16,8 |
|
|
|
Flujo de
efectivo operativo adicional |
|
$79,7 |
$90,6 |
$62,4 |
$54,7 |
|
|
|
Costo
del equipo |
$(200,00) |
|
|
|
|
|
|
|
Instalación |
$(40,00) |
|
|
|
|
|
|
|
Instrumento
de inventarios |
$(25,00) |
|
|
|
|
|
|
|
Valor de
salvamento |
|
|
|
|
$25,00 |
|
|
|
Impuesto
sobre el valor de salvamento |
|
|
|
|
10,00 |
|
|
|
Rendimiento
sobre el CTN |
|
|
|
|
0,00 |
|
|
|
Línea de
tiempo del flujo de efectivo (FE neto) |
$(260,0) |
$79,7 |
$90,6 |
$62,4 |
$89,7 |
|
|
|
Flujo de
efectivo acumulativo del período de recuperación |
(260,0) |
(180,3) |
(89,7) |
(27,3) |
63,0 |
|
|
|
VPN |
- $ 4,52 |
||||||
|
TIR |
8,5% |
||||||
|
Período de
Recuperación |
3,30 Años |
||||||
c)
1)
Unilate utiliza deudas en su estructura de capital, por lo que una parte del
dinero que se requiera para financiar el proyectos serán deudas. Dado este
hecho, ¿deberían revisarse los flujos de efectivo proyectados para mostrar los cargos
por intereses proyectados?. Explique su respuesta.
Sí, porque la erogación por concepto de cancelación
de intereses castiga más los gastos emprendidos por el proyecto.
2) Suponga que Usted sabe que Unilate gastó 50.000
dólares para renovar el edificio el año pasado, erogando estos costo. ¿Debería
reflejarse este costo en el análisis? Explique su respuesta.
No, porque este costo es lo que se denomina un costo
muerto o hundido, porque fue una erogación ocurrida o efectuada antes de
iniciarse el proyecto.
3) Suponga que usted se entera de que Unilate podría
arrendar su edificio en 25.000 dólares por año. ¿Debería reflejarse este hecho
en el análisis?. En caso de ser así, amplíe su respuesta.
Si la empresa Unilate arrienda el edificio para el
proyecto, efectivamente debe considerarse este costo fijo por concepto de pago
de alquiler de inmueble, porque desde el momento en que fue concebido el
proyecto se tenía previsto este ingreso para la empresa.
4) Suponga que el proyecto propuesto eliminara
algunas ventas rentables del negocio de telas de algodón y lana de Unilate
¿Debería reflejarse ese hecho en el análisis? En caso de que así sea, amplíe su
respuesta.
Pienso que sí, porque debería efectuarse el análisis
de los costos de oportunidad de elaborar los productos, ya que si el proyecto
no le resulta rentable ha dejado de percibir los recursos monetarios por
concepto de un producto que le era rentable y pudo haberlo previsto si lo
hubiese tomado en cuenta al momento de evaluar o analizar el proyecto.
d)
Si este proyecto
hubiera sido del tipo de reemplazo en lugar de expansión ¿cómo cambiaría el
análisis? No se requiere de cálculos; simplemente piense en los cambios que
tendrían que ocurrir en la tabla de flujo de efectivo.
Deben considerarse los flujos de efectivo
provenientes del nuevo activo y del activo antiguo, deberíamos considerar las
variaciones tanto de los costos operativos, variación de la depreciación de
ambos activos (nuevo y antiguo), variaciones en las utilidades antes y después
del impuesto, pues el cambio en los gastos de depreciación hacen que varíen la
cantidad de impuestos a cancelar y por lo tanto el flujo de efectivo.
La identificación de los flujos de efectivo adicionales asociados con un proyecto de reemplazo es más complicado que un proyecto de expansión, debido a que hay que considerar los flujos de efectivo provenientes del nuevo activo y del activo antiguo.
e)
Suponga que se espera
que la inflación alcance un promedio de 5% a lo largo de los cuatro años
siguientes, que esta expectativa se refleja en la tasa requerida de
rendimiento, y que la inflación incrementará los costos y los ingresos
variables en el mismo porcentaje ¿Se puede decir que la inflación ha sido
tratada en forma adecuada en el análisis? En caso de no ser así. ¿qué debería
hacerse, y cómo afectaría el ajuste requerido a la decisión?
La inflación ha sido considerada dentro del análisis
del ejercicio ya que han considerado la tasa de rendimiento de 10% y ésta ya
incluye las expectativas de inflación, debido a que los inversionistas la
consideran al decidir la tasa a la que están dispuestos a prestar sus fondos a
la empresa.
Análisis de riesgo
El problema 9-12 contenía detalles de la evaluación de
un nuevo proyecto de presupuesto de capital realizado por Unilate Textiles. A
pesar de que la inflación se consideró en el análisis inicial, el riesgo del
proyecto no se tomó en cuenta. Los flujos de efectivo esperados, considerando
la inflación, se proporcionan en el cuadro P19-2, tal como se estimaron en el
problema 9-12 (en miles de dólares). La tasa requerida de rendimiento de
Unilate es de 10 por ciento.
A
usted se le ha solicitado que responda las siguientes preguntas:
a)
1) ¿Cuáles son los tres
niveles o tipos de riesgo de proyecto que se consideran normalmente?
Los tres niveles de riesgo son:
Riesgo individual del proyecto que es el riesgo que tendrían un activo si fuera el único
de la empresa; se mide pro medio de la variabilidad de los rendimientos
esperados del activo.
Riesgo corporativo o riesgo interno de la empresa es el riesgo que no toma en cuenta los efectos de la
diversificación de los accionistas; se mide por el efecto de un proyecto sobre
la variabilidad de las utilidades de la empresa.
Riesgo de Beta (de mercado) es la parte del riesgo de un proyecto que no puede
eliminarse por diversificación; se mide por medio del coeficiente beta del
proyecto.
Un proyecto puede tener un alto riesgo individual;
pero su adopción podría no tener un gran efecto ya sea sobre el riesgo de la
empresa o el de sus propietarios debido a los efectos de cartera o de
diversificación.
2) ¿Cuál es el tipo de riesgo más importante?
El más importante es el riesgo individual por las
siguientes razones:
Es el
más fácil de estimar
Están
los tres tipos de riesgo altamente correlacionados, ya que si la economía tiene
un buen desempeño, también lo tendrán la mayoría de los productos. Es por ello
que el riesgo individual es una buena aproximación del riesgo beta o de mercado
y del riesgo corporativo cuando los mismo son difíciles de medir.
La
administración debe invertir un esfuerzo considerable en la determinación del
grado de riesgo de los propios flujos de efectivo de un proyecto, es decir, su
riesgo individual.
3) ¿Cuál, el tipo de riesgo más sencillo de medir?
El riesgo individual.
4) ¿Se encuentran por lo general los tres tipos de
riesgo altamente correlacionados entre sí?
Sí, en la mayoría de los casos los tres tipos de
riesgo están altamente correlacionados.
b)
1) ¿Qué es el análisis
de sensibilidad?
Es la técnica de análisis de riesgo en la cual las
variables básicas se cambian y posteriormente se observan los cambios
resultantes en el VPN y la TIR.
2) Exponga de qué manera se realizaría un análisis de
sensibilidad de las ventas unitarias, del valor de salvamento y de la tasa
requerida de rendimiento del proyecto. Suponga que cada una de estas variables
se desvía del valor esperado (o del valor del caso básico) en una cantidad de
“más menos (+-)” 10, 20 y 30%. ¿Cómo se debe calcular el VPN, la TIR y el
período de recuperación en cada caso?
Teóricamente en el análisis de sensibilidad se puede
observar que el VPN es más sensible a un cambio en los costos variables, menos
sensible ante los que se presentan en las ventas unitarias y poco sensible ante
los cambios en las tasas de rendimiento. Si comparamos dos proyectos, aquel que
tuviera las líneas de sensibilidad más inclinadas se considera más riesgoso,
debido a que un error relativamente pequeño en la estimación de una variable,
como serían las ventas unitarias, produciría un error mayor en el VPN esperado
del proyecto.
Para el caso de las variaciones del valor esperado se
utilizaría los tres escenarios; es decir el del peor caso que es una caída del
30% en cada una de las variables, el escenario del mejor caso que es el
incremento del 30% en cada una de las variables y el escenario básico que es el
planteado en el ejercicio.
3) ¿Cuál es el principal punto débil del análisis de
sensibilidad? ¿cuáles son sus principales ventajas?
Su principal punto débil es que depende de la
sensibilidad del VPN a los cambios en las variables de insumo. Sus principales
ventajas es que el análisis de sensibilidad puede proporcionar indicios útiles
acerca del grado de riesgo del proyecto.
b) Suponga
que Usted tiene confianza en lo referente a las estimaciones de todas las
variables que afectan los flujos de efectivo de un proyecto excepto en las
ventas. Si la aceptación del producto es baja, las ventas serían de sólo 75.000 unidades por año, mientras que
una fuerte respuesta de los consumidores generaría ventas de 125.000 unidades. En
cualquier caso, los costos en
efectivo aun ascenderían a 60% de
los ingresos. Usted considera que existe
25% de probabilidad de que haya una aceptación baja, 25% de probabilidad
de que haya una aceptación excelente, y 50% de probabilidad de que haya una
aceptación promedio ( el caso básico).
1) ¿Cuál será
el VPN del peor caso? ¿Y el VPN
del mejor caso?
2) Utilice los VPN del peor caso, del caso más probable
(o caso básico) y del mejor caso, así como las probabilidades de ocurrencia para
determinar el VPN esperado del proyecto, la desviación
estándar y el coeficiente de
variación.
|
Escenario |
Volúmenes de ventas(Unidades) |
VPN |
PRI |
VPN x PRI |
|
Mejor Caso |
125.000 |
-$78.374,02 |
0,25 |
-$19.593,51 |
|
Caso Probable |
100.000 |
-$122.752,13 |
0,50 |
-$61.376,06 |
|
Peor Caso |
75.000 |
-$167.130,25 |
0,25 |
-$41.782,56 |
|
|
|
|
1,00 |
-$122.752,13 |
sVPN = V 492354161,80 + 0 + 492354383,70 =
$ 31.380,07
VCVPN = [ 31.380,07 / (122.752.13) ] = -
0,26
d) 1) Suponga que el proyecto promedio de Unilate tiene un coeficiente de
variación (VCVPN) que oscila dentro del rango de 1,25 a 1,75 ¿ Se clasificaría el proyecto de telas formadas por mezclas de seda y
lana como de alto riesgo, de riego promedio o de bajo riesgo? ¿Qué tipo de riesgo se mide aquí?.
El rango presentado en el coeficiente de variación es
aplicable a proyectos rentables de riesgo promedio, considerando que el riesgo
medido representa un riesgo corporativo, el interno de la empresa Unilate.
2) Con base en el sentido común, ¿en
qué medida considera Usted que está altamente correlacionado el proyecto con los demás activos de la empresa?
(Proporcione un coeficiente de correlación o un rango de coeficientes,
basándose en su juicio).
El coeficiente de correlación r, mide el grado de relación que existe entre dos variables. Por estar altamente correlacionados con los otros activos se puede decir que están correlacionados en una forma positiva con un r = +0,5.
3) ¿Cómo afectaría este coeficiente de correlación y la s que se calculó anteriormente a la contribución del
proyecto al riesgo corporativo, o riesgo interno, de la empresa? Explique su
respuesta.
El proyecto de Unilate es un proyecto inviable, ya
que, los costos iniciales son altos en comparación con los ingresos esperados y
producidos, además el tiempo de duración de 4 años, en el que se liquida el
activo es bastante pequeño, haciendo que el riesgo corporativo sea alto y como
se observa en la evaluación de escenarios se debería tener una producción mucho
mayor a la presentada como mejor caso a fin de que este proyecto se considere
viable.
e) 1) Basándose en su juicio, ¿Cuál sería el
coeficiente de correlación con la economía en general y, por lo tanto respecto
a los rendimientos sobre “el mercado”?.
La empresa tendrá un buen desempeño si la economía en general lo tiene un buen desempeño, por lo que el coeficiente de la empresa con respecto a la economía debe ser perfectamente positivo, r = +1
2) ¿Cómo le afectaría al riesgo de
mercado del proyecto a la correlación con la economía?
El riesgo de mercado o riesgo no diversificable tiene su origen en factores que afectan en forma sistemática a la mayoría de las empresas, como la guerra, inflación, recesiones y altas tasas de interés, el cual para cualquier accionista no sería aceptable y de hecho su correlación con la economía sería perfectamente negativa, r = -1
f) 1) Unilate añade o sustrae típicamente tres puntos
porcentuales a la tasa de rendimiento global para el riesgo. Debería aceptarse
el proyecto?
Tanto la línea del mercado de valores como la posición
de la compañía cambian a lo largo del tiempo debido a las variaciones de las
tasas de interés, de la aversión de los inversionistas hacia el riesgo y de los
betas de las compañías individuales, por lo que debería realizarse antes de
aceptar o no el proyecto un análisis a la tasa de interés con la finalidad de
conocer cuál es la idónea.
2) ¿Qué factores subjetivos de riesgo deberían
considerarse antes de toma la decisión final?
Deberían analizarse el riesgo de tipo de cambio, político, individual, corporativo o interno de la empresa, de mercado, país, etc.
g) Defina el análisis de escenarios y el análisis de
simulación, y exponga sus principales ventajas y desventajas. (Observe que
usted ya ha realizado n análisis de escenarios en el inciso c)).
El análisis de escenarios es una técnica de análisis
de riesgos en la cual los VPN del mejor y del peor caso se comparan con el VPN
esperado de un proyecto. La simulación es una técnica de análisis de riesgos en
la cual se utiliza una computadora para simular los eventos futuros probables,
con el fin de estimar la distribución de rentabilidad y el grado de riesgo de
un proyecto.
h) 1) Suponga que la tasa libre de riesgo es de 10%
que la prima de riesgo de mercado es de 6% y el beta del nuevo proyecto es de 1.2 ¿Cuál será la tasa
requerida de rendimiento del proyecto sobre el capital contable basándose en el
CAPM?
Kproy = KRF + PR*b
Kproy = 10% +
6%*(1,2)
Kproy = 17,2%
2) ¿Cómo se compara el riesgo de mercado del proyecto
con el riego general de mercado de la empresa?
A través del método del juego puro para estimar el beta de un proyecto, a través del cual una empresa identifica a las compañías, cuyo único negocio es un sólo producto y se determina el beta de cada una de éstas, para posteriormente promediar los valores del beta y obtener una aproximación del beta de su propio proyecto.
3)¿Cómo se compara el riesgo individual del proyecto
con el del proyecto promedio de la empresa?
El riesgo individual de un proyecto es el riesgo que
tendría dicho proyecto si fuera el único activo de la empresa y los accionistas
de la empresa mantuvieran sólo una acción. El riesgo interno de la empresa
refleja los efectos que tendrá un proyecto sobre el riesgo de la empresa, se
mide por medio de los efectos del proyecto sobre la variabilidad de las
utilidades de la misma. Por tanto, se debe estudiar la naturaleza de las
distribuciones individuales de flujos de efectivo y sus correlaciones entre si,
determinar la naturaleza de la distribución del VPN y, por lo tanto su riesgo
individual se compara con el riesgo que posee la empresa.
4)Describa brevemente de qué manera podría estimar el
beta del proyecto. ¿Qué tan factible considera usted que sería realmente el
procedimiento en este caso?
Beta (b) es el elemento clave del modelo de valuación de
activos de capital (MVAC) y mide su índice de volatilidad b = 0,5 el proyecto esta sujeto a la mitad del riesgo
respecto a los proyectos promedios de la empresa. b = 1,0 el riesgo del proyecto estudiado corresponde
con el riesgo promedio. b
= -2, el riesgo del proyecto estudiado representa el doble del riesgo que los
demás proyectos de la empresa.. Esto es algo subjetivo.
5) Cuáles son las ventajas y las desventajas de
centrar la atención en el riesgo de mercado del proyecto?
Si el riesgo Beta (b) del proyecto no se considera en el análisis del presupuesto de capital, es posible que se tomen decisiones incorrectas.
Bibliografía
Besley, Scott y Brigham,
Eugene F.; Fundamentos de Administración Financiera, Doceava edición,
McGraw-Hill, Caracas.
Mokate, Karen Marie; La
Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Universidad de Los Andes,
Bogotá.
Principal EIO Capítulo 8 Capítulo 10 Inf_lin
Última actualización: 05NOV02
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