Diese Diplomarbeit wurde am 22. August 1997 bei Prof. Dr. Ekkehard Wenger am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, Bank- und Kreditwirtschaft der Julius-Maximilians-Universität Würzburg eingereicht.

Es folgt zunächst eine kurze inhaltliche Beschreibung, danach die  Gliederung der Arbeit. Sollten Sie an der Diplomarbeit interessiert sein, lassen Sie mir bitte unter folgender Adresse eine Nachricht zukommen: S90565@stud-mail.uni-wuerzburg.de.

Ein drei-seitiger Artikel zu diesem Thema wurde unter dem Titel "Shareholder Value durch Spin-Offs" in der Mai-Ausgabe des Neuemissionsmagazin Going Public veröffentlicht.
 

Kurzbeschreibung

Mit dem Börsengang der Kolbenschmidt AG fand 1984 in Deutschland das erste Going Public einer Tochtergesellschaft statt. In den USA wird dieser als Equity Carve-Out bezeichnete Vorgang schon seit einigen Jahrzehnten durchgeführt und in der Literatur diskutiert. In empirischen Kapitalmarktstudien konnte dabei regelmäßig eine positive Reaktion auf die Ankündigung und Durchführung von Equity Carve-Outs nachgewiesen werden. So wird auch als Hauptargument für das Going Public von Konzerntöchtern die Steigerung des Börsenkurses der Muttergesellschaft zur Verhinderung feindlicher Übernahmen genannt.

In der deutschsprachigen Literatur hat die Auseinandersetzung mit diesem auch als Spin-Off bezeichneten Vorgang erst Anfang der 90er Jahre begonnen und parallel zur verstärkten Nutzung dieses Instruments der Kapitalbeschaffung und Unternehmenspolitik in den letzten Jahren an Intensität gewonnen.

Neben der Beschreibung verschiedener Durchführungsmöglichkeiten von Equity Carve-Outs, erfolgt in der Arbeit ein kurzer Überblick über bisherige empirische Untersuchungen zu diesem Bereich für den amerikanischen und deutschen Kapitalmarkt. Daneben werden in der Literatur genannte potentiell konzernwertverändernde Aspekte bei Ankündigung und Durchführung von Equity Carve-Outs zusammengefaßt und ausführlich diskutiert.

Ob sich das dabei sachlogisch ermittelte Übergewicht an positiven Aspekten für den deutschen Kapitalmarkt empirisch nachweisen läßt, wird anschließend unter Zuhilfenahme des Marktmodells untersucht. Da sowohl mögliche Informationseffekte als auch langfristige Umstrukturierungsmaßnahmen und deren Auswirkung auf die Kursentwicklung der Muttergesellschaft erfaßt werden sollen, liegt der Untersuchung  ein Zeitraum von 500 Börsentagen vor bis zu 180 Handelstagen nach dem Ereignistag (Genehmigung des Börsenzulassungsantrags) zugrunde.

Der Anhang der Arbeit beinhaltet die graphische Darstellung der kumulierten abnormalen Renditen für die 23 untersuchten Konzernobergesellschaften sowie weitere statistische Auswertungen.
 

Gliederung

1 Einleitung

2 Equity Carve-Outs
    2.1 Definition und Abgrenzung
    2.2 Maßnahmen vor dem Equity Carve-Out
    2.3 Gestaltungsvarianten und Bilanzauswirkungen eines Equity Carve-Out
        2.3.1 Primärplazierung ohne Beteiligung der Mutter
        2.3.2 Sekundärplazierung
        2.3.3 Primärplazierung unter Beteiligung der Mutter
        2.3.4 Mischform aus Primär- und Sekundärplazierung

3 Ergebnisse bisheriger Studien
    3.1 Untersuchungen zum amerikanischen Kapitalmarkt
    3.2 Untersuchung von PELLENS zum deutschen Kapitalmarkt

4 Konzernwertveränderung durch einen Equity Carve-Out
    4.1 Potentiell konzernwertsteigernde Aspekte
        4.1.1 Umstrukturierungsmaßnahmen
        4.1.2 Anreizwirkung für das Management
        4.1.3 Senkung der Kapitalkosten
        4.1.4 Aufdeckung stiller Reserven
        4.1.5 Konzernspezifische Informationspolitik
        4.1.6 Signaleffekte durch das Management
        4.1.7 Marktvervollständigung
    4.2 Potentiell konzernwertmindernde Aspekte
        4.2.1 Underpricing
        4.2.2 Veränderung der Kapitalstruktur
        4.2.3 Kosten des Going Public
        4.2.4 Steuerliche Aspekte
    4.3 Zusammenfassung

5 Empirische Grundlagen
    5.1 Rendite
    5.2 Bereinigung
    5.3 Marktmodell
        5.3.1 Beschreibung des Marktmodells
        5.3.2 Überprüfung der verwendeten Daten auf Erfüllung der Voraussetzungen
                 des Marktmodells
    5.4 Marktbereinigtes Modell
    5.5 Datenbasis
        5.5.1 Grundgesamtheit in zeitlicher und sachlicher Abgrenzung
        5.5.2 Untersuchungszeitraum
        5.5.3 Datenquellen
        5.5.4 Referenzportfolio
    5.6 Ermittlung abnormalen Renditen
    5.7 Statistische Überprüfung der Untersuchungsergebnisse
        5.7.1 Einseitiger-t-Test
        5.7.2 Zwei-Stichproben-t-Test
        5.7.3 Korrelationskoeffizient nach Bravais-Pearson

6 Auswertung der empirischen Analyse
    6.1 Kumulierte markt- und risikoadjustierte Rendite der Grundgesamtheit
    6.2 Korrelation zwischen Größenverhältnis und Reaktionshöhe der DKAR
    6.3 Teilstichproben im Vergleich
        6.3.1 Aufteilung nach Größenverhältnis von Mutter und Tochter
        6.3.2 Aufteilung nach Größe der Mutter
        6.3.3 Aufteilung nach Größe der Tochter
    6.4 Ankündigungseffekte
        6.4.1 Gesamtbetrachtung
        6.4.2 Auswirkung des Underpricings
        6.4.3 Auswirkung des Cash-Flows

7 Schlußbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Datenquellen
 

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