Los mercados de opciones se han desarrollado simultáneamente a los mercados de futuros y, del mismo modo, nacen como consecuencia lógica de la necesidad de superar los problemas consustanciales que hemos comentado que existen en la negociación directa a plazo.

Así pues, los mercados de opciones comparten las mismas en la contratación que los mercados de futuros: el sistema de negociación y la estandarización de los contratos y la Cámara de Compensación como garante del buen fin de las operaciones.

3.1 Concepto de contrato de opción sobre físicos y sobre futuros.

Una opción es un contrato por el que se otorga el derecho a comprar o vender algo a un precio determinado en un período de tiempo determinado. La opción por la que e otorga el derecho de compra se denomina opción Call. La opción por la que se otorga el derecho de venta se denomina opción Put. Ese algo por el que se ha otorgado el derecho a comprar o a vender se denomina Activo Subyacente. El precio fijado en el contrato al que se otorga el derecho de compra o venta se denomina precio del ejercicio. El período de tiempo de dicho contrato se denomina periodo de vida o tiempo a vencimiento de la opción y la fecha en la que dicho contrato expira se denomina fecha de vencimiento.

Una opción es el derecho, y nunca la obligación, de adquirir o de vender una determinada commodity, mercancía o materia prima por un precio establecido (precio de ejercicio o strike price). El derecho que adquiere el comprador (ya sea de una opción de compra o de venta) tiene un precio (premio o prima) de contraprestación, que debe siempre pagar el comprador de la opción al vendedor de la misma.

Caben dos tipos de básicos de opción en función del subyacente: opción sobre físicos y opción sobre futuros.

Una opción que se establece directamente sobre un precio de un determinado producto que cotiza en el mercado se denomina opción directa o sobre físicos. Es muy especulativa y se utiliza en algunos mercados de metales.

Un contrato de opción sobre futuros da el derecho al comprador de la misma, pero no la obligación, de comprar o vender un contrato de futuro sobre una mercancía subyacente (agrícola, pecuaria, metálica, petróleo, etc.) bajo las condiciones específicas de la Bolsa y mediante el pago de un premio o prima.

La inmensa mayoría de las opciones que afectan a las materias primas tienen como subyacente un contrato de futuros. Como ya hemos dicho antes, en las Bolsas de productos agrarios no se utilizan opciones sobre físicos.

La diferencia entre una opción de físicos y una de futuros está fundamentalmente en aquello que se transfiere. Al ejercitar una opción sobre futuros, tanto el comprador como el vendedor reciben posiciones de futuro. Al ejercitar una opción sobre físicos, el comprador recibe la mercancía física y el vendedor el pago.

Las opciones sobre futuros proporcionan un medio de garantía del valor de un activo contra movimientos adversos de los precios, dado que existe una relación directa entre el precio de una mercancía y su precio en el contrato de futuros. Permite que el inversor se beneficie de las modificaciones en el movimiento de los precios de una mercancía sin tener que llegar a su posesión física.

El precio de las opciones sobre mercancías que se negocian en USA se realiza generalmente en las Bolsas que negocian contratos de futuros y sobre los precios de dichos contratos más que sobre el precio actual de dicha mercancía en un mercado de entrega determinado. Los precios de contado sólo afectan de forma indirecta al premio pagado por una opción específica de mercancías.

Como ya hemos comentado la ejecución del contrato de futuros tiene una fecha fija de cumplimiento. Por otro lado, una posición abierta puede compensarse tomando la posición contraria. En el caso de las opciones sobre futuros, cabe la ejecución del contrato en una fecha determinada (opción europea), o la más normal en los mercados organizados de materias primas, denominada opción americana, en la que el contrato es ejecutable en cualquier fecha de negociación antes del vencimiento.

El comprador, a cambio de un PREMIO, realizado al efectuar el contrato, adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o de vender al vendedor de la opción, el contrato de futuro subyacente en dicha opción. El derecho opcional puede ser ejercitado durante un periodo determinado que coincide con la vida de la opción o en una fecha determinada (vencimiento).

La opción puede tomar tres caminos:

-Expiración, si ésta no se ejercita antes del vencimiento.
-Ejercicio, adquiriendo una posición corta o larga en futuros.
-Compensación entre la compra y la venta de una determinada opción, ya sea ésta de compra o de venta.

La elección de ejecutar el contrato o no, está a cargo exclusivo del comprador de la opción durante el periodo de vigencia de la misma. El comprador ejercitará la opción si el precio del ejercicio le es favorable respecto al del mercado, es decir, más alto que el precio del mercado si es opción de venta y más bajo que el de mercado si es opción de compra.

Un contrato de opción limita el riesgo del comprador a la pérdida del premio o prima de la opción, mientras que el riesgo del vendedor es ilimitado.

En el ámbito agrario, la opción ofrece una nueva alternativa. Permite al igual que los futuros una protección de precios. Los agricultores pueden utilizar las opciones para asegurarse un precio mínimo de venta de sus cosechas, por anticipado, manteniendo la posibilidad de beneficiarse de un mercado favorable. En una línea parecida, un almacenista de grano puede limitar el coste de una determinada mercancía utilizando las opciones. Ello no le impide beneficiarse de una bajada de precios en el mercado de contado.

Ambas estrategias corresponden a la compra de opciones. La primera sería la compra de una opción de venta y la segunda correspondería a la compra de una opción de compra.

La posición vendedora ingresa la prima por la venta de la opción, que resulta ser su máximo beneficio. Si el mercado le es desfavorable, su pérdida puede ser ilimitada. Por ello decimos que el riesgo soportado en un contrato de opción es asimétrico. El vendedor de la opción asume en solitario las llamadas de margen diario, equivalentes a una posición abierta en futuros, en cuanto el mercado le sea desfavorable.

Algunas Bolsas también transaccionan las llamadas “dealer options”. Las opciones no son negociadas durante su vida contractual, y el derecho del comprador de la opción puede ser ejercitado en la fecha en que la opción vence.

Como conclusión podemos señalar que:

- Las opciones transfieren un derecho y no una obligación.
- Las opciones de compra (Call) transfieren el derecho de comprar contratos de futuros.
- Las opciones de venta (Put) transfieren el derecho de vender contratos de futuros.
- Ambos contratos se compensan por clases. Ejemplo: la compra de una opción de compra con la venta de una opción de compra del mismo contrato.
- Las opciones agrarias suelen vencer el mes previo al vencimiento de los contratos de futuros.
- El único riesgo asociado a la compra (posición larga) de una opción call o put es la pérdida de la prima.
- La venta (posición corta) de opciones soporta riesgos ilimitados.
- Las opciones pueden ser abandonadas, ejecutadas o compensadas.

3.2 Diferencias entre contrato de futuros, opción y opción sobre futuros en mercancías.

Concepto de contrato de futuro.

Acuerdo legalmente obligatorio de adquisición o de entrega de una determinada cantidad y calidad normalizada de una mercancía, de conformidad con plazos y lugar también normalizados y con arreglo a un precio convenido en el día de la fecha, en un mercado organizado de futuros y de acuerdo con las normas de la Bolsa.

Concepto de opción.

Es un contrato entre dos partes, por el que se transfiere al comprador un derecho, pero no una obligación, de comprar o de vender una determinada mercancía, a un precio establecido, dentro de un plazo prefijado y mediante el pago de una prima que entrega el comprador al vendedor.

Concepto de opción sobre futuros.

Un contrato de opción sobre futuros da el derecho al comprador de la misma, pero no la obligación, de comprar o vender un contrato de futuro sobre una mercancía subyacente a un precio de ejercicio estipulado (strike price), bajo las condiciones específicas de la Bolsa y mediante el pago de un premio o prima.

Fijémonos en la diferencia que existe entre un contrato de futuro y un contrato de opción: tanto el comprador como el vendedor de un contrato de futuro adquieren una obligación (el comprador de compra, y el vendedor de venta) de entrega, al precio acordado, una vez que dicho contrato ha llegado a su fecha de vencimiento. Sin embargo, en el contrato de opciones esto no ocurre. Mientras que en el contrato de futuro el comprador asume una obligación, en el contrato de opción el comprador adquiere un derecho, mientras que es el vendedor quien adquiere una obligación. Es decir, si una vez llegado el día de vencimiento al comprador de la opción le interesa ejercer su derecho, lo ejercerá teniendo entonces el vendedor de la opción la obligación de entregar al comprador lo pactado al precio convenido.

Si llegada la fecha de vencimiento, al comprador de la opción no le interesa ejercer su derecho, no tiene la obligación de ejercerlo, es decir, no tiene la obligación de comprar lo que se había pactado

3.3 Opciones “In the Money”, “Out of the Money”, “At the Money”.

Dentro de la clasificación de opciones Call y opciones Put y atendiendo a la relación precio del activo subyacente / precio de ejercicio de la opción, podemos clasificar las opciones en tres grupos: opciones “in the money” (ITM), opciones “out of the money” (OTM) y opciones “at the money” (ATM).

Se dice que una opción Call está “in the money” cuando el precio de ejercicio de la opción es menor que el precio del activo subyacente.

Se dice que una opción Call está “out of the money” cuando el precio de ejercicio de la opción es mayor que el precio del activo subyacente.

Se dice que una opción Call está “at the money” cuando el precio de ejercicio de la opción es similar al precio del activo subyacente.

Se dice que una opción Put está ITM cuando el precio de ejercicio de la opción es mayor que el precio del activo subyacente.

Se dice que una opción Put está OTM cuando el precio de ejercicio de la opción es menor que el precio del activo subyacente.

Se dice que una opción Put está ATM cuando el precio de ejercicio de la opción es similar al precio del activo subyacente.

3.4 Opciones europeas y americanas.

Una nueva clasificación de las opciones, atendiendo a si se pueden ejercer anticipadamente o no, es la de opciones americanas y europeas.

Pero, ¿qué significa ejercer anticipadamente una opción? Como ya hemos visto uno de los parámetros que definen una opción es la fecha de vencimiento, es decir, el tiempo de vida de dicha opción. Durante este tiempo de vida, el precio del activo subyacente puede sufrir variaciones, pasando nuestra opción, indistintamente, de posiciones OTM a posiciones ITM o a posiciones ATM.

Si, por ejemplo, suponemos que todavía quedan algunas semanas para que el contrato de la opción finalice y nuestra opción está ITM, es decir, estamos en beneficios, ¿podemos recoger estos beneficios y dejar sin valor nuestra opción o tenemos que esperar a que finalice el contrato de la opción para recoger los beneficios?. Para poder contestar deberíamos fijarnos en las especificaciones del contrato, donde se recogerá si el estilo de la opción es europea o americana.

Si el estilo de la opción es europea, tendremos que esperar a que finalice el contrato para recoger los beneficios, es decir, tendremos que esperar al día de vencimiento para materializar nuestros beneficios o pérdidas.

Si, por el contrario, nuestra opción es de estilo americano, no tendremos porque esperar al día de vencimiento. En cualquier momento de vida de la opción podremos ejercerla, materializando nuestro beneficio inmediatamente.

Evidentemente la posibilidad de ejercer anticipadamente una opción ya sea Call o Put sólo corresponde al comprador de la opción, es decir, al poseedor del derecho.

3.5 Características de un contrato de opción.

3.5.1. Precio de ejercicio.

Es el precio al que el comprador de una opción call tiene derecho a comprar un contrato de futuros. También responde al precio al que el comprador de una opción put tiene derecho a vender un contrato de futuros.

En la operativa de las opciones resulta necesario comprender que la negociación de las opciones de compra es totalmente distinta de la negociación de las opciones de venta. Así, para cada comprador de una opción call hay un vendedor de opción de opción call. De igual forma, para cada comprador de una opción put existe un vendedor de opción put.

3.5.2. Márgenes.

Comprador. El riesgo que puede asumir el comprador es a la vez conocido y limitado al montante de la prima. Por ello los compradores de opciones no tienen necesidad de que se les requiera para mantener cuentas de márgenes equivalentes a las posiciones abiertas en contratos de futuros. Únicamente toman posición.

Vendedor. A diferencia de la posición compradora, los vendedores de opciones mantienen una posición de riesgo similar a los participantes en los mercados de futuros. Así, el vendedor de una opción call sobre futuros asume una posición corta en futuros si la opción es ejercitada. Paralelamente, su riesgo será equivalente al de alguien que hubiera mantenido desde el principio una posición vendedora en un contrato de futuros.

3.5.3 Premio de la opción.

El comprador de una opción debe pagar un premio al vendedor de la opción. Ésta es la única variable en el contrato y se determina en el parquet de la Bolsa en función de las condiciones del mercado.

El premio de una opción es un pago no retornable, con lo que representa un coste efectivo para la opción. La máxima pérdida que puede sufrir el comprador de una opción es el importe de la prima.

Los tres componentes esenciales de la prima de una opción son el precio de la mercancía subyacente, el tiempo que falta hasta la expiración y la volatilidad del precio del futuro subyacente.

Ello nos indica que la influencia dominante en los niveles de la prima proviene de:

a) El valor intrínseco.
b) El valor tiempo.
c) La volatilidad.

y que los componentes esenciales del premio son:

PREMIO = VALOR INTRÍNSECO + VALOR TIEMPO

Las opciones call y put son más caras conforme su vencimiento se aleja de la fecha de cotización. Ello evidencia que para un mismo precio de ejercicio, el mercado incrementa el premio de una opción en el tiempo.

3.6 Valor intrínseco y valor tiempo o extrínseco.

La prima o precio de una opción consta de dos componentes: el valor intrínseco y el valor extrínseco o temporal.

El valor intrínseco de una opción es el valor que tendría la opción si fuese ejercitada inmediatamente, es decir, es la diferencia entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio de la opción, o dicho de otra manera, es el valor que tiene la opción por si misma. Su valor es siempre igual o mayor que 0.

El segundo componente de importancia en el premio de una opción es el valor tiempo. Podemos definir el valor tiempo como el montante de dinero que los compradores de opciones han de pagar por una opción, en la anticipación de un cambio en el precio de un futuro subyacente que pueda originar un incremento en el valor de la opción. Es decir, el valor extrínseco o temporal de una opción es la diferencia entre el precio de la opción y su valor intrínseco. Sin duda debido a la existencia de compradores y vendedores en el mercado, el valor tiempo también refleja el precio que los vendedores desean aceptar por la venta de la opción. Es un valor subjetivo y depende fundamentalmente de tres parámetros: tiempo hasta el vencimiento, volatilidad y tipo de interés a corto plazo.

En general, a mayor plazo pendiente hasta la expiración de la opción, mayor es el valor tiempo. Ello sucede así porque el derecho opcional de compra o de venta es más cotizado para un mercado anticipado si se tiene un amplio periodo de tiempo para decidir qué hacer que si la opción tiene una vigencia mucho más corta. Cuando una opción se acerca a la expiración su valor tiempo cae rápidamente, porque queda menos tiempo para que la opción se mueva in the money. A la expiración, una opción no tiene valor tiempo; su único valor, si existe, es el valor intrínseco.

3.7 Delta y Gamma de las opciones.

Uno de los conceptos más obvios y a la vez más complejos que surgen a la hora, tanto de evaluar como de ejercer una determinada acción es el riesgo. El riesgo se puede definir como la probabilidad de que lo esperado o pronosticado no coincida con la realidad. Si analizamos los cinco parámetros que intervienen en el cálculo del precio de una opción (precio de ejercicio, precio del subyacente, tipo de interés, tiempo a vencimiento y volatilidad), vemos que salvo uno, el precio de ejercicio, los demás parámetros son variables y sus variaciones afectarán por tanto al precio de una opción durante su tiempo de vida.

Vemos que existen diversos factores que influyen en los niveles de premio de las opciones. El grado de influencia en los precios puede ser cuantificado y, evidentemente, convertido en una ventaja. Cuando sucede un cambio en el precio de un contrato subyacente, el valor de tal cambio no estará en general plenamente reflejado en el premio.

Fundamentalmente existen dos medidas de sensibilidad asociadas al premio de una opción, tales son las “delta” y “gamma”.

La delta representa la variación que sufre el precio de una opción ante una variación de 1 punto en el precio del subyacente. Delta es, sin embargo, interpretado como la probabilidad de que el precio de un futuro subyacente se mueva in the money hacia la expiración del contrato.

Es un factor que puede ser utilizado para determinar la relación entre el cambio en el premio de una opción y el cambio del contrato de futuro subyacente en función del tiempo. El factor delta es simplemente la elasticidad del premio de la opción respecto al precio del futuro subyacente.

Las deltas sobre la medida de los precios pueden expresarse de la siguiente manera:

1. Deltas en opciones ATM, a las que corresponde un valor 0,5. Ello se debe a que existe solamente un 50% de probabilidad de que el próximo precio que se genere sea favorable para la opción.
Delta = 0,5 significa que el premio variará la mitad del valor de cambio del subyacente.

2. Deltas en opciones OTM son bajas, ya que cualquier cambio de valor en el futuro subyacente tiene una baja probabilidad de que la opción se mueva en su beneficio.
Delta = 0 significa que un cambio en el valor del subyacente no se verá reflejado en absoluto en el premio de la opción.

3. Deltas en opciones ITM son altas. Tienden asintóticamente a 1 si su valor intrínseco se incrementa y el tiempo que falta para el vencimiento de la opción decrece.
Delta = 1 significa que existe un sincronismo entre el movimiento del subyacente y el premio, de tal manera que un cambio de valor en el primero se reflejará plenamente en el premio.

La función principal de los deltas está en valorar la exposición al riesgo. Los vendedores de opciones asumen un riesgo ilimitado a cambio del premio, lo cual les da una evidente exposición a pérdidas apalancadas. Ello implica la obligación de cubrir márgenes en condiciones equivalentes a los compradores y vendedores de posiciones de futuros.

Cuando las opciones se utilizan como cobertura, los cambios en deltas pueden ser utilizados para obtener beneficios en tal posición (o para obtener una cobertura más barata).

El paso del tiempo también afecta a la delta. Para las opciones ITM el paso del tiempo hará aumentar la delta de la opción, mientras que para las opciones OTM el valor de la delta disminuirá con el paso del tiempo.

Una delta positiva indica una posición alcista, mientras que una delta negativa muestra una posición bajista. Así, la call comprada y la put vendida tienen delta positiva, ya que obtendremos beneficios ante subidas del subyacente, mientras que la call vendida y la put comprada tienen delta negativa, por lo que nuestros beneficios se producirán ante descensos del subyacente.

La delta de un futuro es siempre 1. Por cada punto que varíe el precio del subyacente, el precio teórico del futuro variará en un punto.

Algunos inversores prefieren mantenerse neutros ante variaciones del mercado por lo que optan por una estrategia delta neutral. Para conseguir una delta neutral el inversor juega con las deltas de los futuros y opciones, comprando y vendiendo hasta conseguir una delta = 0.

La gamma mide la rapidez en los cambios de la delta y es definido como el “cambio en delta”, dada una unidad de cambio en el precio del futuro subyacente.

La gamma puede ser tanto positiva como negativa. La call comprada y la put comprada tienen gamma positiva, mientras que la call vendida y la put vendida tienen gamma negativa. Las opciones muy ITM o muy OTM, al tener valores de delta prácticamente constantes (1 ó 0), frente a variaciones del subyacente, tienen la gamma más baja, tendiendo a 0. El valor máximo de la gamma se alcanza en las series ATM.

Los valores de gamma, tanto de las opciones call como de las put son iguales para un mismo precio de ejercicio, teniendo gamma positiva las opciones compradas, y gamma negativa las vendidas.

En general, a medida que se acerca el día de vencimiento, el valor de la gamma crece para las opciones ATM, y decrece hasta hacerse 0 tanto para las opciones ITM como para las OTM.

3.8 Volatilidad. Variable vega.

La volatilidad de una mercancía subyacente es uno de los factores más importantes que afectan al valor del premio de una opción. La volatilidad mide el cambio en el precio durante un determinado periodo de tiempo. Ello viene expresado generalmente como un porcentaje y se computa como la desviación estándar anualizada del porcentaje de cambios diarios en los precios.

Algunos precios de mercancías son más volátiles que otros. El grado de volatilidad puede modificarse en el tiempo.

La comprensión de la volatilidad es fundamental en la negociación de opciones, que podemos resumir en lo siguiente:

- Los compradores de opciones esperan un incremento en la volatilidad.
- Los vendedores de opciones esperan un decrecimiento de la volatilidad.

En un análisis estadístico sólo puede medirse la volatilidad histórica. La volatilidad implícita hay que calcularla. La volatilidad histórica puede utilizarse para determinar la valoración de opciones. Este dispositivo es útil para constatar si los precios actuales de mercado son bajos, correctos o caros en relación con las teorías de los precios.

Si el precio actual de mercado, en un mercado eficiente, es asumido como precio correcto, en tal caso es posible calcular la volatilidad implícita. A mayor volatilidad implícita mayor premio. En este sentido, existe un factor denominado vega, como variable que mide el cambio neto que se produce en el premio de una opción, dado un 1% de cambio en la volatilidad (basada en precios actuales de la opción). Matemáticamente es la derivada primera de la prima respecto a la volatilidad.

Existen diversos modelos para informatizar la volatilidad, aunque la teoría básica que influye en el precio es simple. El grado de volatilidad de los precios de un contrato de futuro subyacente incrementa la probabilidad de que una opción se mueva ITM, lo que ayuda a que se incremente el premio de la opción.

Aquellas posiciones en que un aumento de la volatilidad se traduce en beneficios tendrán vega positiva, mientras que aquellas posiciones en las que al aumentar la volatilidad el valor de la posición disminuye, tendrán una vega negativa. Por tanto, la call comprada y la put comprada tienen vega positiva, mientras que la call vendida y la put vendida tendrán vega negativa.

En cuanto a las variaciones de vega frente a la volatilidad se puede comentar que la vega de la serie ATM permanece constante frente a variaciones en la volatilidad, mientras que las series OTM y las ITM, la vega crece frente a incrementos de volatilidad positivos.

El valor de vega disminuye con el paso del tiempo. Las series ATM son las que tiene una mayor vega, mientras que tanto las series OTM como las ITM tienen un valor de vega prácticamente nulo al vencimiento.