• Intervento

L'economia europea: considerazioni strutturali

L'avvio della nuova moneta non ha mutato il perverso intreccio di debolezze congiunturali e strutturali che caratterizza le maggiori economie del continente europeo. Negli anni novanta il tasso di disoccupazione è stato nell'area dell'Euro il doppio di quello negli USA, il tasso di crescita degli investimenti quasi quattro volte inferiore. Il divario tra i due continenti inizia ad ampliarsi all'inizio degli anni settanta.
E' ad allora che occorre ritornare per capire l'origine delle difficoltà di oggi e in particolare alla diversa risposta che Europa e USA diedero allora agli shock che colpirono i paesi industrializzati: peggioramento delle ragioni di scambio, declino prolungato della produttività, aumento dei tassi di interesse reali. Negli USA l'assenza di rigidità nel mercato del lavoro e dei prodotti permise una profonda ristrutturazione del sistema industriale che, con salari reali sostanzialmente invariati, fu alla base della crescita dell'occupazione, degli investimenti e della produttività che ha caratterizzato la più duratura espansione ininterrotta della storia dell'economia americana: nove anni. Nelle grandi economie dell'Europa continentale, la realtà è specularmente opposta: la difesa di interessi corporativi nei mercati del lavoro e dei prodotti ha reso il cambiamento difficile e costoso: con salari reali in crescita negli ultimi venti anni il tasso di disoccupazione aumenta di circa sette punti, il declino nel rapporto tra investimenti e prodotto è di un punto in Germania, due in Francia, circa tre in Italia.
All'aumento della disoccupazione, i governi dei maggiori paesi
dell'Europa continentale risposero con provvedimenti che rendevano ancor più rigidi i mercati del lavoro e dei prodotti: nell'illusione che bastasse agevolare l'uscita degli anziani dal mercato del lavoro per creare posti di lavoro per i giovani, l'età pensionabile veniva diminuita, il ricorso alle pensioni di invalidità veniva ampliato e più in generale, la sicurezza del posto di lavoro trovava nelle leggi una garanzia indipendente dal mercato, dalla congiuntura, dall'efficienza dei processi produttivi, fino al punto che in alcuni importanti settori dell'economia veniva rifiutata l'applicazione degli ammortizzatori sociali utilizzati nel resto del sistema industriale.
Questi e analoghi provvedimenti, costituirono una risposta perversa che aggravò la disoccupazione esistente: causando una ulteriore contrazione dell'offerta di lavoro, peggiorando i conti pubblici, contribuendo all'aumento dei tassi di interesse reali e alla diminuzione degli investimenti privati. Con il tempo la disoccupazione si trasformò in parte in diminuzione del tasso di partecipazione.
La protezione degli occupati a scapito dei non occupati trovava il naturale complemento nella protezione degli interessi corporativi che nel mercato dei prodotti garantivano agli assetti esistenti il mantenimento di posizioni di rendita che sacrificavano l'innovazione, l'iniziativa, la mobilità sociale.
Negli anni queste economie ormai ossificate vedevano accrescere la loro fragilità rispetto agli shock di provenienza esterna: le depressioni cicliche venivano affrontate in alcuni casi con espansioni della spesa pubblica, in altri anche con periodiche svalutazioni del cambio, che davano respiro temporaneo, ma nulla facevano per rialzare il trend di una crescita di anno in anno più fioca.
Due sviluppi recenti hanno definitivamente modificato questo quadro: la globalizzazione delle relazioni e degli scambi ha grandemente accresciuto la concorrenza rendendo visibili le inefficienze e penalizzando severamente e rapidamente la mancanza di azioni correttive; questo processo ha trovato ulteriore spinta nell'avvio dell'UME che, con la disciplina di bilancio prevista dal Patto di Stabilità e con l'adozione della moneta unica, ha privato i governi dell'Euro della possibilità di attuare unilateralmente politiche anticicliche, che in molti casi servivano a rinviare la correzione di carenze strutturali.

L'economia italiana

In particolare, l'Italia negli ultimi dieci anni è cresciuta al tasso dell'1,1% che è circa la metà di quello europeo e di quello italiano degli anni ottanta, che a sua volta è circa il 60% di quello degli anni settanta. Tra i Paesi dell'Euro, l'Italia ha il tasso di occupazione più basso, il massimo numero di piccole imprese, il minore tasso di crescita degli investimenti, il massimo ritardo nella crescita del settore dei servizi che solitamente genera il maggior numero dei posti di lavoro; l'Italia registra anche la maggiore propensione a produrre inflazione.
Si tratta di carenze strutturali che hanno radici in tempi lontani e che richiedono una profonda e prolungata azione correttiva. Il DPEF, presentato questa settimana, inizia a delineare le azioni di politica economica miranti a sostenere lo sviluppo dell'efficienza nel settore dei servizi privati e pubblici e a creare una maggiore concorrenza nei mercati dei beni e dei servizi e nel mercato del lavoro. Gli interventi porteranno a una modifica delle regole di funzionamento di questi mercati e della PA, nonché a una correzione degli effetti di disincentivo che il prelievo fiscale e contributivo esercitano sulla formazione dell'offerta aggregata.
Sul mercato del lavoro, grazie ad elementi di flessibilità già introdotti, stiamo assistendo a una reattività dell'occupazione alla crescita maggiore di quanto avvenuto nel passato; questo fenomeno risulterebbe ancor più sostenuto se i fondi per la riduzione degli oneri sul salario dei lavoratori a tempo parziale fossero incrementati, se maggiore impulso fosse dato all'uso dei contratti a tempo determinato e fossero ridotte le limitazioni all'utilizzazione del lavoro interinale.
Non va comunque trascurato il fatto che le deleghe per la riforma degli incentivi all'occupazione giovanile e dei disoccupati, degli ammortizzatori sociali e del TFR, se considerate nel loro insieme, consentono di ridisegnare la normativa relativa al rischio perdita di lavoro, che potrebbe coinvolgere anche incentivi all'aumento dell'offerta di lavoro anche nelle fasi finali della carriera lavorativa, con ricadute naturali sul pensionamento d'anzianità.
Il mercato dei capitali deve continuare il suo sviluppo, sostenuto dal processo di liberalizzazione legato anche ai programmi di privatizzazione. L'allargamento delle possibilità di finanziamento con capitale di rischio può trovare sostegno nello sviluppo dei fondi pensione, che si combinerebbe con l'esigenza di diversificazione del portafoglio pensionistico da parte dei lavoratori. L'ostacolo principale è costituito dall'elevato livello dell'aliquota contributiva. Si possono studiare modalità per concordare uno spostamento graduale di una parte limitata della attuale contribuzione.
La pubblica amministrazione deve trasformarsi in elemento di sostegno, e non ostacolo, all'attività produttiva. Le profonde riforme introdotte dai d.l. "Bassanini", devono trovare immediato riflesso operativo nell'azione sul territorio della pubblica amministrazione attraverso la velocizzazione e semplificazione più accentuata dei
procedimenti amministrativi, anche attraverso la sostituzione delle pratiche di rilascio di permessi ed autorizzazioni con l'utilizzo diffuso delle autocertificazioni.

L'integrazione finanziaria europea

a. I mercati dei capitali.
Sotto il profilo dell'integrazione finanziaria e delle azioni sia ordinamentali, sia di mercato necessarie per la sua attuazione, il quadro si presenta decisamente diverso. L'avvio dell'Euro ha dato un forte impulso a uno sviluppo già in atto: in tutta Europa profondi cambiamenti nelle norme e nelle strategie di mercato stanno formando la base per un'industria dei servizi finanziari europea.
L'eliminazione del rischio di cambio per i paesi dell'Euro, congiuntamente alla maggiore stabilità politica ed economica ha già sensibilmente ridotto il rischio paese, favorendo l'avvicinamento di investitori privati ed istituzionali ad un numero più elevato di titoli e riducendo la volatilità nei mercati azionari europei.
Nella decisione di investimento sarà prevalente l'analisi del settore produttivo e dell'impresa. Ciò sta già portando a una profonda e generalizzata ristrutturazione dei portafogli, che secondo una recente indagine, vede la maggioranza degli operatori decidere indipendentemente dal paese dove sono quotate le società in cui essi investono. Ciò, in una situazione di prevalente allocazione nazionale dei portafogli (circa il 95% per Italia, Germania, Portogallo e Spagna, di circa il 90% per la Francia, del 73% per la Gran Bretagna),potrà portare a flussi di investimento e disinvestimento di proporzioni considerevoli.
Con l'Euro, l'accesso al mercato del capitale di rischio dovrebbe risultare più facile, in particolare per le imprese di dimensioni minori, che potranno fare affidamento su una più ampia base di investitori che, a loro volta potranno usufruire di un ventaglio di opportunità di investimento più ampio.
E' prevedibile anche una crescita del risparmio individuale e di quello legato a programmi previdenziali. In particolare la regolamentazione in termini di "currency matching" per gli investimenti dei fondi pensione e delle società di assicurazione, potrà fare riferimento a tutti i paesi appartenenti all'EMU, favorendo la mobilità del capitale gestito da tali investitori istituzionali all'interno dell'Unione Europea grazie, appunto, all'abbattimento del rischio di cambio.

L'azione del Governo italiano

Nel corso dell'ultimo anno, il Governo è stato impegnato a proseguire la complessa opera riformatrice dell'ordinamento finanziario.
La sua azione ha avuto come obiettivo quello di dare un più significativo impulso al ruolo del mercato e alle sue regole, in un contesto di continuità con l'opera di liberalizzazione dei servizi bancari e finanziari iniziata a partire dai primi anni '90.
Il riordino legislativo ha prodotto una disciplina organica di base incentrata sul T.U. bancario del 1993 e sul T.U. della finanza del 1998, che alla tutela pubblicistica del risparmio centrata sulla L.B. del 1936, sulla proprietà pubblica di gran parte del sistema bancario, nonché sulla sua funzione centrale nell'intermediazione creditizia, hanno sostituito una tutela fondata sulla proprietà privata, sulla funzione "pivotale" dei mercati nella canalizzazione del risparmio, sul loro funzionamento ordinato e trasparente.
I risultati raggiunti possono sintetizzarsi nella quasi totale privatizzazione della proprietà delle banche e delle principali imprese pubbliche, nella creazione di nuovi intermediari e di nuovi prodotti, nel riposizionamento sul mercato di alcuni grandi gruppi bancari.
Concorrenzialità dell'ordinamento, organicità e flessibilità della normativa, complementarità tra regole di mercato e di governo societario, bilanciamento tra tutela delle minoranze e stabilità delle imprese sono le linee guida tenute presenti dal legislatore delegato.
La gestione collettiva del risparmio, che ha trovato in questi ultimi anni un forte sviluppo anche nel nostro Paese, è stata interessata da un'ampia delegificazione: alla normativa secondaria competono ora la definizione delle caratteristiche e dei limiti operativi dei fondi d'investimento collettivo. E' stata introdotta la figura di un nuovo intermediario, il gestore unico, il quale potrà operare su qualsiasi prodotto connesso con la gestione del risparmio di terzi.
Il quadro normativo è stato concepito per esaltare la funzione d'incentivo che l'ordinamento deve svolgere nell'assicurare un efficiente afflusso di risorse al sistema produttivo.
l nuovo diritto societario, per le imprese quotate, contempera le esigenze di chi gestisce l'impresa con quelle degli azionisti di minoranza. Viene completamente rivista la materia delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio sulle azioni secondo princìpi che conferiscono alla trasparenza degli interventi la massima attenzione per consentire a tutti i soggetti che operano nell'impresa o che hanno interessi in essa di avere la possibilità di tutelare le proprie ragioni.
In materia di società quotate le linee di intervento hanno mirato a migliorare:
- la trasparenza societaria che ha benefficiato di una semplificazione del regime dell'informazione al mercato anche in sede di sollecitazione del risparmio nonchè della pubblicità degli assetti proprietari e dei patti di sindacato;
- la presenza degli azionisti atttraverso una maggiore possibilità di partecipare alle decisioni sociali (voto per corrispondenza, delega di voto) e un ampliamento dei poteri di minoranze qualificate (possibilità di minoranze "di blocco" nelle assemblee straordinarie, azione di responsabilità nei confronti degli amministratori, nomina da parte delle minoranze di alcuni membri del collegio sindacale);
- controlli interni, mediante una riparttizione delle competenze tra collegio sindacale, chiamato a valutare la correttezza amministrativa, e società di revisione, deputata ai controlli contabili;
- l'exit: la possibilità ddi uscita degli azionisti della società in presenza di modifiche rilevanti nell'assetto proprietario è stata realizzata attraverso una semplificazione e razionalizzazione delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio che ha allineato la disciplina a quella vigente da gran tempo nei paesi finanziariamente più evoluti, rendendo maggiormente contendibile il controllo delle imprese quotate.
A questi sviluppi ordinamentali il mercato ha risposto con convinzione. Dall'entrata in vigore del Testo Unico le offerte pubbliche di acquisto su azioni quotate hanno cominciato a manifestarsi in maniera più significativa che in passato: nel corso del 1998 hanno avuto luogo 8 operazioni di passaggio di controllo relative a società quotate, realizzate in due casi con opa preventiva e in 6 mediante acquisizione di pacchetti di controllo, seguita da opa successiva; nei sette anni precedenti si erano riscontrate 7 offerte pubbliche di acquisto preventive.
Nel corso del 1999 è stata realizzata un'operazione di offerta pubblica di acquisto e di scambio, il cui valore è stato il più alto mai registrato in Europa.
L'impianto normativo ha complessivamente risposto alle esigenze degli operatori. La flessibilità dell'impostazione normativa voluta dal legislatore, basata essenzialmente su un iter procedurale definito da norme secondarie, ha consentito di risolvere tempestivamente, sulla base anche di interpretazioni autentiche dei regolamenti, le questioni emerse circa il momento di decorrenza della " passivity rule", nonché il suo contenuto.
Tali questioni concernenti l'inizio del periodo di vigenza del divieto di predisporre manovre-anti-opa e la possibilità di porre in essere progetti di combinazioni aziendali sotto "scalata" sono stati risolti per mezzo dei poteri assegnati dal Testo Unico all'Autorità di settore.
I chiarimenti forniti dall'Autorità di settore nel corso dell'Opa Telecom, potranno trovare sistematizzazione in una modifica dei regolamenti senza necessità di interventi sull'impianto normativo del Testo Unico della Finanza, né di ricorso al giudice ordinario per la richiesta di interpretazioni che spettano all'Autorità di settore.
I limiti della delega rilasciata dal Parlamento al Governo per la redazione del Testo Unico della Finanza hanno ristretto l'ambito della riforma al comparto mobiliare e alle sole società quotate.
La limitazione alle sole società quotate ha reso inopportuno apportare innovazioni più incisive al fine di evitare un ampliamento del gradino normativo con le società non quotate capace di disincentivare l'accesso in Borsa.
Permane tuttavia l'esigenza di una riforma organica dell'intera disciplina delle società di capitali; tale questione verrà affrontata inizialmente con la predisposizione di una bozza di legge delega da parte della Commissione insediata presso il Ministero di Grazia e Giustizia.
L'obiettivo che ci si pone è quello di una riorganizzazione del diritto societario secondo modelli e meccanismi maggiormente rispondenti alla evoluzione del sistema produttivo e finanziario verso assetti più competitivi. In tale ottica occorre realizzare un migliore equilibrio tra norme imperative e autoregolamentazione, favorendo l'autonomia statutaria soprattutto quando la società non faccia appello al pubblico risparmio; creare incentivi normativi che favoriscano la crescita dimensionale anche attraverso un'applicazione non oppressiva degli oneri informativi.
La limitazione della delega al solo comparto mobiliare ha poi, come messo in evidenza dalle recenti OPS lanciate su banche quotate, comportato il mancato coordinamento tra le disposizioni di legge dettate per i diversi comparti finanziari (bancario, mobiliare e assicurativo).
E' in corso di approvazione il decreto legislativo che completerà l'attuazione della direttiva 95/26/CE, (c.d. direttiva post-BCCI), adottata in sede di Unione europea per integrare la disciplina comunitaria in materia di vigilanza prudenziale su banche, assicurazioni, servizi di investimento, organismi di investimento collettivo del risparmio.
La direttiva in questione investe l'intero settore finanziario e, significativamente, indica con la locuzione riassuntiva di "impresa finanziaria" sia le banche che le assicurazioni, le imprese di investimento, gli OICVM. Essa è stata adottata nella consapevolezza della necessità di una vigilanza coordinata sia a livello nazionale sia a livello comunitario e si pone, tra gli altri, gli obiettivi di rafforzare la vigilanza sui conglomerati finanziari e di incrementare la cooperazione tra autorità settoriali di vigilanza.
Dalle finalità della direttiva emerge che anche in sede comunitaria si va affermando un indirizzo favorevole al coordinamento e all'integrazione delle funzioni di vigilanza, indirizzo con il quale sarebbe in linea l'adozione, nel nostro Paese, di un Testo unico di coordinamento in materia bancaria, finanziaria ed assicurativa, giustificato anche dagli sviluppi del mercato che vedono affermarsi una crescente sostituibilità dei prodotti forniti dagli intermediari bancari, mobiliari e assicurativi, nonchè la circostanza che il core business delle banche e delle assicurazioni si sposta sempre più verso i servizi di investimento.

b. I mercati di borsa
Volgendo infine lo sguardo ai mercati di borsa, osserviamo come oggi in Europa vi siano ancora 30 borse, più di tre volte quelle che si rinvengono negli USA. Un processo di concentrazione è certo, quanto rapido e profondo dipenderà da vari fattori: le differenze culturali tra i vari paesi dell'Euro, le nuove tecnologie di scambio, i costi di accesso ai mercati, l'importanza del bias verso le società locali saranno fattori di ostacolo a una rapida concentrazione degli scambi, mentre a favore di essa potrà giocare l'adozione comune di un efficiente sistema di pagamenti è il più importante.
La stessa crescita della cultura dell'investimento azionario promossa da fattori quali: la realizzazione di ulteriori privatizzazioni, l'armonizzazione degli ordinamenti societari e tributari, l'adozione da parte delle aziende di meccanismi di retribuzione basati sulle stock option, l'aumento della contendibilità nel mercato del controllo societario pressochè universale in Europa favorirà il processo di trasformazione e di concentrazione dei diversi mercati azionari nazionali che diverranno più liquidi e con minori costi di emissione e di trading, in particolare per le imprese di grandi dimensioni.
L'evoluzione potrà portare o alla completa concentrazione degli scambi nel mercato più efficiente, o nello scenario più probabile, vi sarà un sistema basato su alcuni operatori di maggiore dimensione (dealers) per le azioni di società più grandi (blue chips) e su borse regionali dove, verranno quotate e scambiate le azioni di imprese a capitalizzazione medio- piccola.

La Piazza finanziaria e il mercato borsistico italiano

Le linee di riforma portate avanti dal Governo hanno interessato anche la Borsa italiana.
Il mercato italiano, completamente trasformato a seguito dello sviluppo telematico, del processo di privatizzazione delle società di gestione dei mercati, dell'allargamento alle banche della possibilità di contrattazione, si è caratterizzato per una significativa crescita della capitalizzazione, passata dal 16 per cento dei primi anni '90 al 46 per cento del PIL a fine 1998 , e del volume degli scambi, attualmente attestati su una media giornaliera di circa 2 miliardi di euro.
Anche il Mercato Telematico dei titoli di Stato ha raggiunto volumi di negoziazione che lo pongono in una situazione di preminenza nel contesto europeo.
Il progetto "Piazza finanziaria italiana", varato dal Governo con l'obiettivo di sviluppare le sinergie tra i diversi operatori, favorendo la proiezione internazionale del mercato italiano e l'ingresso dei mercati nazionali in reti europee, mira a costruire sui punti di forza del mercato nazionale (alta capacità di risparmio; eccellente qualità delle infrastrutture telematiche; notevole spessore del mercato dei titoli di Stato; efficiente mercato dei depositi interbancari); occorre correggere le criticità: (scarso numero di imprese quotate; assenza di un mercato per le medie e piccole imprese; limitatezza del listino).
A tal fine alcune iniziative sollecitate dal Comitato di indirizzo strategico della Piazza Finanziaria hanno già trovato attuazione: la definitiva approvazione del provvedimento concernente la cartolarizzazione dei crediti (legge 30 aprile 1999, n. 130) che aprirà un mercato potenziale stimato nell'ordine di 150.000 mld.; la creazione di un apposito mercato borsistico per le medie e piccole imprese ad alto potenziale di crescita collegato al circuito europeo Euro.NM che,già operativo, dovrebbe interessare circa 200 imprese ,mentre per le imprese minori di natura tradizionale si concretizzerà l'iniziativa di un apposito segmento dell'attuale listino di Borsa; la costituzione a Londra da parte della MTS SpA della Euro-MTS Limited che gestisce il mercato dei titoli pubblici dei principali paesi europei,con l'obiettivo di massimizzare la liquidità dei titoli trattati, minimizzando i costi di trading: iniziativa di diretto interesse per il Tesoro, per le sue conseguenze positive sul costo del debito pubblico.
E' possibile affermare che le iniziative sviluppate in questo periodo da Borsa Italiana e soprattutto la realizzazione del Nuovo Mercato, nonchè il prossimo ridisegno della segmentazione del mercato principale renderanno alle Pmi più agevole l'accesso al capitale di rischio.
La stessa tassazione degli strumenti di investimento è stata dal Governo rivista nel corso del 1998. La riforma ha introdotto un trattamento fiscale più competitivo con quello delle altre legislazioni europee; le aliquote sono state uniformate (12,5 per cento per gli strumenti a medio termine; 27 per cento per quelli a breve) e sono stati semplificati gli oneri di pagamento a carico degli investitori, i quali potranno optare per un sistema di prelievo demandato agli intermediari.
La serie di agevolazioni per le imprese di nuova quotazione predisposte a partire dal 1994 hanno peraltro contribuito allo sviluppo del mercato azionario, il cui listino è stato interessato da una profonda ricomposizione tanto sotto il profilo quantitativo che sotto quello qualitativo.
L'esperienza di questi anni suggerisce, in mancanza di un'azione di armonizzazione europea, che resta per noi la strategia preferibile, anche se di difficile attuazione, di valutare l'opportunità di prevedere forme ancora più incisive di agevolazione, che consentano al nostro mercato un rapido recupero di posizioni adeguato alla rilevanza del sistema economico in un momento in cui la competizione tra piazze finanziarie sta crescendo a ritmi molto elevati. In particolare la previsione di agevolare fiscalmente la realizzazione di fondi comuni di investimento specializzati in Pmi quotate nei mercati regolamentati europei potrebbe favorire lo sviluppo di una categoria di imprese che, cruciali per la crescita dell'occupazione, hanno storicamente trovato difficile l'accesso al mercato dei capitali.

c. Le concentrazioni nel settore bancario
In generale, l'impatto dell'introduzione dell'euro sull'attività di mergers and acquisition in Europa sarà particolarmente rilevante.
La maggiore trasparenza nei prezzi, porterà ad una rapida individuazione dei concorrenti più deboli, finora protetti dalla valuta nazionale. Questi diventeranno obbiettivi di acquisizioni o abbandoneranno il mercato. Lo sviluppo del mercato paneuropeo del debito, fornirà, più facilmente che non in passato i mercati nazionali, risorse per il finanziamento delle acquisizioni. Il prevedibile sviluppo del mercato degli "high yield bond", renderà più frequenti i "leveraged buy-out", di cui abbiamo già osservato un esempio importante in Italia.
Il processo di concentrazione del sistema bancario europeo sta avvenendo prevalentemente all'interno dei confini nazionali. Ciò può essere visto come la dimostrazione che esistono ancora barriere di natura regolamentare o di altra natura alla creazione di un mercato europeo delle banche, ma può anche essere evidenza che i più significativi benefici derivanti dall'aumento delle dimensioni, principalmente da sinergie di costo, si hanno ancora da operazioni di carattere nazionale, mentre le attività cross-border vedono soltanto limitati scambi azionari.
E' proprio l'importanza di queste sinergie a guidare molte operazioni di M&A.
Secondo una recente indagine tali sinergie sono valutabili per le operazioni nazionali al 5-20% della base comune di costo, quelle relative a operazioni di tipo "bankassurance" al 2-5% e quelle nei settori del "wholesale ed investment banking" all'8-12% della base comune di costo. Meno chiaro é il valore di tali sinergie in operazioni cross-border, in cui problemi culturali e di differente regolamentazione sembrano limitare l'ampiezza delle sinergie conseguibili.
In generale, data la struttura dei costi dell'industria bancaria nell'Europa continentale, è possibile affermare che quanto meno è concentrato un sistema bancario nazionale tanto maggiori saranno le sinergie di costo derivanti da processi di aggregazione nazionali. E' prevedibile che il processo di consolidamento del sistema bancario europeo si sviluppi secondo queste fasi:

1. Rafforzamento sull' interno e raggiungimento di una massa critica elevata nel mercato domestico;
   
2. Ricerca,attraverso acquisizioni ,di un "secondo mercato" domestico, diverso dall'intermediazione creditizia;
3. fusioni cross-border e costituzione di network internazionali.

• trasparenza nell'attività di emissione che ha portato alla creazione di un mercato secondario spesso ed efficiente, che ha contribuito al miglioramento del merito di credito del nostro Paese;
• allungamento della vita media e la durata finanziaria dei titoli di Stato, in modo da immunizzare il costo del debito da eventuali picchi di volatilità dei tassi di mercato:la vita residua dei titoli di Stato italiani è ormai prossima ai 5,5 anni e la duration, che alla fine del 1996 raggiungeva appena il valore di 1,6 anni, si sta rapidamente avvicinando alla soglia dei tre anni e mezzo.