Las inversiones en activos tangibles (activos físicos y financieros) eran las más preciado de las empresas, sin embargo, a finales del siglo XX se comenzó a considerar a las inversiones en activos intangibles como elementos clave para competir en entornos dinámicos y crear valor. 

Las estrategias para crear valor en las organizaciones, están cambiando pero las herramientas para medirla permanecen constantes.

La mayoría de las empresas crean valor con sus activos tangibles, transformando las materias primas en productos acabados. Un estudio de Brookings Institute de 1982 muestra que los activos tangibles representaban el 62% del valor de mercado de las organizaciones industriales. Diez años después, la proporción había bajado al 38%. Estudios más recientes han estimado que a finales del siglo XX el valor contable de los activos tangibles representaba solamente entre el 10 y el 15% del valor de mercado de las empresas. Está claro que las oportunidades para crear valor están pasando de la gestión de activos tangibles a la gestión de estrategias basadas en el conocimiento que son las que permiten desplegar los activos inmateriales de la organización: relaciones con los clientes, productos y servicios innovadores, procesos operativos eficaces de alta calidad, capacidades, habilidades y motivaciones de los empleados.

En una economía dominada por los activos tangibles, los indicadores financieros eran los adecuados, en la economía actual se necesitan nuevas herramientas que describan los activos basados en el conocimiento y las estrategias de creación de valor que estos activos hacen posible.

Una de las herramientas que permite a las organizaciones a monitorear tanto los resultados financieros como los progresos hechos en dirección a la construcción de las capacidades y a la adquisición de los activos intangibles que serán necesarios para el crecimiento futuro, es el Balanced Scorecard.  

En el presente trabajo se analizaran los métodos tradicionales de valuación de empresas (en función de los activos tangibles). También se cubrirán aspectos del capital intelectual y su gestión en las organizaciones y por último, se expondrán aspectos relevantes del Balanced Scorecard.   

INTRODUCCIÓN  A LA METODOLOGÍA DE VALORACIÓN 

(Tomado de e-valora.com)

Un número limitado de metodologías son generalmente aceptadas y comúnmente consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compañía. Estos métodos varían en sofisticación y objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas para cada uno de ellos. Mientras es discutiblemente más simple y generalmente más rápido calcular un Múltiplo de Empresas Comparables (siempre que no sea necesario hacer proyecciones), el cálculo de un Descuento de Flujos de Caja requiere el establecimiento de suposiciones fundadas y un amplio conocimiento del negocio, además de necesitar el empleo de una cantidad considerable de tiempo.

En contraposición a esto, mientras los Múltiplos de Empresas Comparables son fácilmente influenciables por las condiciones actuales del mercado (aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores) y miden el valor relativo de la empresa, el Descuento de Flujos de Caja es menos dependiente de las tendencias diarias del mercado y pretende estimar el valor "fundamental" o "intrínseco" de la Compañía. Teniendo cada método de valoración sus pros y sus contras, han de ser utilizados con cuidado ya que cada uno será más apropiado para determinadas circunstancias (disponibilidad de información acerca de la compañía y el mercado, límites de tiempo, etc.). Generalmente, debería tenerse en cuenta que no es recomendable confiar en un solo método de valoración. Con el fin de obtener una estimación más justa y precisa del valor de una compañía, se recomienda que los resultados de, al menos, dos de los siguientes métodos sean comparados y contrapuestos el uno con el otro (además de la posibilidad de utilizar con la utilización de metodologías adicionales tales como modelos de valoración de opciones u otros).

En los siguientes apartados, se exponen brevemente los enfoques más universalmente usados para valorar compañías.

• Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables
  El método de los Múltiplos de Valoración Empresas Cotizadas y comparables proporciona una cifra que se considera relaciona el valor de la compañía (ventas, beneficios, etc.) con el valor de mercado de las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de los valores de mercado de las varias exigencias en los beneficios y flujos de caja del negocio). Los múltiplos permiten establecer de forma relativa el valor de una empresa. A veces, se critica el método de los múltiplos por no tomar en cuenta explícitamente los varios indicadores de rentabilidad de cualquier negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc; sin embargo en realidad estas variables están implícitamente consideradas en el múltiplo aplicado.
  Por otra parte Sin embargo, la gran ventaja de esta método consiste en que todos los factores de éxito se ven incorporados en una cifra, permitiendo así análisis rápidos y efectivos.

• Descuento de Flujos de Caja
  El método del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor absoluto de un negocio, por lo que no se necesita ninguna comparación con compañías similares (salvo en su caso para el cálculo del WACC) y permite tener en cuenta todos los factores de éxito del negocio explícitamente. Por consiguiente, mientras este método es mucho más sofisticado que los Múltiplos de Valoración, es también más complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser considerados de forma explicita y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas tales como las tasas de descuento o la hipótesis de crecimiento a largo plazo.

• Múltiplos de Transacciones precedentes Comparables
  La lógica escondida tras este método es la misma que la de los múltiplos de valoración, con la diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas, no de empresas cotizadas, de las que existe un valor claro de referencia.

• Ratios de Factores de Éxito específicos sectoriales
  Esta metodología relativa de valoración es también similar a la de los múltiplos comparables, con la diferencia de que los datos utilizados como referencias no están basados en variables financieras (Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Balance, Estado de Flujo de Caja), sino en otros índices comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la compañía (por ejemplo, número de visitantes, número de suscriptores, número de miembros en un mercado, etc.) y que varían, cuando son aplicables, en función del sector...

El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables

El método de los Múltiplos de Empresas comparables relaciona una cifra relacionada con el valor de un negocio con i) el valor de las acciones/capital propio o ii) el valor completo de negocio de una compañía (capital + deuda). Los múltiplos a través de comparaciones de valor relativo entre compañías similares o comparables, permiten obtener el valor de un tercer negocio.

Este método fue concebido bajo la suposición de que los mercados son eficientes y de que el valor de las compañías cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra constantemente disponible. No es un método únicamente basado en datos históricos, sino también en predicciones del futuro próximo. Técnicamente, el método en sí mismo no es tan riguroso como el método del Descuento de Flujos de Caja, ya que se requieren frecuentemente ajustes contables y sobre todo, no existen dos compañías exactamente iguales.

Sin embargo, es un método universalmente utilizado y aceptado por la mayoría de los analistas de mercados y proveedores de servicios financieros como un método de valoración razonable que permiten además comparar la eficiencia de distintos negocios. Esta metodología se utiliza, además, frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a través de otros métodos. No existe un método de valoración "correcto" o "mejor". Todos ellos, múltiplos incluidos, pueden contribuir en la labor de estimar el valor de una Empresa, pero todos tienen sus limitaciones y deberían ser aplicados con cautela.

El procedimiento seguido para aplicar una Valoración por Múltiplos puede ser dividido en tres pasos:

Paso 1: Identificación y selección de compañías comparables

En este primer paso, las compañías que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten características similares con la compañía que se esta valorando han de ser identificadas. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, así como sus estrategias y metas futuras para poder llegar a la conclusión de que son verdaderamente comparables. Aunque es casi imposible hallar dos compañías perfectamente comparables, es posible alcanzar un grado razonable de comparabilidad, especialmente si se dispone de una muestra amplia de empresas. Una vez seleccionados los comparables, es necesario en muchas ocasiones, "ajustar" las cifras financieras utilizadas en el cálculo de los múltiplos, así como los propios.

Primeramente, es necesario determinar los criterios de selección de comparables , considerando, entre otros, los siguientes aspectos:

• Sector de mercado y tamaño de la compañía

• Mercado geográfico

• Cuota de mercado

• Expectativas de crecimiento

• Márgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc

• Estructura de la compañía

• Diversificación de los productos/servicios

Así, a partir del universo de posibles compañías comparables y, basándose en los criterios arriba mencionados, se realiza la selección de compañías. Cuando no existen compañías comparables en un sector de mercado dado, es posible utilizar compañías que presenten cifras y expectativas similares (márgenes, crecimiento, tamaño…) para una valoración relativa, a pesar de que no pertenezcan al mismo sector de mercado.

Paso 2: Cálculo de múltiplos

Una vez se haya identificado el grupo de compañías comparables, es necesario decidir qué múltiplos proporcionarán una medida más precisa de valor para las compañías bajo consideración. Con este propósito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros. Frecuentemente, es necesario "ajustar" la información financiera con el fin de obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable del negocio, debido a diferencias en las políticas contables, diferencias en la operativa del negocio, la existencia de activos/actividades extra operativos (no directamente relacionados con la actividad principal de la empresa), etc.

Los múltiplos de valoración son frecuentemente criticados por no considerar explícitamente varios de los índices de rentabilidad más observados de un negocio tales como rendimiento requerido, ROIC, etc. Sin embargo, la realidad y gran ventaja de los múltiplos radica en que todos estos índices se encuentran incorporados en una sola cifra, la cual, permite establecer juicios de valor, si bien discutiblemente más efectivos que en el caso de otras metodologías, desde luego sí bastante rápidos y eficaces.

Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y Valor de los fondos propios

Como ya se indicó anteriormente, tanto el valor de los fondos propios como el de la acción han de ser comparados con cifras que estén adecuadamente relacionadas con ellos (por ejemplo, el múltiplo de ventas ha de estar relacionado con el valor de negocio). La utilización del valor de los fondos propios evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo en los múltiplos basados en el valor de la acción, mientras que facilita un enfoque más exhaustivo. Por otro lado, suponen también una gama de múltiplos más extensa y sencilla de aplicar a los flujos de caja, que permite también la exclusión de los activos no relacionados con la actividad principal de la empresa. Por otra parte, los múltiplos basados en el valor de los fondos propios son más relevantes en la valoración de los recursos propios de una empresa al constituir un enfoque más directo, y generalmente más familiar para la mayoría de los inversores.

La selección de los múltiplos que e-Valora aplica en sus valoraciones requiere unos conocimientos específicos de la compañía que se está valorando, las compañías comparables y el mercado. Podría ocurrir que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la información limite el número de opciones respecto de lo que sería un abanico de múltiplos inicialmente óptimo. Por ejemplo, al valorar un negocio de Internet, no es siempre posible aplicar el ampliamente utilizado PER, ya que muchas de estas compañías no han tenido ni tendrán beneficios durante un tiempo.

Una vez realizada la selección de las compañías comparables y de los múltiplos más adecuados según las características del negocio, podrían ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones entre las diferentes compañías que poseen políticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades extraordinarias (tanto beneficios como pérdidas) tales como la venta de un activo fijo, una compensación por un despido puntual, o la amortización activos intangibles, requerirán ajustes y correcciones. Al excluir tales elementos de los resultados de las distintas empresas se consiguen cifras más comparables entre las empresas, que se centran en el funcionamiento habitual de cada una de ellas.

Paso 3: Valoración

Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y se han realizado los ajustes apropiados con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la compañía multiplicando cada múltiplo obtenido (generalmente aplicando la media o mediana de los múltiplos de la muestra) por las cifras pertinentes de la compañía. Hay que tener en cuenta que las propias cifras de la compañía ( podrían, a su vez, necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de ésta compañía). La valoración o el rango de valor de una compañía se obtiene frecuentemente como la media (ponderada o no) o la mediana de los valores estimados, resultado de la aplicación de los múltiplos previamente elegidos.

Múltiplos basados en el valor de los fondos propios

Los múltiplos basados en el valor de los fondos propios pueden estar referidos tanto al precio de la acción (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por acción) como a la capitalización total de la empresa en el mercado. Aunque a través del cálculo por acción pueden obtener unos múltiplos con más significado para el inversor, los múltiplos basados en el valor total (capitalización) son consistentes con el método utilizado con los múltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV).

Generalmente, por el uso de múltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos valores más ajustados y fiables ya que su cálculo es normalmente más objetivo y menos susceptible a errores. Sin embargo, en el caso de compañías jóvenes con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.

Precio por acción/ Beneficios por acción (PER, P/E)

El beneficio por acción se define como el beneficio dividido entre el número de acciones emitidas y, para permitir una mejor comparabilidad entre empresas diferentes, han de ser calculados antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio. Los beneficios por acción (EPS) han de calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similares con el fin de incluirlos en el número total (diluido) de acciones. El precio por acción está relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la empresa (beneficios).
Se considera que la naturaleza de la relación existente entre capital social y beneficio consiste en que los precios guardan una proporción tanto respecto de los beneficios como de su crecimiento. A pesar de tratarse de una técnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad en general de la información requerida, este método implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos. Así, se recomienda utilizar un análisis de los beneficios ajustados por acción con el fin de erradicar, en la medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar, así, la comparabilidad entre compañías. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que radica en que el PER tiene en consideración las diferencias en las tasas impositivas de cada país así como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre sectores.

Precio/ Cash earnings
Los cash earnings se calculan como el beneficio más amortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash items). Se acerca más al Flujo de Caja que los beneficios, aunque los cash earnings no tienen en cuenta la necesidad de inversión de la empresa(CAPEX). Este método es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER.

Precio/ Flujo de caja de los recursos propios
Este análisis no es muy popular ya que los flujos de caja pueden ser calculados de diversas maneras y los flujos de caja históricos pueden ser muy volátiles.

Precio/ Valor en Libros
El valor en libros suele conducir a resultados erróneos ya que depende mucho de las políticas contables de cada empresa. Sin embargo, resulta útil en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoración del negocio, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una compañía. Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con beneficios negativos, no suele ser muy útil para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan su actividad económica en pocos o ningún activo fijo. Este ratio es muy utilizado para valorar negocios con alta rotación de activos.

Rendimiento de los Dividendos
Los dividendos constituyen la última línea de rendimiento disponible para los accionistas de una compañía, esto ha de ser una medida importante. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las políticas de dividendos y del valor relativo.

Múltiplos basados en el Valor de Negocio (EV)

Este tipo de múltiplos combina el Valor de Negocio (EV) de la compañía (capitalización de mercado más deuda neta/ menos caja neta) con una variable financiera relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos múltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio en su conjunto (exigible de accionistas y acreedores).

Los múltiplos basados en el Valor de Negocio (EV) facilitan un enfoque más exhaustivo que los basados en los recursos propios, ya que aquellos se ven menos influenciados por las diferencias en la estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los múltiplos así obtenidos permiten unas mejores comparaciones entre compañías.

EV/ Ventas

El Valor de Negocio/ Ventas es una medida bruta y poco sofisticada pero poco susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser empleado para comparar compañías pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para compañías de Internet y de crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar múltiplos más complejos (debido a la falta de beneficios, incluso operativos en muchos casos).

EV/ EBITDA
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (BAAII ó EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva en esos casos. Esta medida también facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en datos pre-financieros. Es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo. Este múltiplo se ve afectado por la intensidad de capital, ya que una intensidad alta resulta en un múltiplo bajo.

EV/EBIT
Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son más fáciles de comparar que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento impositivo difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones/depreciación. Por definición, el EBIT es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el EBITDA, lo que hace a este último un más atractivo para el análisis de los inversores.

EV/NOPLAT
Los Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) se calculan como un EBIT después de impuestos. Toma en consideración las diferencias en la estructura de los impuestos y tasas impositivas. Si las compañías solamente se financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualaría a los beneficios.

EV/OpFCF
Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) se calculan como el EBITDA menos i) CAPEX de mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase estable en la vida de la empresa. Esta medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el cálculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento puede ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un EBIT normalizado o de un Flujo de Caja suavizado.

EV/Flujo de Caja Libre
Este múltiplo sí se calcula sobre un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) más amortizaciones, menos CAPEX y más / menos los cambios en el fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente de financiación. El cálculo del Flujo de Caja real se basa en medidas históricas que pueden ser volátiles, lo que da lugar fácilmente a imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para compañías con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de Internet, eliminando así la significatividad del múltiplo.

EV/Capital Empleado
Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave en el valor del negocio pero no proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad, ni de la generación de caja.

El método de el Descuento de Flujos de Caja (DCF) es ampliamente utilizado para estimar el valor de un negocio. Es un método dinámico que toma en consideración el valor del dinero en el tiempo y, permite considerar explícitamente rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones por DCF son muy sensibles a pequeños cambios en algunas de las hipótesis de partida , proporcionando así al analista meticuloso una herramienta muy poderosa. Aunque se pueda discutir que el método es complicado y subjetivo, no son razones suficientes para rechazarlo ya que lo mismo se puede decir de muchas otras técnicas de valoración. El mismo razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del DCF respecto de las hipótesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este dato puede también afectar a otros métodos de valoración, en el DCF el efecto puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento a largo plazo cero o muy baja.

FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa

TD = Tasa de Descuento

VR = Valor Residual

Básicamente, el método consta de cuatro elementos:

1. Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF)

2. Tasa de Descuento/ Coste de Capital (TD)

3. Horizonte temporal (n)

4. Valor Terminal (VT)

Flujo de Caja Libre para la Empresa

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) consiste en la caja disponible para todos los proveedores de fondos de la empresa con el fin de:

• Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos

• Incrementar el saldo de caja u otras inversiones

• Pagar dividendos o recomprar acciones

Se puede calcular de la siguiente manera:

Una vez se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, se han de considerar los valores no reflejados en él tales como participaciones en empresas y otras inversiones, que han de añadidas para estimar el Valor Total de la Empresa (EV).

Al preparar predicciones para una valoración por DCF, se ha de prestar atención especial a los puntos siguientes:

• Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras.

• Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión proyectada.

• La tasa de retorno estimada ha de ser realista en comparación a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas.

• La tasa de inflación utilizada a futuro debe estar en concordancia con las expectativas del mercado

• Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras históricas.

La predicción de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes, dependiendo de la información disponible del sector y la compañía. Por consiguiente, de la precisión de las proyecciones depende completamente la utilidad del resultado. Con el fin de reducir la incertidumbre presente en las predicciones de flujos de caja, los factores que más impacto tendrán en los resultados financieros de la empresa (y así, en las proyecciones de flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y entendidos. Un análisis de sensibilidad sobre estos factores (de éxito del negocio) permite una mejor comprensión de su impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta muy útil es la preparación de varios escenarios que reflejen las diferentes expectativas del mercado o alternativas estratégicas. Cada escenario se analiza empleando el método de los DCF (con la misma tasa de descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor pueden ser estudiadas. La ventaja de esta técnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado radica en:

• El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en diferentes años, puede ser analizado.

• Cualquier error sistemático en las predicciones de los flujos de caja y/ o tasas de descuento será neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre las valoraciones por DCF para cada escenario sean calculadas.

Coste de Capital

Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual. La tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros es el coste de capital de la empresa (las exigencias de rentabilidad de los distintos proveedores de capital). Si la tasa de descuento no se ha determinado con precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros resultará demasiado alto o demasiado bajo. El Coste de Capital Medio Ponderado (WACC) es la media de la rentabilidad exigida por las diversas fuentes de financiación de la compañía, ponderada según el peso relativo de cada una de las fuentes de financiación (recursos propios y ajenos).

E = Valor de mercado de los recursos propios

K_e= Cost of Equity = Rendimiento esperado por los accionistas

D = Valor de mercado de la deuda

K_d = Cost of Debt Before Tax =Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según el efecto de ahorro fiscal de la deuda

El coste de la deuda (Kd) es la tasa de interés que la compañía ha de pagar por los préstamos y créditos recibidos. Es posible calcular por separado el coste de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media general del coste de la deuda. El coste ha de reflejar las tasas actuales de interés del mercado interbancario y al que se añade un margen ("spread") (Rpd) que refleja el riesgo de crédito de la compañía.

K_d = R_f + R_pd

El coste de los recursos propios (Ke)consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes del capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la compañía, mayor rentabilidad se esperará de la inversión. El método más comúnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

K_e = R_f + R_p x ß

R_f = Tasa libre de riesgo. Esta tasa es generalmente considerada como el rendimiento actual de los bonos del tesoro público. Esta afirmación es, en principio discutible, ya que los bonos a largo plazo no se encuentran verdaderamente libre de riesgo, se deberían utilizar el rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo que sí presentan un riesgo muy bajo en las economías desarrolladas. La desventaja de esto radica en que las tasas de interés a corto plazo, no reflejan las expectativas sobre futuros cambios en los tipos de interés como los rendimientos a largo plazo. Por las mismas razones, existen diversos argumentos que defienden la utilización de la tasa de interés de los bonos a largo plazo. En la práctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro público a 10 años. El mercado de este tipo de valores es generalmente líquido y el rendimiento aplicado, por consiguiente, fiable.

Rp = Prima de Riesgo del Capital. Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento futuro esperado del mercado excluyendo la tasa libre de riesgo. Es el componente del coste de los recursos propios más difícil de calcular. Las estimaciones de esta prima normalmente varían desde valores cercanos a cero hasta llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de Internet y nuevas tecnologías), pero los valores más típicos tienden a situarse entre 2%-5% dependiendo del mercado. Las estimaciones más altas normalmente derivan de observaciones históricas acerca del rendimiento de los bonos. Las estimaciones más bajas tienden a ser juicios subjetivos de los rendimientos futuros esperados por los inversores o son el producto de un modelo de actualización de dividendos donde la prima proviene de una tasa de descuento igual al valor actual de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado.

ß = Factor Beta del Capital. Es una medida pura de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAMP y para estimar la contribución de un valor al riesgo total en una cartera diversificada. El riesgo inherente a un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un cálculo de una ß mejor y más consistente que permita comparaciones entre compañías y mercados:

• El riesgo sistemático de un negocio es el riesgo inherente a la empresa dados su sector y sus características de negocio, independientemente de su estructura de capital.

• El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de un empresa. Para hacer las ßs verdaderamente comparables entre empresas, primero hay que eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel equiparable al de las compañías comparadas.

La beta de una acción es igual a la covarianza entre el rendimiento de dicha acción y el rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviación típica) del rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que si el mercado experimenta una subida del 5%, entonces el precio de las acciones de la compañía subirá también un 5%. Una beta igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el precio de las acciones se verá incrementado en un 10%.

Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explícito más el valor en la perpetuidad) explicado anteriormente a compañías de Internet, existen varios aspectos que han de tomarse en cuenta. Frecuentemente:

• Estas firmas se encuentran en sectores donde no hay compañías comparables cotizadas o donde no hay otras empresas en la misma fase del ciclo de vida que la compañía bajo valoración.

• Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas, beneficios netos negativos e incluso beneficios operativos negativos.

• Las compañías de Internet poseen una historia breve y, en muchos casos, sólo se encuentra disponible información limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretación).

Estos aspectos hacen que las valoraciones de compañías de Internet sean, en general, mucho más complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente párrafo, comentamos algunos de los problemas más significativos a este respecto.

Las compañías de Internet normalmente poseen tasas muy altas de crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF proyectado de 5 o 10 años consiste en que no suele capturar todo el crecimiento esperado, ya que normalmente se extiende más allá del periodo proyectado explícito. Por consiguiente, es necesario calcular una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto continuo y del crecimiento real en el largo plazo, un valor muy difícil de estimar. Un factor crítico en el cálculo del valor residual no es sólo la tasa de crecimiento, sino también el flujo de caja para la empresa en el último año del periodo proyectado explícito. Sin embargo, debido a los altos niveles de crecimiento descritos, la compañía podría no haber alcanzado la madurez en este punto por lo que, las bases de la proyección del flujo de caja resultarían inapropiadas.

Otro problema relacionado con este último punto consiste en la alta probabilidad de que las compañías de Internet presenten resultados negativos, lo que significa que el valor residual resultante, del que dependen las proyecciones, sólo será más negativo. La estimación de crecimientos históricos cuando los beneficios son negativos es difícil, e incluso si se obtiene, puede carecer de significado.

La ausencia de datos históricos agrava los problemas de valoración, ya que las betas utilizadas en el cálculo del coste de los recursos propios (ver sección acerca del CAMP) están generalmente basadas en estimaciones históricas a largo plazo. Si no hay compañías comparables cotizadas con suficiente historia, es imposible deducir este parámetro de riesgo a partir de los competidores/comparables de la compañía. Sumándose a esto, el cómputo de los impuestos se vuelve más complicado ya que las compañías que presentan pérdidas suelen poder utilizarlas para compensarla con beneficios futuros reduciendo así el pago de impuestos durante los primeros periodos, con resultados positivos.

Compañías con beneficios negativos

En el caso de empresas con beneficio negativo, este puede intentar normalizarse si las pérdidas provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que los resultados negativos no están causados por la actividad normal de la firma, y se habrán de estimar unos beneficios para lo que podría considerarse un año "normal".

Un método para estimar un año "normal" podría consistir en utilizar los rendimientos medios de los años anteriores de la compañía o los rendimientos de compañías comparables. Otro enfoque para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los ingresos (que nunca pueden ser negativos), y en estimar márgenes netos y operativos razonables a futuro. Los ingresos proyectados, junto con los márgenes, pueden ser utilizados para estimar los beneficios. Es, por consiguiente, necesario estimar un "margen sostenible" y su periodo de ajuste.
El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzará una vez sea financieramente viable. El periodo de ajuste es el tiempo que tardará la empresa en llegar al margen así obtenido establecido. Si los beneficios negativos no están causados por la actividad normal del negocio, o si la compañía sufre de una recesión de carácter sectorial cíclico, entonces los beneficios deberán ser normalizados con más razón.
En contraposición, si la causa responde a problemas estructurales, de endeudamiento o son problemas operativos de largo plazo, se podrá abogar con más seguridad por basar las proyecciones en los ingresos y calcular el margen sostenible.

Compañías sin historia

En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden encontrar compañías similares, puede ser posible, aunque es discutible la validez de este "remedio", sustituir una fuente de información con la otra. Cuando miramos las compañías comparables, cabe destacar dos elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamaño, márgenes, presencia geográfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida de la compañía, prestando atención especial a las expectativas de crecimiento

Algunos parámetros

A continuación presentamos una lista de parámetros a los que se debe prestar especial atención a la hora de considerar valoraciones de empresas con beneficios negativos, sin historia y sin compañías comparables.

1. Información actualizada - Se deben utilizar cifras procedentes de la cuenta de pérdidas y ganancias de los últimos doce meses y estimaciones para los elementos del balance (que no se actualizan frecuentemente). El objetivo es obtener una mejor estimación del valor, en vez de simplemente referirse a los beneficios del pasado año financiero.

2. Ingresos esperados y márgenes de crecimiento - Los elementos que normalmente se toman en consideración para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son:

• Consistencia con la trayectoria histórica de la empresa.

• Consistencia con las expectativas de crecimiento y márgenes del sector en general.

• Cambios en la cantidad y calidad de competidores y ventajas competitivas (actuales y futuras) de la empresa.

3. Necesidades de reinversión - El crecimiento en los ingresos operativos es en el fondo una función que refleja la cantidad de reinversión que realiza la firma en sí misma y cómo de bien lo hace. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversión de las start-ups.
   Existen tres alternativas para enfocar este tema:

• Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que sus ingresos

• Asumir que las necesidades de reinversión de la empresa se acercarán a la media de la industria

• Mirar el ratio de ventas marginales/ capital social. Cuanto más alto sea, más baja será la reinversión y más alto el valor de la compañía.

4. Parámetros de riesgo y tasas de descuento - Los parámetros de riesgo pueden ser estimados a través de las características financieras de la firma - la volatilidad de los beneficios, su tamaño, las características de su flujo de caja y el apalancamiento financiero. Estos parámetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo estimado y, a medida que la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de aproximarse a aquellos de la media de las compañías comparables.

5. Valoración de la empresa y de las acciones - - La mayor parte del valor de un empresa joven de alto crecimiento generalmente se encontrará en el valor residual, a menos que se estime un periodo explícito muy largo. Para calcular el valor terminal, es necesario estimar la tasa de reinversión en la perpetuidad (Tasa de crecimiento estable/ Rendimiento del Capital) y asegurar que es consistente con las tasas de crecimiento esperadas.

El método de los DCF puede ser difícil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de vida de una compañía en desarrollo con alto crecimiento y, por ello discutiblemente, contaría con un peso menor en el análisis de la misma que otros métodos de valoración. Dicho esto, otras técnicas también presentan desventajas a la hora de valorar negocios como los de las compañías de Internet. Por consiguiente, el enfoque del DCF no debe de ser descartado de ninguna manera y, según las predicciones a corto lazo comienzan a mostrar flujos de caja más predecibles permitiendo estimar proyecciones a largo plazo fiables, este método tendrá que ir ganando importancia y peso en la valoración. Seguidamente, resumimos los mayores pros y contras de la utilización del DCF.

Ventajas

• El DCF es un método de valoración bastante sofisticado, que utiliza explícitamente variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. Con hipotésis precisas un DCF resultaría en mejores estimaciones que cualquier valoración relativa.

• El DCF estima el valor "intrínseco" del negocio en términos absolutos. Por consiguiente, la actitud actual del mercado no afecta la valoración tan fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo en principio estimaciones más precisas a largo plazo, aunque hay opiniones contrarias.

• Basado en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el DCF puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento implicita.

• El DCF proporciona herramientas para mitigar el efecto, también presente en otros métodos de valoración, de la sensibilidad a las hipótesis de crecimiento a largo plazo, permitiendo el uso de suposiciones de crecimiento a largo plazo iguales a cero.

• Utilizando la metodología del DCF, es posible llevar a cabo análisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemáticos y específicos de la compañía. Esto es sin duda una de las herramientas de análisis más poderosas.

• La compañía se ve forzada a predecir explícitamente el perfil de sus flujos de caja, con el fin de localizar y gestionar todos los aspectos del negocio y los factores estratégicos a los que se tendrá que enfrentar en el futuro.

Desventajas

• Debido a la sofisticación ya mencionada del método DCF, se han de realizar muchas más asunciones (en comparación con los múltiplos de valoración relativos) con el fin de obtener una valoración precisa. Esto incrementa la incertidumbre, particularmente en el caso de compañías con beneficios negativos, sin historia o sin compañías comparables. Sin embargo, la utilización de los múltiplos también requiere consideraciones implícitas de los mismos factores.

• Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoración por DCF hacen que se utilice mucho tiempo en la tarea de defenderlo ante el equipo ejecutivo de la empresa o ante un inversor. Frecuentemente, esta técnica se ve como inaccesible por cualquiera menos por el analista encargado de la valoración y con acceso a información suficiente.

• Mientras que antes comentábamos como una ventaja que el DCF estima el valor "intrínseco" de la empresa y, evitando comparaciones con otras empresas del mercado, también es verdad que al valorar una compañía teniendo en mente una transacción en particular, el precio del mercado mercado (lo que alguién está dispuesto a pagar por ella) es lo que tiende a tener más peso. Las valoraciones relativas normalmente producen valores que se acercan más al precio del mercado que las que se realizan a través del método de Descuento de Flujos de Caja.

• Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la tasa de descuento, están sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las predicciones de los componentes de los flujos de caja y de la tasa de descuento tendría un efecto considerable en el valor resultante.

• En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra fuera del periodo explícito proyectado y ha de ser calculado utilizando técnicas de valor residual. Como ya comentamos antes, estas técnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor, y han de ser consideradas como tal.

Según Brooking, 1997, el capital intelectual es el conjunto de aportaciones no materiales que en la era de la información se entienden como el principal activo de las empresas del tercer milenio. Argumenta este autor que en los último veinte años ha ocurrido una explosión en determinadas áreas técnicas clave, incluyendo los medios de comunicación, la tecnología de la información y las comunicaciones, que han proporcionado nuevas herramientas con las que se han construido una economía global. Muchas de estas herramientas aportan beneficios inmateriales que ahora se dan por descontado, pero que antes no existían, hasta el punto de que la organización no puede funcionar sin ellas. La propiedad de tales herramientas proporciona ventajas competitivas y, por consiguiente, constituyen un activo.  

Steward (1997) define el Capital Intelectual como material intelectual, conocimiento, información, propiedad intelectual, experiencia, que puede utilizarse para crear valor. Es fuerza cerebral colectiva. Es difícil de identificar y aún más de distribuir eficazmente. Pero quien lo encuentra y lo explota, triunfa. El mismo autor afirma que en la nueva era, la riqueza es producto del conocimiento. Éste y la información se han convertido en las materias primas fundamentales de la economía y sus productos más importantes.  

El Capital Intelectual se puede definir como el conjunto de Activos Intangibles de una organización que, pese a no estar reflejados en los estados contables tradicionales, en la actualidad genera valor o tiene potencial de generarlo en el futuro. 

Los conocimientos de las personas clave de la empresa, la satisfacción de los empleados, el know-how de la empresa, la satisfacción de los clientes, etc., son activos que explican buena parte de la valoración que el mercado concede a una organización y que, sin embargo, no son recogidos en el valor contable de la misma.

Está claro que existe un capital que nadie se preocupa por medir y del que nadie informa dentro de la organización, pero que sin lugar a dudas tiene un valor real. Identificar y Medir el Capital Intelectual (Activos Intangibles) tiene como objeto convertir en visible el activo que genera valor  en la organización.

El peso del Capital Intelectual sobre el valor de mercado de una organización es creciente y por lo tanto los esfuerzos se dirigen a medirlo y a gestionarlo.  

Según Brooking (1997) el capital intelectual de una empresa puede dividirse en cuatro categorías:

• Activos de mercado (potencial derivado de los bienes inmateriales que guardan relación con el mercado).

• Activos de propiedad intelectual (know-how, secretos de fabricación, copyright, patentes, derechos de diseño, marcas de fábrica y servicios).

• Activos centrados en el individuo (cualificaciones que conforman al hombre y que hacen que sea lo que es).

• Activos de infraestructura (tecnologías, metodologías y procesos que hacen posible el funcionamiento de la organización).  

MODELOS DE MEDICIÓN DEL CAPITAL INTELECTUAL

(Tomados de: http://www.gestiondelconocimiento.com/modelos.htm) 

Este modelo consiste en un sistema de indicadores financieros y no financieros que tienen como objetivo medir los resultados obtenidos por la organización.

Kaplan y Norton comienzan su labor investigadora en 1.990, con la profunda convicción de que los modelos de gestión empresarial basados en indicadores financieros, se encuentran completamente obsoletos. Su labor se materializa en el libro “The Balanced Scorecard”.

El modelo integra los indicadores financieros (de pasado) con los no financieros (de futuro), y los integra en un esquema que permite entender las interdependencias entre sus elementos, así como la coherencia con la estrategia y la visión de la empresa.

Figura: Balanced Scorecad 
Fuente: Kaplan y Norton (1996)

Dentro de cada bloque se distinguen dos tipos de indicadores:

• Indicadores driver (factores condicionantes de otros).

• Indicadores Output (indicadores de resultado).  

El modelo presenta cuatro bloques:

• Perspectiva Financiera. El modelo contempla los indicadores financieros como el objetivo final; considera que estos indicadores no deben ser sustituidos, sino complementados con otros que reflejan la realidad empresarial. Ejemplo de indicadores: rentabilidad sobre fondos propios, flujos de caja, análisis de rentabilidad de cliente y producto, gestión de riesgo,...  

• Perspectiva de Cliente. El objetivo de este bloque es identificar los valores relacionados con los clientes, que aumentan la capacidad competitiva de la empresa. Para ello, hay que definir previamente los segmento de mercado objetivo y realizar un análisis del valor y calidad de éstos. En este bloque los indicadores drivers son el conjunto de valores del producto / servicio que se ofrece a los clientes (indicadores de imagen y reputación de la empresa, de la calidad de la relación con el cliente, de los atributos de los servicios / productos.   Los indicadores output se refieren a las consecuencias derivadas del grado de adecuación de la oferta a las expectativas del cliente. Ejemplos: cuota de mercado, nivel de lealtad o satisfacción de los clientes,...  

• Perspectiva de Procesos Internos de Negocio . A analiza la adecuación de los procesos internos de la empresa de cara a la obtención de la satisfacción del cliente y conseguir altos niveles de rendimiento financiero. Para alcanzar este objetivo se propone un análisis de los procesos internos desde una perspectiva de negocio y una predeterminación de los procesos clave a través de la cadena de valor.   Se distinguen tres tipos de procesos:

1. Procesos de Innovación (difícil de medir). Ejemplo de indicadores: % de productos nuevos, % productos patentados, introducción de nuevos productos en relación a la competencia...  

2. Procesos de Operaciones. Desarrollados a través de los análisis de calidad y reingeniería. Los indicadores son los relativos a costes, calidad, tiempos o flexibilidad de los procesos.  

3. Procesos de servicio postventa. Indicadores: costes de reparaciones, tiempo de respuesta, ratio ofrecido,...  

• Perspectiva del Aprendizaje y Mejora. El modelo plantea los valores de este bloque como el conjunto de drivers del resto de las perspectivas. Estos inductores constituyen el conjunto de activos que dotan a la organización de la habilidad para mejorar y aprender. Se critica la visión de la contabilidad tradicional, que considera la formación como un gasto, no como una inversión.  

La perspectiva del aprendizaje y mejora es la menos desarrollada, debido al escaso avance de las empresas en este punto. De cualquier forma, la aportación del modelo es relevante, ya que deja un camino perfectamente apuntado y estructura esta perspectiva. Clasifica los activos relativos al aprendizaje y mejora en:

• Capacidad y competencia de las personas (gestión de los empleados). Incluye indicadores de satisfacción de los empleados, productividad, necesidad de formación...

• Sistemas de información (sistemas que proveen información útil para el trabajo). Indicadores: bases de datos estratégicos, software propio, las patentes y copyrights...

• Cultura-clima-motivación para el aprendizaje y la acción. Indicadores: iniciativa de las personas y equipos, la capacidad de trabajar en equipo, el alineamiento con la visión de la empresa...

Sveiby (1997) basa su argumentación sobre la importancia de los activos intangibles en la gran diferencia existente entre el valor de las acciones en el mercado y su valor  en libros. Esta diferencia, según Sveiby, se debe a que los inversores desarrollan sus propias expectativas en la generación de los flujos de caja futuros debido a la existencia de los activos intangibles.  

Antes de definir los activos intangibles, hay que determinar el objetivo de la medición y en función del usuario final, determinar los aspectos más relevantes. Según este autor, la medición de activos intangibles presenta una doble orientación:

• Hacia el exterior, para informar a clientes, accionistas y proveedores.

• Hacia el interior, dirigida al equipo directivo para conocer la marcha de la empresa.  

Sveiby (1997) clasifica los activos intangibles en tres categorías, dando origen a un balance de activos intangibles. Identifica los siguientes:

• Competencias de las Personas. Incluye las competencias de la organización como son planificar, producir, procesar o presentar productos o soluciones.

• Estructura Interna. Es el conocimiento estructurado de la organización como las patentes, procesos, modelos, sistemas de información, cultura organizativa,... así como las personas que se encargan de mantener dicha estructura.

• Estructura Externa. Comprende las relaciones con clientes y proveedores, las marcas comerciales y la imagen de la empresa.  

Figura:  Balance de Activos Intangibles 
Fuente: Sveiby(1997)

Según Sveiby (1997), las personas son el único agente verdadero en las organizaciones, y las encargadas de crear la estructura interna (organización) y externa (imagen). Ambas, tanto la interna como la externa, son estructuras de conocimiento y que permanecen en la empresa incluso tras la marcha de un alto número de trabajadores.

Sveiby (1997) propone tres tipos de indicadores dentro de cada uno de los tres bloques:

• Indicadores de crecimiento e innovación: recogen el potencial futuro de la empresa.

• Indicadores de eficiencia: nos informan hasta qué punto los intangibles son productivos (activos).

• Indicadores de estabilidad: indican el grado de permanencia de estos activos en la empresa.  

El Monitor de Activos Intangibles:

Annie Brooking (1996) parte del mismo concepto que el modelo de Skandia: El valor de mercado de las empresas es la suma de los activos tangibles y el Capital Intelectual.

El modelo no llega a la definición de indicadores cuantitativos, sino que se basa en la revisión de un listado de cuestiones cualitativas. Brooking (1996) incide en la necesidad del desarrollo de una metodología para auditar la información relacionada con el Capital Intelectual.

Los activos intangibles se clasifican en cuatro categorías, que constituyen el Capital Intelectual:

Figura: Technology Broker  
Fuente: Annie Brooking(1996)

Activos de Mercado. Proporcionan una ventaja competitiva en el mercado. Indicadores: marcas, clientes, nombre de la empresa, cartera de pedidos, distribución, capacidad de colaboración,...

Activos de Propiedad Intelectual. Valor adicional que supone para la empresa la exclusividad de la explotación de un activo intangible. Indicadores: Patentes, copyrights, derechos de diseño, secretos comerciales,...

Activos Humanos. Se enfatiza la importancia que tienen las personas en las organizaciones por su capacidad de aprender y utilizar el conocimiento. Brooking (1996) afirma que el trabajador del tercer milenio será un trabajador del conocimiento, al que se le exigirá participación en el proyecto de empresa y una capacidad para aprender continuamente. Indicadores: aspectos genéricos, educación (base de conocimientos y habilidades generales), formación profesional (capacidades necesarias para el puesto de trabajo), conocimientos específicos del trabajo (experiencia), habilidades (liderazgo, trabajo en equipo, resolución de problemas, negociación, objetividad, estilo de pensamiento, factores motivacionales, comprensión, síntesis,...

Activos de Infraestructuras. Incluye las tecnologías, métodos y procesos que permiten que la organización funcione. El modelo incluye: filosofía de negocio, cultura de la organización (puede ser un activo o un pasivo en función del alineamiento con la filosofía del negocio), sistemas de información, las bases de datos existentes en la empresa (infraestructura de conocimiento extensible a toda la organización).  

Bueno (1998) profundiza en el concepto de Capital Intelectual, mediante la creación del modelo de dirección estratégica por competencias.

Como ya hemos visto, en estos últimos años, los intangibles cobran cada vez más importancia en la realidad económico empresarial. Esta evidencia ha justificado el interés que a lo largo de la década actual diferentes investigadores, expertos, entidades e instituciones están mostrando para conocer cómo se crean, cómo se miden, con qué indicadores, y cómo se deben gestionar los citados activos intangibles, tanto en cuanto a su consideración dinámica, como "flujos de conocimientos" (Roos y otros, 1997 y Steward, 1997), como en su aceptación estática o valor intangible en un momento concreto del tiempo.

Estos grupos de interés vienen acordando que el valor posible del capital intangible o intelectual de la empresa puede estar recogido y evaluado por la diferencia entre el valor de mercado de la compañía (V) y el valor contable de sus activos productivos (Ac). En consecuencia, el capital intangible representa "la valoración de los activos intangibles creados por los flujos de conocimientos de la empresa". Concepto que queda reflejado en la ecuación:

Donde:

CI = Capital Intangible o intelectual

V = Valor de mercado de la empresa.

Ac = Activos productivos netos de la empresa según valor contable.

Esta conceptualización hace que cobre interés la propuesta de capital intangible como clave estratégica de la competencia actual y que está representada en la figura siguiente. Como ya sabemos, el Capital Intangible es el "conjunto de competencias básicas distintivas de carácter intangible que permiten crear y sostener la ventaja competitiva".

Todo esto ha llevado formular la Dirección Estratégica por Competencias, paradigma que viene emergiendo en la década actual para orientar mejor la eficiencia y eficacia de la empresa en la sociedad del conocimiento.

Para Bueno y Morcillo (1997) "la competencia esencial" está compuesta por tres elementos o componentes básicas distintivas: unas de origen tecnológico (en sentido amplio: saber y experiencia acumulados por la empresa); otras de origen organizativo ("procesos de acción" de la organización); y otras de carácter personal (actitudes, aptitudes y habilidades de los miembros de la organización). De la combinación de estas competencias básicas distintivas se obtiene la "competencia esencial".

El objeto de la Dirección Estratégica por Competencias es buscar la "competencia esencial" como combinación de las "competencias básicas distintivas", ya que, ella es la encargada de analizar la creación y sostenimiento de la ventaja competitiva. Siendo ésta la resultante de dichas "competencias distintivas", es decir, de lo que quiere ser, lo que hace o sabe, y lo que es capaz de ser y de hacer la empresa, en otras palabras, la expresión de sus actitudes o valores, de sus conocimientos (básicamente explícitos) y de sus capacidades (conocimientos tácitos, habilidades y experiencia).

Una vez vistos estos conceptos fundamentales, y partiendo de las ideas del proyecto Intelect, se puede definir analíticamente el Capital Intelectual. Así podemos ver que este está formado por:

Donde:

CH = Capital Humano o conjunto de competencias personales

CO = Capital Organizativo o conjunto de competencias organizativas.

CT = Capital Tecnológico o conjunto de competencias tecnológicas.

CR = Capital relacional o conjunto de competencias relacionales o con el entorno.

Nota. El Capital Estructural está formado por el CO y el CT.

Si se observa la figura siguiente se  ve la estructura y función del Capital Intangible. Esta estructura delinea tres argumentos básicos de la Dirección Estratégica por Competencias:

• Las actitudes o valores (personales, organizativas, tecnológicas y relacionales): lo que quiere ser la empresa.

• Los conocimientos (explícitos e incorporados en los activos de la empresa, tanto en una como en otra "competencia básica distintiva"): Lo que saber hacer o lo que hace la empresa.

• Las capacidades (conocimientos tácitos, habilidades y experiencia): lo que es capaz de ser y de hacer es decir, su saber hacer bien o mejor que los competidores.

Para Bueno (1998) este modelo permitirá orientar estratégicamente la gestión del conocimiento de la empresa, como forma dinámica de crear nuevos conocimientos que posibiliten mejorar la posición competitiva de la empresa. El modelo ofrece las pautas o guías de actuación siguientes:

• Cómo crear, cómo innovar, y cómo difundir el conocimiento.  

• Cómo identificar el papel estratégico de cada "competencia básica distintiva" y de cada uno de sus componentes.

• Cómo conocer o cuales son los valores que las personas incorporan a la organización.

• Cómo saber o cómo crear conocimiento a partir de los conocimientos explícitos y tácitos  existentes en la empresa.  

• Cómo saber hacer o cómo lograr el desarrollo de capacidades que facilitan la sostenibilidad de la ventaja competitiva.

• Cómo trabajar y compartir experiencias en el seno de la organización.

• Cómo comunicar e integrar ideas, valores y resultados.

• Cómo comprender colectivamente y cómo liberar los flujos de conocimientos por la estructura organizativa o como proceso que lleve a la empresa a la consideración de "organización inteligente".

El modelo responde a un proceso de identificación, selección, estructuración y medición de activos hasta ahora no evaluados de forma estructurada por las empresas.

Pretende ofrecer a los gestores información relevante para la toma de decisiones y facilitar información a terceros sobre el valor de la empresa. El modelo pretende acercar el valor explicitado de la empresa a su valor de mercado, así como informar sobre la capacidad de la organización de generar resultados sostenibles, mejoras constantes y crecimiento a largo plazo.

Características del Modelo

• Enlaza el Capital Intelectual con la Estrategia de la Empresa.

•  Es un modelo que cada empresa debe personalizar.

•  Es abierto y flexible.

•  Mide los resultados y los procesos que los generan.

•  Aplicable.

•  Visión Sistémica.

•  Combina distintas unidades de medida.

Estructura del Modelo Intelect:

Bloques.- Es la agrupación de Activos Intangibles en función de su naturaleza (Capital Humano, Capital Estructural y Capital Relacional).

Elementos.- Son los activos intangibles que se consideran dentro de cada bloque. Cada empresa en función de su estrategia y de sus factores críticos de éxito, elegirá unos elementos concretos

Indicadores.- Es la  forma de medir o evaluar los elementos. La definición de indicadores debe hacerse en cada caso particular.

El siguiente gráfico presenta los tres grandes bloques en los que se estructura el modelo, cada uno de los cuales debe ser medido y gestionado con una dimensión temporal que integre el futuro.

Figura :  Los Bloques de  Capital Intelectual
Fuente: Euroforum (1998), pp.35

Capital Humano

Se refiere al conocimiento (explícito o tácito) útil para la empresa que poseen las personas y equipos de la misma, así como su capacidad para regenerarlo; es decir, su capacidad de aprender. El Capital Humano es la base de la generación de los otros dos tipos de Capital Intelectual. Una forma sencilla de distinguir el Capital Humano es que la empresa no lo posee, no lo puede comprar, sólo alquilarlo durante un periodo de tiempo.

Capital Estructural

Es el conocimiento que la organización consigue explicitar, sistematizar e internalizar y que en un principio puede estar latente en las personas y equipos de la empresa. Quedan incluidos todos aquellos conocimientos estructurados de los que depende la eficacia y eficiencia interna de la empresa: los sistemas de información y comunicación, la tecnología disponible, los procesos de trabajo, las patentes, los sistemas de gestión,... El Capital Estructural es propiedad de la empresa, queda en la organización cuando sus personas la abandonan. Un sólido Capital Estructural facilita una mejora en el flujo de conocimiento e implica una mejora en la eficacia de la organización.

Capital Relacional

Se refiere al valor que tiene para una empresa el conjunto de relaciones que mantiene con el exterior. La calidad y sostenibilidad de la base de clientes de una empresa y su potencialidad para generar nuevos clientes en el futuro, son cuestiones claves para su éxito, como también lo es el conocimiento  que puede obtenerse de la relación con otros agentes del entorno (alianzas, proveedores,...).

Dimensiones incorporadas:

Presente/Futuro: estructuración y medición de los activos intangibles en el momento actual y sobre todo, revelar el futuro previsible de la empresa, en función a la potencialidad de su Capital Intelectual y a los esfuerzos que se realizan en su desarrollo.

Interno/Externo: debemos identificar intangibles que generan valor desde la consideración de la organización como un sistema abierto. Se consideran los activos internos (creatividad personas, sistemas de gestión de la información,...)  y externos (imagen de marca, alianzas, lealtad,...)

Flujo/Stock: el modelo tiene un carácter dinámico, ya que no sólo pretende contemplar el stock de capital intelectual en un momento concreto del tiempo, sino también aproximarse a los procesos la conversión entre los diferentes bloques de Capital Intelectual

Explícito/Tácito: no sólo se consideran los conocimientos explicitos (transmisibles), sino también los más personales, subjetivos y difíciles de compartir. El adecuado y constante transvase entre conocimientos tácitos y explícitos es vital para la innovación y el desarrollo de la empresa.

(Tomados de http://ciberconta.unizar.es/LECCION/Capint2/000F2.HTM)

Son pocas las empresas que presentan en sus memorias anuales un informe complementario sobre los activos intangibles.

En el caso de España, las empresas presentan en su balance la información sobre los activos intangibles que requiere el Plan General de Contabilidad, referidos al fondo de comercio, la propiedad industrial, las aplicaciones informáticas, etc. En su cuenta de resultados se puede encontrar algunas pistas sobre, por ejemplo, los gastos de investigación y desarrollo del ejercicio. Similar es el caso en el ámbito internacional y son muy pocas las empresas que presentan en sus memorias anuales un informe complementario sobre los activos intangibles.

Como ejemplos se consideran dos empresas precursoras en la valoración y presentación de informes sobre activos intangibles: Skandia y Celemi, que demuestran la utilidad de dichos informes para la gestión de las actividades de investigación y desarrollo, de la capacidad de innovación o la formación de los empleados y los beneficios al comunicarlo a los accionistas y potenciales inversores. 

"Business Navigator" de Skandia

Uno de los casos más conocidos de empresas  pioneras en la valoración de activos intangibles y que han creado departamentos con sus correspondientes responsables de capital intelectual, es Skandia (http://www.skandia.com). Skandia es una multinacional sueca dedicada a los servicios financieros y seguros. Como complemento a su informe anual, Skandia presenta a sus accionistas un documento -de veintitrés páginas para 1997- que incluye el llamado Business Navigator, una especie de cuadro de mando con cinco apartados: financiero, renovación y desarrollo, clientes, recursos humanos y procedimientos.

Skandia revela su Navigator para las seis empresas del grupo: DIAL, SKANDIABANKEN, SKANDIALINK, AMERICAN SKANDIA, SKANDIA LIFE UK GROUP y SKANDIA REAL STAT. 

En la siguiente tabla se presenta la información correspondiente a AMERICAN SKANDIA. Como se observa, se compone de diecinueve indicadores.

Los tres primeros son ratios financieros: la rentabilidad de los fondos propios, el resultado operativo y el valor añadido dividido por el número de empleados.

Tratándose de una compañía de seguros, incluye como indicadores para medir los activos intangibles de clientes el número de contratos, el ratio de pólizas rescatadas, los ahorros por contrato y el número de puntos de venta con que cuenta. Para otras divisiones como SKANDIA REAL STATE o DIAL presenta en este apartado un índice de satisfacción del consumidor, que en el caso de SKANDIA LIFE UK GROUP es la puntuación otorgada por la revista Financial Adviser, que le ha asignado una calificación de 5 sobre 5. Otro indicador al que se refiere con frecuencia es al porcentaje de clientes que ha perdido en el año.

Como indicadores de recursos humanos exhibe el número de empleados a tiempo completo, el número de gerentes que son mujeres y el total. También incluye en este apartado los gastos de formación por empleado y los cambios en la escala de alfabetización en tecnologías de información de sus empleados. Este es un indicador promedio del nivel de conocimientos y habilidades informáticas que tienen los empleados.

Para otras divisiones presenta ratios similares o añade otros como los días que dedican sus empleados a formación al cabo de un año, el porcentaje de empleados con estudios universitarios, la rotación de empleados, los años de servicio en la compañía y el Índice de Capital Humano, basado en encuestas periódicas del Swedish Institute of Public Opinion Research sobre las actitudes, motivación, responsabilidad, cooperación y eficiencia organizacional de los empleados. Este índice oscila entre 1 y 1000.

Otro índice que presenta es el de liderazgo y el FLINK, que pondera varios factores: satisfacción de consumidores, de vendedores, motivación y competencia de empleados y de administración de calidad asegurada y eficaz.

El objetivo de los indicadores que tratan los activos intangibles de procedimientos es cuantificar la eficiencia de la administración de AMERICAN SKANDIA y para ello propone ratios como el número de contratos por empleado, los gastos de administración dividido entre el total de primas suscritas y los gastos en tecnologías de información dividido por los gastos de administración. En otras divisiones presenta el ratio de empleados encargados de las tecnologías de información dividido por empleados totales o el coste que tiene para la empresa cometer errores administrativos.

Para AMERICAN SKANDIA son indicadores de renovación y desarrollo el porcentaje del total de primas suscritas procedente de nuevos lanzamientos en el mercado, el incremento de primas suscritas netas, los gastos de desarrollo dividido entre los gastos de administración y el porcentaje de personal menor de 40 años. 

En otras divisiones incluye en este apartado las inversiones en penetración de mercados, con ratios como el de gastos en marketing por cliente. Otro ratio es el porcentaje de tiempo que el departamento de tecnologías de información dedica a desarrollar nuevos sistemas.

Agregando y ponderando estos indicadores - excepto el financiero - obtiene el IC-Index™ que es un indicador de capital intelectual, registrado por Intellectual Capital Services Ltd, aunque este dato no está disponible en el informe correspondiente a 1997.

"Intangible Assets Monitor" de Celemi

Otra empresa que pone a disposición de sus accionistas información sobre sus activos intangibles es Celemi, (http://www.celemi.com) una firma de consultoría que cuenta con Sveivy para preparar su Intangible Assets Monitor. En su informe anual, además de la carta del director, información del grupo, nuevos productos y la información financiera, dedica cuatro páginas a sus activos intangibles. Dos de ellas son tablas con veintidós indicadores referidos a los clientes, la organización y los recursos humanos, acompañados de su definición. Además hay siete indicadores sobre activos tangibles.

Estructura Externa

La tabla presenta los cinco indicadores de activos intangibles referidos a la estructura externa para la empresa Celemi, que ha sido uno de los puntos fuertes para 1997. 

En  cuanto al crecimiento de las ventas señalar que, aunque sólo han aumentado un 22% frente al 50% del año 1996, la participación en los ingresos procedentes de clientes de renombre que realzarán la imagen de Celemi ha pasado del 46% al 70% -en otros apartados del informe anual explica quienes son algunos de clientes. 

Para medir la eficiencia, propone el ratio de ingresos totales dividido por número de clientes, que ha aumentado, lo que significa que cada cliente consume más. También ha mejorado la estabilidad de la clientela, medida por la participación de ingresos procedente de clientes que compraron el año anterior y la cuota de ingresos procedente de los cinco clientes mayores.

Tabla. Activos intangibles de estructura externa de Celemi. © KE Sveiby y Celemi AB

Estructura Interna

En cuanto a los activos intangibles de estructura interna de Celemi, ha mejorado la participación de clientes que realzan la organización, en el sentido de que trabajar para ellos ha contribuido a mejorar nuestros procedimientos, lo que después revertirá en mejor servicio para otros clientes.

Una medida del grado de innovación de Celemi es que el 71% de los ingresos provienen de productos desarrollados en los últimos cinco años. Las inversiones del ejercicio en activos intangibles -I+D, marketing y tecnologías de información- dividido por el valor añadido se han mantenido en el 27%.

Para medir la eficiencia propone un par de indicadores, el porcentaje de empleados administrativos -aquellos que ni pertenecen a la dirección ni trabajan directamente con los clientes- y los ingresos totales dividido por número medio de administrativos. Para valorar la estabilidad propone tres indicadores relacionados con la rotación del personal administrativo, su antigüedad y el llamado ratio de neófitos -rookie ratio- que consiste en el porcentaje de empleados con menos de dos años de antigüedad en la empresa.

Recursos Humanos

En cuanto a los activos intangibles de recursos humanos o competencia profesional de Celemi, cabe señalar que en este apartado no incluye a los administrativos -pues los considera un activo de organización- sino a lo que denomina expertos -aquellos que pertenecen a la dirección o trabajan directamente con los clientes.

El promedio de años de experiencia profesional de sus expertos se sitúa en 8 años.

Los clientes que han contribuido a mejorar su competencia profesional han aumentado hasta el 65%. El crecimiento en el número de años de competencia profesional, ha sido menor que el año pasado, pero sigue siendo muy elevado, el 47%. El porcentaje de expertos con titulación universitaria es el 68%.

Celemi mide la eficiencia de los recursos humanos con dos ratios de valor añadido, el primero -que ha aumentado- se obtiene al dividirlo por el número de expertos y el segundo por el número de empleados totales -que ha disminuido.

En cuanto a la estabilidad, presenta varios ratios que miden la rotación del personal experto, su antigüedad en la empresa y el promedio de edad de los empleados, que se sitúa en 35 años.

En otras dos páginas del informe anual se incluyen algunos comentarios y gráficos que agregan los indicadores anteriores y muestran globalmente el crecimiento, eficiencia y la estabilidad de los clientes, la organización, los recursos humanos así como los activos tangibles. Agregando todos ellos obtiene un indicador sintético del "Valor Total del Negocio", para el que también presenta cuatro gráficos, que indican su valor total, crecimiento, eficiencia y estabilidad.

Estos gráficos se obtienen al comparar la realidad con el plan estratégico que se ha marcado la compañía, de forma que, para cada indicador, valores entre 500 y 600 significa que se han logrado los objetivos previstos; por encima de esos valores supone que se han cumplido las expectativas sobradamente y por debajo es un rendimiento inferior al previsto. La figura 1 ha sido tomada del informe anual de Celemi, y podemos apreciar que ha aumentado el Valor Total del Negocio, sobre todo en su estabilidad y crecimiento. El punto débil se encuentra en la eficiencia, tanto en los activos tangibles como en los activos intangibles de organización y recursos humanos.

Comparación de Informes

• Celemi. Es muy positivo que las empresas presenten estos informes complementarios que detallan los intangibles, verdaderos activos ocultos que posee la empresa. Celemi, agrupa los indicadores de activos intangibles de forma que tratan de explicar tres conceptos: su crecimiento, eficiencia y estabilidad. También es interesante el intento de integrar los activos tangibles e intangibles para tratar de obtener el Valor Total del Negocio.

• Skandia. Empresa pionera que desde 1991 trabaja en la medición y gestión de sus activos intangibles, y desde 1994, de su divulgación, se aprecia cómo se refiere continuamente a los objetivos que se ha marcado la empresa respecto a calidad, a crear una imagen o a satisfacer a los consumidores.

  Para cumplir estos objetivos -que le preocupan tanto o más que los financieros, porque sabe que al final se convertirán en dinero- presenta unos indicadores que cada año trata de superar: obtener mejor puntuación en los índices de satisfacción del consumidor, que cada vez tengan que esperar menos para ser atendidos por teléfono -controla y trata de minimizar los toques que suena en la oficina, para que no esperen los clientes-, que los empleados se reciclen continuamente y trabajen a gusto. Después presenta estos logros a sus accionistas, clientes, empleados y potenciales inversores.

• Los contables deben estar preparados para aceptar el reto que supone manejar conceptos nuevos, nuevos indicadores, ratios e informes, porque aunque queda mucho camino por recorrer, cada día serán más las empresas que informen de sus activos ocultos.

(Tomado de http://www.mofinet.com/)

Modelo de simulación financiera para valorar una empresa en funcionamiento en función de los flujos de caja futuros que previsiblemente generará ("discounted cash flow method").

Este modelo se compone de ocho hojas de cálculo:

1. Manual de instrucciones.

2. Supuestos de partida sin deuda.

3. Cálculo del balance y cuenta de resultados sin deuda.

4. Valoración sin deuda.

5. Cálculo de la deuda.

6. Supuestos de partida añadiendo la deuda.

7. Cálculo del balance y cuenta de resultados con deuda.

8. Valoración final añadiendo la deuda.

Ejemplo Valuación